【招商食品】山西汾酒：改革持续推进，看好来年空间

近期参加股东大会，公司2020年攻坚目标清晰，力争提前完成各项指标。内部强化契约化管理激发企业活力，战略上积极落实与华润的合作，进一步优化公司治理。我们认为，公司改革目标坚定，红利将持续释放，预计全年业绩将保持高增。汾酒超强的品牌力叠加内部机制不断改善，看好公司来年空间。维持18-19年16.00、22.11亿利润，给予19年30倍，目标价76.5元，继续强烈推荐。

报告正文

汾酒股东大会调研反馈：目标坚定，改革奋力前行。集团董事长李秋喜对17年的改革历程进行了总结，并强调了公司下一步的重点工作，对未来充满信心。1）截止到5月底，公司收入40亿以上，同比增长40%以上，净利润8亿以上，同比增长60%以上。预计Q2增速环比Q1略降，但全年目标不改。2）2020年4421攻坚目标清晰，将在2017年基础上，实现酒类收入、利润、产能及上市公司市值翻番，进入白酒行业第一方阵。3）内部强化契约化管理，业绩考核契约化、干部聘用契约化，充分激发企业内部自主力和活力。同时将积极尝试员工持股与股权激励，强化改革落地。4）进一步优化公司治理，战略协同上积极落实与华润的合作，改组上市公司董事会，引进专业人才，有效促进企业治理，利用华润丰富的企业经验，发挥1+1>2的合作优势。

青花保持高增，省外任务完成顺利，预计中报业绩将有良好表现。公司在股东会上提出上半年青花系列保持高增长，与草根调研结果较为一致，青花增速有望超出预期，当前青花占比24-25%，未来占比有望进一步提升，公司产品结构持续优化，未来目标中高端占比达70%以上（青花+老白汾）。区域上，上半年省外增速远快于省内，省外重点市场任务完成顺利，部分地区超额完成。18H1预计销售公司已完成全年任务的58%，其中环山西重点市场河南已完成目标的50%（5亿），内蒙完成70%，京津冀完成64%。预计全年省外将持续快速增长，公司目标2020年实现省外占比70%以上。

超强品牌叠加机制改善，19年增长空间清晰。市场对公司18年之后的增长持续性问题表示担忧，我们认为，公司19年增长空间清晰：1）汾酒具备足够的品牌力，作为清香型龙头优势明显，次高端扩容背景下将充分受益；2）公司内部机制不断改善，营销公司混改和销售团队市场化激励早已展开，集团在经营决策上给予充分自主权，缩短决策链条，进行市场化招聘，自上而下激发团队活力；3）与华润将在渠道及治理上充分发挥协同效应。一是渠道协同，双方已在合作模式上探讨如何将华润渠道有效嫁接，二是管理方面的有效提升，将改组公司董事会，利用华润丰富的企业经验，优化公司治理。

改革持续推进，看好来年空间，继续维持“强烈推荐-A”评级。公司改革的步伐正在加速，青花高增长产品结构不断优化，省外加速拓展，全国化布局稳步推进。汾酒超强的品牌力叠加内部机制不断改善，看好公司来年空间。维持18-19年16.00、22.11亿利润，省内费用低投入和产品结构升级，潜在利润率将继续拔高，给予19年30倍，目标价76.5元，继续强烈推荐。

风险提示：改革不达预期，省外竞争激烈。

参考报告

3、《山西汾酒（600809）—Q1预增点评暨2018年糖酒会见闻录之三》2018-04-04

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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