【招商食品|中报回顾】白酒分化中聚焦，食品关注高景气

食品饮料中报整体表现靓丽，去年以来的大众品消费复苏态势仍在延续。白酒板块业绩普遍高增，全年盈利预测无需下调，现金流量表显示有所分化，高端持平，中档加速，次高端有所回落。食品板块由于春节因素，环比增速有所回落，调味品子版块最为强劲。我们建议白酒聚焦核心品种，确定性优于弹性，食品买入高景气，优选调味品、啤酒，关注乳业预期底部。

报告摘要

白酒板块：业绩整体靓丽，企业有所分化，中档增势强劲。中报业绩普遍高增，全年预测无需下调。SW白酒板块整体收入同比增长36%，归母净利润同比增长46%，收入、利润环比均呈现加速态势，超出市场预期。分价格带看，高端持平，中档加速，次高端回落。茅台引领高端稳增，次高端淡季增速有所回落，中档酒受益大众需求复苏增势强劲，古井、口子、顺鑫、老白干、伊力特等收入环比提速。

行业增速斜率放缓背景下，现金流量表质量有所下降，票据提升，竞争有所加剧。预收回落、应收票据提升为板块总体趋势，其背后是（需求端）渠道对行业增速放缓的理性预期，及（供给端）竞争加剧背景下，厂商为保增长积极放宽政策，拉拢下游。高端、次高端受打款政策调整、基数效应等因素影响，预收账款同比多有回落，但老窖、洋河、汾酒仍有提升，中档酒预收普遍增长，体现较高的渠道积极性。

食品板块：环比整体回落，调味品表现强劲。春节错期效应下，二季度增速环比回落，调味品基本面强劲。大众品延续去年下半年以来消费回暖态势，但由于春节错期效应，Q2增速普遍环比回落。大众品板块中，调味品最为强劲，海天、中炬（美味鲜）、恒顺均环比提速。

世界杯期间品牌投入加码，Q2淡季费用率较高。消费回暖背景下，龙头公司高投放抢夺增量需求，同时今年Q2世界杯，乳制品、啤酒板块龙头均在品牌建设上加码布局。龙头企业加大投入，短期看对利润释放有一定挤压，但长期来说，有望夯实品牌护城河，提升核心竞争力。

投资策略：白酒分化中聚焦，食品买入高景气。白酒板块在分化中聚焦，近期市场担忧白酒后期需求回落，影响板块估值水平，当前看估值已回落至历史中枢以下，展望全年，主要企业全年盈利预测有望顺利实现，企业分化背景下，建议上聚焦核心品种，确定性优于弹性。核心关注报表质量较高，来年增长空间清晰、降速不多的确定性品种。食品板块买入高景气，调味品景气度高，下游稳定抗周期，来年可看涨价预期，乳制品经历一季度及中报降预期后，以中期视角来审视投资逻辑，潜力价值已经显现，啤酒产品结构高端化起步，行业利润率向上拐点已至，未来数年将逐步改善。

推荐标的组合：白酒首推（茅台/洋河/古井/顺鑫），推荐低估值（五粮液）及超跌品种（汾酒/老窖），关注尽享升级趋势的（今世缘），观察（酒鬼）改善趋势。食品板块优选调味品、啤酒，关注乳业预期底部，推荐调味品（海天味业/中炬高新），啤酒（华润），乳业（伊利/蒙牛），休闲食品（绝味/桃李/香飘飘）等。

风险提示：需求回落，竞争加剧。

一、中报回顾：白酒业绩靓丽，食品环比回落

1.1 白酒板块：业绩整体靓丽，企业有所分化

中报业绩普遍高增，全年预测无需下调。SW白酒板块整体收入同比增长36%，归母净利润同比增长46%，收入、利润环比均呈现加速态势，超出市场预期。此前市场担忧需求，但从Q2情况来看，在今年春节错期情况下，过半数公司收入环比增速仍然加快，板块总体基本面保持强劲态势。本轮在茅台引领下，渠道更加理性，厂商、渠道不断修正预期，避免盲目乐观下囤积过多渠道库存，挤压未来成长。目前来看，全年业绩预测无需下调。

高端持平，中档加速，次高端回落。茅台引领高端稳增，次高端淡季增速有所回落，中档酒受益大众需求复苏增势强劲。贵州茅台Q2收入业绩分别增长45.6%、41.5%，超出市场预期，市场关注预收款下降，推断公司酒类主业24%以上实际增速，预收款确认贡献额外增量，推测系公司延续打款政策、加快周转率。五粮液Q2收入75.24亿，扣非归母净利21.27亿，分别增长37.73%、55.15%，超市场预期。老窖Q2同比增长24.7%，总体符合预期，其中高端酒增速有所放缓，中低端酒加速。中档酒受益大众需求复苏延续，基本面强劲，古井、口子、顺鑫、老白干、伊力特等收入环比提速，同时在规模效应下，业绩弹性更大。次高端基数较高，年初目标也较为乐观，春节旺季后有一定库存，Q2渠道消化致收入环比增速有所回落，包括汾酒、水井、沱牌等。

行业增速斜率放缓背景下，现金流量表质量有所下降，票据提升，竞争加剧。预收回落、应收票据提升为板块总体趋势，其背后是（需求端）渠道对行业增速放缓的理性预期，及（供给端）竞争加剧背景下，厂商为保增长积极放宽政策，拉拢下游。高端、次高端受打款政策调整、基数效应等因素影响，预收账款同比多有回落，但老窖、洋河、汾酒仍有提升，中档酒预收普遍增长，体现较高的渠道积极性。茅台预收账款自17年起逐步回落，18Q2预收款99.4亿，环比下降32.1亿元，预收账款确认贡献剩余25亿收入增量，另外回落部分（7亿左右）预计系Q2淡季正常回落。五粮液、老窖Q2预收账款同比下降，应收票据同比提升，主要系淡季抢夺经销商和核心终端所致。受益强劲需求，中档酒预收账款保持增长，顺鑫+65%，口子+30%，体现较高的渠道积极性。

高增长继续摊销费用，助益利润释放。板块业绩高增推动规模效应，管理费用率整体走低，但竞争背景下个别企业费用投放加大。茅台Q2销售费用率7.4%，同比提升2.9%，绝对额增加7.3亿，预计系列酒增加营销投入所致。老窖、水井等由于加快动销、应对市场竞争需要，费用保持高投入。五粮液实现连续六个季度的销售费用率下降，系公司自去年初以来实现顺价销售，经销商返利补贴大幅减少所致。顺鑫在治理优化、销售高增长态势下，费效比明显提升，销售、管理费用率均有下降，释放利润弹性。

1.2 食品板块：环比整体回落，调味品表现强劲

春节错期效应下，二季度增速环比回落，调味品基本面强劲。大众品延续去年下半年以来消费回暖态势，但由于春节错期效应，Q2增速普遍环比回落。伊利Q2增速为14.05%，合并18Q1、17Q4后增速为16.9%，增速略有下降，双汇该数据分别为-1.23%、-1.6%，总体持平。大众品板块中，调味品最为强劲，海天、中炬（美味鲜）、恒顺均环比提速，相比Q4Q1合并后数据提速更快。啤酒板块受益高端化及提价，青啤会计还原后Q2增长6.6%。受春节滞后、Q2消化库存等因素影响，休闲食品Q2总体增速有所回落。

毛利率指标：调味品、啤酒受益提价高端化，毛利率走强。大众品去年以来成本推升，但部分品牌力较强及行业格局佳的企业选择提价，毛利率走势存在一定分化。调味品啤酒整体受益提价、高端化等因素，毛利率走强，其中涪陵榨菜提价带动毛利率提升9.43pct，海天受益产品高端化提升2.45pct，青岛啤酒会计还原后提升0.5pct。伊利上游包材等成本压力较大，对冲产品结构升级，毛利率略走弱。

世界杯年品牌投入加码，Q2淡季费用率较高。消费回暖背景下，龙头公司高投放抢夺增量需求，同时今年Q2世界杯，乳制品、啤酒板块龙头均在品牌建设上加码布局。伊利品牌建设摊销叠加市场投放，费用率大幅提升3.9%。双汇、桃李等头部企业也加大投入布局未来。调味品企业受主题营销、淡旺季因素影响较小，收入提速背景下，规模效应摊销费用率。龙头企业加大投入，短期看对利润释放有一定挤压，但长期来说，有望夯实品牌护城河，提升核心竞争力。

二、投资策略：白酒分化中聚焦，食品买入高景气

白酒板块：分化中聚焦。中报企业利润表如期高增，现金流量表票据有所提升，另外部分公司库存增加，主要系年初目标过高，行业竞争有所加剧，在此背景下，企业表现有所分化。近期市场担忧白酒后期需求回落，影响板块估值水平，当前看估值已回落至历史中枢以下，展望全年，主要企业全年盈利预测有望顺利实现，下半年及来年降速换挡，行业景气周期不改。投资建议上聚焦核心品种，确定性优于弹性。核心关注报表质量较高，来年增长空间清晰、降速不多的确定性品种。

食品板块：买入高景气。受春节晚因素影响，Q2整体增速略低于Q1，调味品、乳业景气度较高，啤酒分化趋势已清晰，休闲食品市场关注度升温仍需时间。各细分子板块具体情况：

    调味品：中报看来，调味品景气度仍然很高，需求的周期性最弱，来年可看涨价预期。

    乳业：经历一季度及中报降预期后，以中期视角来审视投资逻辑，潜力价值已经显现。

    啤酒：产品结构高端化起步，叠加产能优化进度开始，行业利润率向上拐点已至，未来       数年将逐步改善。

    休闲食品：Q2仍在降预期，精选有成长性的潜力品种。

推荐标的组合：白酒首推（茅台/洋河/古井/顺鑫），推荐低估值（五粮液）及超跌品种（汾酒/老窖），关注尽享升级趋势的（今世缘），观察（酒鬼）改善趋势。食品板块优选调味品、啤酒，关注乳业预期底部，推荐调味品（海天味业/中炬高新），啤酒（华润），乳业（伊利/蒙牛），休闲食品（绝味/桃李/香飘飘）等。

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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