【招商食品】战略相持尾声，战略反攻起点（附一季报预览）

白酒板块当前行业估值已回落至中枢以下，安全边际充足，预期降低后，一季报底气更足，短期合力向上，中期趋势更为明确。大众品板块重申三四线需求回暖逻辑，建议加仓龙头及改善品种。一季报受益高景气稳回暖，料将再度靓丽绽放。板块整体从战略相持向战略反攻迈入，季报催化下行情有望延续！

一、本周行业观点：战略相持尾声，战略反攻起点

1、白酒最新观点：短期合力向上，中期趋势明确

前期市场担忧白酒的三大核心问题：以周期视角审视行业面临拐点，短期基本面是否低于预期，行业中长期路径如何演变？近期我们路演反馈，市场对白酒板块仍有不少分歧，机构仓位下降，调整后继续加仓也不乏少数。总结下来，市场分歧可归纳为三类问题，进而演化为三种投资逻辑和决策分化：1）以周期角度审视白酒，结合市场风格出现一定变化，担忧估值和业绩双升的超额收益阶段结束，该逻辑下大幅减仓；2）紧盯发货量数据和报表预期，仍在观望，担忧受到一季度不确定数据干扰，有所减仓；3）对白酒中长期逻辑有所担忧，认为2019年行业景气度无法确认。

16-17年三力合一板块双击，当前重回安全边际。回顾16-17年，三种逻辑三力合一向上，过去2年都是白酒投资的赢家，在去年底板块上攻后达到阶段高点，机构观点开始分化，进入看空与看多皆有、悲观与乐观并存的混乱状态，对各方调研信息高度敏感。当前来看，从估值角度，白酒当前行业估值已回落至中枢以下，从安全边际上看已具备十足性价比，长期视角下，行业向高端、次高端白酒加速集中的路径清晰，再次推荐阅读我们的《白酒黄金十年复盘》深度报告，在此不展开讨论。市场三大担忧随着估值回落、一季报披露及长期逻辑逐渐清晰。

预期降低后季报更有底气，中长期逻辑更有信心。春节以来，市场对于发货量信息的反馈较为混乱，市场预期随之明显波动。但近期披露的老窖、汾酒符合市场乐观预期，茅台3月份也对生肖酒等非标产品进行补发货，预计五粮液水井坊亦会符合或略超预期，一季报整体情况将带动市场重新审视白酒行业基本面，超跌的市场预期也将逐步回升。

白酒板块最新观点：短期合力向上，中期趋势明确。前期在市场分歧下，预期加速回落至冰点。但随着一季报陆续披露，老窖和汾酒披露的一季度数据已拉开靓丽序幕，我们对高端和次高端白酒一季度发货量高增长信心十足，市场将重新审视白酒中长期稳健发展的行业逻辑。随着机构部分调仓、预期降低，一季度靓丽数据逐步验证，短期将再次合力向上。继续维持白酒板块斜率放缓，但仍有业绩稳健成长的全年判断，并看好板块在一季报催化下的近期超额收益表现。

2、大众品板块：重申三四线需求回暖逻辑

重申三四线需求回暖逻辑，加仓大众品龙头及改善品种。三四线市场需求复苏，带动的大众品消费回暖，是去年初以来逐步强化的行业逻辑，我们也多次以专题报告形式予以跟踪并推荐。其中乳业受益健康消费特性，回暖最为明显，调味品受益餐饮渠道复苏扩容，叠加价格传导，保持两位稳健增速，保健品、烘焙、休闲食品、啤酒、软饮料等子行业均逐步受益消费复苏传导。由于过去2年大众品板块对消费回暖传导趋势反应较慢，市场预期仍较低，当前强劲复苏背景下，部分标的有望迎来业绩及估值双击行情。

3、贸易战推高大豆价格，调味品龙头收割份额

贸易战推高大豆价格，但实际影响有限，调味品龙头收割份额，行业提价时点有望提前。商务部4月4日公告，将大豆列入对美进口加征关税清单，加征25%关税，最终生效时间另行通知。大豆豆粕现货价格有上行趋势，但考虑到当季进口来源以南美为主，同时我国拥有较多的供给备选，实际贸易影响大概率可控。大豆占酱油厂商生产成本的20%左右，海天上游采购豆粕、东北大豆各半，库存较低但采购价格有一定锁定机制；中炬采购东北大豆，目前有1-2月库存，采购价格随市场波动。上游成本推升，海天中炬拥有相对竞争优势：海天上游议价力强，成本管控优势明显，锁价机制对抗原料价格波动；中炬均采购国产大豆，其现货价格受贸易战影响预计小于豆粕。短期来看，我们判断贸易战实际影响预计可控，但带来上游价格走势不确定性，短期仍需紧跟价格变化。长期来看，海天中炬提价覆盖成本上行，利用成本压力挤压小企业生存空间，提价和集中两大趋势较为确定，总体利好行业龙头。推荐阅读我们最新报告：《上游价格走强，催化行业集中与提价：贸易战对调味品行业影响简评》。

4、乳业最新跟踪：乳业双雄料将开门红

乳业最新跟踪反馈与观点：基本面不断加速，坚定买入伊利及蒙牛。对于市场前期广泛关注的伊利非基本面谣言，公司已经发布声明，我们相信谣言止于智者。我们更建议投资者当下更应重视不断加速的基本面，大众消费全面复苏促进乳业旺季强劲动销，以及及乳业龙头加速收获市场背景下，预计伊利Q1增速将可达到20%左右，蒙牛在世界杯营销带动下，预计同期增速亦可达20%以上。我们结合紧密调研跟踪，及行业背景及商业模式全面分析，乳业双雄18年开门红将是大概率，对于前期市场担忧的高频跟踪反馈混乱数据无需担忧，乐观信心等待伊利年报季报验证。同时我们近日终端走访4月份动销情况，伊利蒙牛产品新鲜度多在1个月以内，伊利在费用投放上相较更加游刃有余，Q2正处于软料产品全面铺货阶段，动销良好状态下，正反馈仍在加速。市场对于伊利非基本面担忧及短期反馈数据的疑虑被一一破除，市场预期即将迎来反转，催化股价重归应有价值，当下坚定买入伊利。

5、一季报预览：高景气稳回暖，业绩靓丽绽放

白酒板块：高景气低预期，有望迎来报表绽放。行业基本面坚实有力，景气度延续，前期市场跟踪信息杂乱，预期加速回落，从当前公布的业绩预告和渠道调研反馈来看，白酒板块一季度将再度靓丽绽放。高端延续高景气度，市场预期过山车后一季报有望略超预期，次高端受益于节前主动控制，Q1春节旺季销售加速，预计报表表现靓丽。

茅台：一季度发货在8500-8900吨左右，此前市场预期较为混乱，但我们考虑直销渠道及非标产品占比提升，吨酒价格提升幅度将高于18%，维持一季度高增判断，预计收入业绩分别增长40%/45%左右。

五粮液：18年开局良好（回款完成全年目标50%,集团前两个月利润总额近34亿，同比增长54.9%),全年展望积极（销售收入不低于390亿，利润目标最少达到150亿）。从渠道反馈来看，批价稳定在810-820。草根调研经销商反馈量增个位数，但考虑到新增专卖店，公司整体发货量高于经销商反馈，Q1收入业绩预计增长30％左右。

泸州老窖：公司发布一季度业绩预告，公司稳扎稳打，盈利增长可喜，Q1收入增长25%，利润增长50%-60%。

汾酒：公司发布一季报预告，改革持续发力，业绩同比增长50-60%。

水井坊：春节动销加速，华东等市场发力增长，预计收入增长80%，利润同比翻倍。

洋河：梦之蓝仍然为公司最强增长引擎，一季度随受消费税拖累，但今年梦之蓝渠道推广费用同比略降，收入业绩增速预计同步在18%左右。

古井：受益消费升级，8年以上产品加速增长，费用优化推动业绩增速快于收入。

大众品板块：需求加速回暖，期待亮眼表现。消费复苏向大众品各子板块不断传导，城镇化趋势推动三四线需求红利加速释放，春节旺季销售强劲，渠道正循环不断加速，叠加部分公司低基数效应，板块各上市公司一季报靓丽数据值得期待。伊利：乳业景气周期不断加速，伊利蒙牛加速收割份额，草根反馈伊利春节后渠道库存较往年明显降低，产品新鲜度高，中性预计收入利润增速分别达20%/25%左右；

双汇：预计18Q1整体收入增长6%，业绩增长15%左右。肉制品业务在17年底调整产品结构和渠道发货，为18Q1蓄力，根据草根调研反馈，预计18Q1肉制品销量增速可达10-15%，叠加猪价大幅下跌，毛利率提升确定性较大。屠宰业务加速放量，收入端虽猪肉价格下跌抵消，但屠宰产能利用率提升利好利润端。

海天：春节餐饮消费旺盛，高鲜酱油放量明显，17年超额完成目标，18年轻松上阵，开年销售进度明显加快，收入业绩增速预计保持20%以上。

中炬：保持稳健增长，由于去年Q1较高，收入略显平缓，预计10%左右，预计Q2将有所加速，受益毛利率提升，业绩预计仍有25%以上增长。

洽洽：蓝袋、坚果等表现抢眼，调整收入利润增速预期至35%和18%。

绝味：门店扩张带动稳健增长，预计Q1收入增速达15%左右，业绩增速达20%。

安琪：公司进入稳健增长阶段，预计各季度增速与全年节奏保持一致，Q1收入增速15%，业绩增速30%。

好想你：预告业绩端增速70%-110%，我们预计在百草味旺季高增带动下，收入端可达30%左右。

桃李：根据公司第一季度业绩快报公告，报告期内营业收入同比增长20.57%，归母净利润同比增长51.60%。

6、投资策略：战略相持尾声，战略反攻起点

战略相持尾声，战略反攻起点，季报催化行情延续。前期市场预期分化，资金分流明显，板块明显回调，预期降至冰点，估值已回落至中枢以下，机构配置比重也逐步降低，板块维持战略相持状态。老窖和汾酒预增符合市场乐观预期，预计茅台五粮液等一季报也将符合或略超市场预期，同时市场将重新审视白酒中长期逻辑，以及大众品需求复苏趋势，板块战略相持阶段进入尾声，开始逐步迈入战略反攻阶段，季报催化下行情有望延续！

组合推荐：（茅台、伊利、五粮液、汾酒、老窖、水井坊、古井、蒙牛、中炬、洋河、双汇、洽洽、桃李）。继续建议优选高端白酒茅五泸，精选次高端汾酒、水井、洋河，及中档古井。大众品板块继续坚定首推伊利蒙牛，双汇已具备较强配置价值，精选一季报有超预期潜力食品个股，建议把握洽洽、桃李、好想你等改善机会，关注绝味、露露等标的。

风险提示：市场竞争加剧，淡季需求回落、行业估值中枢下移。

二、本周市场回顾

三、下周重要信息提示

四、行业重点公司估值表

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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