【招商食品周观点】行业景气延续，全年买点再现

白酒板块预期超幅回落，但行业景气度持续，估值安全边际充足，全年买点再现！大众品在消费复苏、三四线空间打开背景下，回暖加速趋势明显，这也体现在蒙牛、汤臣、康师傅等17年业绩超预期，18年开年销售加速，乳制品龙头在格局改善中稳赢份额空间，双汇配置机会显现，部分小食品公司有望迎来改善行情。乳博会反馈周期加速，双龙头继续进击。继续推荐高端白酒、伊利等一些核心品种，关注加速小食品公司。附最新调味品深度《舌尖之争》解读，推荐阅读。

本周行业观点：白酒买点再现，关注食品回暖

1.白酒：预期超幅回落，全年买点再现

市场关注白酒的几个指标不足为虑。本周茅台年报披露后，市场结合上轮周期经验，从预收款指标出发，同时关注到现金流及茅台一批价，担忧行业景气度临近拐点，板块调整幅度较大。我们在茅台年报点评中做针对性分析，认为预收款指标受打款政策变化影响，不允许经销商提前太久打款，现金流受财务公司缴纳准备金等因素影响，同时公司强力稳定价格，导致一批价失真。故几项指标的回落，不足以得出行业面临观点的结论。

核心仍然看基本面及估值，前者是买入理由，后者是安全边际。近期大家颇为关注机构持仓比重变动，也有不少投资者关注风格转移。我们认为，交易层面缺乏全面数据，难以精准度量资金流动方向，当前板块投资观点仍需聚焦核心两点：一是基本面，要对行业18-19年景气度以及报表业绩做出预判，二是估值，前者提供买入的理由，后者判断买入的安全边际。

供给侧力求长远，需求端真实可信，行业高景气度延续。我们对19年行业依然乐观，依据来自于茅台稳价，以及300元价格带的白酒放量，供给侧力求长远，需求端真实可信。另外茅台年报也透露公司在为明年成品酒投放做好预备，行业景气周期可看至19年，所谓“高景气持续”的判断即是此意。

预期超幅回落，全年买点再现。最近的回调，实际上是之前市场预期的降温，以及风格的变化，从乐观走向悲观。这个降温过程何时结束，从持仓结构判断缺乏全面数据，从估值水平判断安全边际更为可信，当前来看，茅台23.5倍，五粮液19倍，全年增速都在35%以上。我们首先确信的是行业未现拐点，其次业绩真实可信，看全年即使估值不再提升，也能赚得业绩空间，因此我们认为全年买点再现，无论相对收益还是绝对收益，以时间换空间都是不错的选择。标的上优选一线龙头，精选次高端个股。

2.大众品：需求加速回暖，精选改善品种

草根调研及近期公司财报显示，大众需求逐步回暖。18年春节旺季食品行业销售强劲，我们前期调研反馈节庆高端乳品和食品断货、健康食品热销、坚果礼盒脱销等现象。近期A股及H股标的披露的财报正不断验证大众需求加速回暖逻辑，其中H股蒙牛乳业本周披露17年年报，收入达602亿元，同比增长11.9%；保健品A股标的汤臣倍健17年收入增长35%，转型成效超出市场预期，啤酒华润17年收入增长4%，达302亿元，增长超出预期；另外H股统一和康师傅17年均扭转14年起三年收入下滑，实现正增长。从我们近期草根反馈看，18Q1乳业伊利收入增速有望达到20%左右，蒙牛同期增速可达20%以上，双汇肉制品业务同样有望加速至双位增速，另外洽洽等标的由于销售反转叠加低基数，18Q1收入增速有望达到35%以上。

核心原因：大众需求回暖，三四线需求潜力加速释放。其背后逻辑正是从17年起的消费全面复苏向大众品领域传导，三四线需求红利加速激活。分子行业而言，乳业板块加速最为强劲，调味品受益餐饮渠道复苏扩容，叠加价格传导，保持两位稳健增速，保健品、烘焙、休闲食品、啤酒、软饮料等子行业均逐步受益消费复苏传导。部分子行业龙头，具备明显优势的品牌力和渠道力，在本轮食品向上周期中更为受益，销售端的强劲也逐步向报表端传递，叠加部分企业17Q1低基数效应，核心大众品公司业绩有望超预期。由于过去2年大众品板块对消费回暖传导趋势反应较慢，市场预期仍较低，当前强劲复苏背景下，部分标的有望迎来业绩改善行情。

投资建议：精选食品个股，尽享需求改善。大众品板块投资建议上，我们继续坚定推荐一线乳业龙头伊利及蒙牛，推荐肉制品龙头双汇，当前市值已具备配置价值，且安全边际充足，休闲食品板块，建议把握格改善型机会，优选桃李、洽洽、好想你，关注绝味、露露等。

具体公司近期跟踪：

乳业板块：预计伊利18Q1收入增长20%左右；预计蒙牛18Q1收入20%以上；

双汇发展：预计18Q1收入增速5%左右，其中肉制品业务增速可达10%以上；

洽洽食品：18Q1由蓝袋及每日坚果等产品带动，我们预计18Q1收入增速有望达到35%以上；

承德露露：17Q1受提价、环保等多重原因造成的低基数，叠加公司内部销售改善，18Q1收入有望恢复常态，预计收入增速可达40%；

好想你：百草味春节继续旺销，预计18Q1收入增速可达30%以上，公司披露一季报业绩预告，18Q1净利润为1.01-1.25亿元，同比增长70-110%；

3.乳业：内蒙古乳博会反馈及思考

乳博会观感及跟踪反馈：乳业新周期加速，全面买入伊利蒙牛。上周我们受邀出席参加第12届内蒙古乳博会，并发表《新周期、大空间》专题演讲，从跟与会行业人士交流来看，当前行业良性加速格局实属难得。上游养殖方面，技术升级和智慧养殖背景下，当前国内奶价正步入缓慢上升，上游养殖户逐步扭亏，增加盈利，产业链上下游分工趋势愈发清晰；下游方面，乳业空间在酸奶等品类带动下不断打开，奶酪风口或将逐步蓄势，新零售等加速乳企下沉过程，在立体化营销配合推力下，下线市场广阔空间加速开探。近期市场对乳业短期跟踪紧密，但反馈却较为混乱。我们认为，在消费环境全面复苏促进今年春节旺季销售火爆，及乳业龙头加速收获市场背景下，预计伊利1-2月份收入增速可达到20%左右，蒙牛由于世界杯营销带动，当前士气正旺，预计同期增速亦可达20%以上。伊利龙头地位尽显，基本面仍在加速，当前股价已回落至18年21倍PE；蒙牛加速调整，战略大拐点机会显现。伊利蒙牛均可全面买入，赚取战略收益。我们再次建议以战略格局，现价买入伊利及蒙牛！再次推荐阅读我们深度报告《乳业新周期，伊利领风骚》、《三四线市场：乳业空间新引擎》。

光明乳业简评：聚焦低温，收入恢复高各位数增长。公司本周披露年报，17年收入216.7亿元，归母净利6.2亿元，分别同比增长7.3%和9.6%，其中单Q4收入51.7亿元，同增9.0%，业绩0.88亿元，下滑-35%，主要是少数股东损益影响。全年毛利率33.3%，同比下降5.5%，预计是低温产品买赠活动的增加，以及光明原奶牧场17年受环保影响外迁，导致收购成本有明显上升；费用率得到一定控制，净利率3.8%，基本持平。销售商品现金流和经营性净现金流均有所下滑。公司18年业绩规划是收入230亿元，增长6.1%，归母净利6.5亿元，增长4.5%，结合乳业商业模式和基本面考虑，光明聚焦低温，收入增长爆发力预期不宜过高，但成长稳健性十足。

4. 调味品：舌尖之争，海天中炬深度对比

中炬海天深度解读：长期视角，细品调味品标的大价值。着重对海天、中炬进行对比研究。基于对产业运行逻辑的理解，我们全面分析两公司经营异同，并深刻理解其内在价值。我们建议，用DCF理解行业估值，以长期视角审视公司投资价值，买入确定性标的海天味业，弹性标的中炬高新，一年目标价分别为69元、36元。部分核心结论如下：

品历史：海天一骑绝尘，中炬别样正红。产品驱动、渠道品牌驱动、管理驱动是两家公司共同经历的发展阶段，但海天整体领先中炬5-10年，海天已经步入平台发展期，中炬正处于产能、渠道织网的红利期。

论当下：海天强，中炬稳，差异根源在体制文化。产品：海天产品线稳定齐全，中炬聚焦高端，质量上乘；渠道：海天实现全面覆盖，并在在餐饮市场建立霸主定位，中炬区域稳步扩张，正逐渐向餐饮渗透；营销：海天霸气激进，中炬四两拨千斤；成本管控：海天已经基本做到管理极致，中炬尚存空间；机制文化：海天民营体制，多年经营内化了狼性强势的基因，中炬国企体制，稳健务实，但冲劲尚需提升，此为中炬发展速度不及海天的根源所在。

看未来：投石五问，讨论两个公司发展前景。1）海天的霸主地位是否稳固?基本稳固，但随着行业增速放缓，龙头也将为产品创新、消费者教育承担更多“责任”；2）如何看待海天与中炬高新的竞争关系？竞争的确存在，但两者也在共同做大市场，本质上是竞合关系；3）为什么看好美味鲜突围？跟随广式酱油同盟、跟随龙头收割流量，品类渠道形成滚雪球效应；4）中炬会成为下一个海天么？仍有差异化，海天将成为全球调味品霸主，而中炬则在调味品、厨房食品等领域做到精致特色；5）海天中炬的打法将有何不同？海天在加速向调味品平台型公司发展，中炬继续渠道品类滚雪球。推荐阅读调味品最新深度报告《舌尖之争：海天中炬高新对比报告》。

5.投资建议：白酒全年买点重现，重视食品需求回暖

投资建议：白酒全年买点重现，重视食品需求回暖。上周市场基于茅台预收账款等指标，担忧白酒行业临近拐点。我们认为，行业高景气延续，茅台打款及价格政策致指标有所失真，当前预期超幅回落，全年白酒买点再现！食品板块，从近期草根调研及部分公司披露年报显示，我们前期预判的大众需求回暖，三四线需求复苏逻辑持续演绎，关注全面受益需求复苏，以及一季报有超预期潜力食品个股，继续坚定推荐乳业龙头伊利及蒙牛，推荐肉制品龙头双汇，当前市值已具备配置价值，且安全边际充足，休闲食品板块，建议把握格改善型机会，优选桃李、洽洽、好想你，关注绝味、露露等。

组合推荐：茅台、伊利、五粮液、汾酒、老窖、水井坊、古井、蒙牛、中炬、洋河、双汇、洽洽、桃李

风险提示：市场竞争加剧，淡季需求回落、行业估值中枢下移

本周市场回顾

下周重要信息提示

行业重点公司估值表

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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