【招商食品|深度】舌尖之争：海天&中炬深度对比报告

招商食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特，资料数据翔实。2018年，招商食品新面孔，继续加倍努力，秉承团队的分析框架及研究传承，努力做好产业深度思考及深度分析，期待您的支持！本篇系调味品行业深度思考报告之一，推荐阅读！

调味品行业群星璀璨，海天中炬分外抢眼，本文从发展历史、现状横断及未来空间三个角度，从对比分析角度，深入研究海天味业及中炬高新。我们认为，调味品行业壁垒高筑，海天一骑绝尘，中炬别样正红，展望未来，海天霸主地位依然稳固，中炬自身发力，尽享广式酱油的联盟效应，有望实现第二梯队突围。估值上，我们结合DCF及市盈率两种方法，以长期视角审视公司投资价值，投资“硬通货”海天、“魔法盒”中炬，一年目标价分别为69元、36元。

报告摘要

行业概览：壁垒高筑，品牌快速成长。行业口味壁垒较高，产品力是核心竞争力，本质上是靠高毛利率赚钱的生意，下游粘性大，企业提价能力强。行业处于稳定成长期，高鲜酱油快速放量。海天一家独大，第二梯队公司差异化发展，品牌、渠道上各有特色。未来几年，品牌消费、供给侧改革、品牌抢夺终端构成总体趋势，竞争格局变化上，以集中度加速提升为主旋律，品牌企业将跑赢行业增速。

品历史:海天一骑绝尘，中炬别样正红。在两个公司发展历程中，均有从产品推动、渠道品牌推动、管理驱动等阶段，但总体上，海天领先中炬发展阶段5-10年。2007年-2017年，海天销售网络全国化、品牌基本夯实的基础上，10年收入翻五倍，在管理驱动下，毛利率、净利率水平均提升10pct以上，目前已步入平台发展期。中炬目前全国化织网循序渐进，已具备一定品牌力，2013年以来成本管控更加重视，正处于产能释放、渠道织网的红利期。

论当下：海天强，中炬稳，差异根源在体制文化。产品：海天产品线稳定齐全，中炬聚焦高端，质量上乘；渠道：海天渠道覆盖深度、广度、扁平程度极强，议价力高，在餐饮市场建立霸主定位，中炬区域稳步扩张，正逐渐向餐饮渗透；营销：海天霸气激进，中炬四两拨千斤，产品形象深入人心；成本管控：海天在成本费用控制上做到极致，中炬酱油吨成本、管理费用率均有下行可能，带来业绩弹性空间；机制文化：海天民营体制，管理层持股，市值导向，多年经营内化了狼性强势的基因，中炬国企体制，稳定有余，冲劲尚需提升，此为中炬发展速度不及海天的根源所在。

看未来：投石五问，讨论两个公司发展前景。1）海天的霸主地位是否稳固?基本稳固，但随着行业增速放缓，龙头也将为产品创新、消费者教育承担更多“责任”；2）如何看待海天与中炬高新的竞争关系？竞争的确存在，但两者也在共同做大市场，本质上是竞合关系，联盟效应和流量收割效应下，中炬可借力发展；3）为什么看好美味鲜突围？美味鲜产品聚焦高端，跟随广式酱油同盟、跟随龙头收割流量，品类渠道形成滚雪球效应，有望从第二梯队中突围；4）中炬会成为下一个海天么？中炬一定程度上复制海天之路，但仍有差异化，海天将成为全球调味品霸主，而中炬则在调味品、厨房食品等领域做到精致特色；5）海天中炬的打法将有何不同？海天在加速向调味品平台型公司发展，中炬继续渠道品类滚雪球。

投资建议：买入“硬通货”海天、“魔法盒”中炬。未来五年，海天、中炬增长率中枢将在15%左右，我们结合DCF方法对两家公司估值分析，认为两家公司价值仍被市场低估。建议以长期视角审视投资价值，投资“硬通货”海天、“魔法盒”中炬，给予海天目标价69元，对应19年35倍PE，中炬高新19年调味品30X，地产按照43亿估值，1年看290亿市值。

风险提示：市场竞争加剧、需求不及预期、板块估值中枢下移

一、行业概览：壁垒高筑，黄金行业

1.商业本质：护城河较深，得餐饮者得天下

口味粘性强，产品力为王。调味品为菜肴味道提供者，单价低，作用大，风味差异大，保障产品定价权。调味品本质上靠高毛利率赚钱的生意，产品力为核心竞争力，理性消费者最终为优质产品投票。行业上游对接大宗农产品，大量采购议价力较强；下游口味粘性大，存在习惯性消费，优质品牌提价能力较强。传统调味品公司一般采用经销商模式，先款后货，厂商相对强势。新品培育周期长，一般至少需2-3年，进入壁垒较高。

双渠道存异，餐饮壁垒更高。餐饮渠道与家庭渠道在采购群体、产品需求、量价空间、消费粘性、集中度、核心资源上均有一定差异。综合来看，厨师是行业意见领袖，餐饮端刚需、高频、粘性更大，护城河更深，得餐饮者得天下。

2.空间增速：潜在空间巨大，高鲜酱油放量周期

我国人均调味品消费量偏低，供需合力推动行业扩容。根据人均消费量国际对比，我国调味品有足够发展空间。烹饪专业化是行业扩容的根本拉力，烹饪越专业，调味品越细分，量价空间随之打开，而人均GDP提升带来的饮食升级、餐饮外部化又影响着烹饪专业化进程。供给端对单品打造也是行业扩容的重要推力，如海天对“味极鲜”的操作，将高鲜趋势加速推至全国，但为打破口味粘性，消费者教育往往是必经之路。

“慢销品”行业，以时间换空间。调味品属于消费品中的“慢销品”，发展阶段相对早期，保持稳定增长，需求很难有爆发性，但也不会透支未来，保持10%增长仍可看很久。

子行业次第花开，高鲜酱油放量正当时。行业是众多细分子行业的组合，子行业空间不大，几十亿到几百亿之间，处于不同生命周期。酱油单品相对成熟，但人均消费量尚不足日本顶峰时期一半，行业尚未见顶。高鲜酱油部分替代生抽，正在加速放量。

3.竞争格局：一超多强，走向集中

一超多强，渠道错位，区域割据。海天体量遥遥领先，李锦记、美味鲜、欣和、东古在第二梯队。各企业在餐饮渠道和家庭渠道上错位发展：李锦记、海天、东古主攻餐饮端，欣和、厨邦、千禾、加加主打家庭端。海天、李锦记建设全国化网络，美味鲜覆盖75%地级市，这三家称得上全国化企业，其他企业区域性较强。华南地区是粤产酱油发源地，人均消费量大，市场最为成熟。华南市场竞争格局上，海天、厨邦分庭抗礼，李锦记、味事达、东古也有不错的市场基础。华东市场升级明显，高鲜领域竞争激烈，欣和六月鲜深受欢迎。东北人均消费量大，偏酱香口味，东古强势占领餐饮。西南川派酱油天下，人均消费量小，零添加盛行，为千禾主力市场。

格局分散，双渠道集中度均有提升空间。家庭端来看，目前CR5为17.4%，龙头海天占有率为6.8%左右，与日本CR5（77%）、龙头（38.5%）相比，仍有较大提升空间。餐饮端来看，高端餐饮海天、李锦记、厨邦、东古、欣和等均有一席之地，大众餐饮海天一家独大。我们按照欧睿口径预测，根据欧睿2017年度酱油行业数据，Retail Volume（零售消费量）为444万吨，Foodservice Volume（餐饮零售量）为556万吨。海天2017年的销量为170万吨左右，零售端零售额市占率为7.7%，由于海天零售端平均价与行业均价相当，假定销量占比亦为7.7%，零售端量为35万吨左右，餐饮端为135万吨左右，海天餐饮端销量市占率约为20-25%，我们认为餐饮端最终形态集中度将更高，目前来看仍有提升空间。

强者恒强，格局加速集中。长期来看，行业进入门槛偏高，厂商数目减少是大趋势。行业虽然处于成长期，但增速相对平稳，品类很难突然爆发，龙头可在有明显趋势后（如生抽、高鲜酱油局部地区明显放量），再大力布局，后发制胜，因此行业难出现颠覆性变局。行业品牌竞争梯度明显，龙头经销商选择龙头品牌，形成渠道自加强机制。短期来看，消费升级、供给侧改革大环境让行业加速集中，几家龙头公司也加速布局终端，小厂加速出清。 

小结：调味品行业口味壁垒较高，下游粘性大，较深护城河带来提价能力。调味品目前行业处于稳定成长期，酱油人均消费量尚未见顶，市场规模2017年在540亿左右，增速在8%左右，从细分品类上处于高鲜酱油发力期，产品升级带来量价齐升，料酒蚝油等小品种增长速度更快。竞争格局来看，海天一家独大，全国化网络健全，多地区占领餐饮主力市场，也逐步向C端发力；第二梯队公司差异化发展，品牌、渠道上各有特色。未来几年，品牌消费、供给侧改革、品牌企业抢夺终端构成总体趋势，集中度加速提升，品牌企业间存在竞争，但也在共同做大市场，品牌企业将总体跑赢行业增速。 

强者恒强，海天霸主地位难以撼动，逐步进入提价、产品创新周期。高鲜酱油放量周期，厨邦产品线集中于高鲜领域，受益最大。在本文中，我们将海天、中炬两家公司作为重点研究标的，通过全面对比，深度分析两者的经营和投资价值。 

二、品历史：海天一骑绝尘，中炬别样正红

1.历史回顾：海天一骑绝尘，中炬后起之秀

在两个公司发展历程中，均有从产品推动、渠道品牌推动、管理驱动等阶段，但总体上，海天领先中炬发展阶段5-10年。

2.海天味业：一骑绝尘，平台形成

• 第一阶段（1997年之前）：体制松绑，产品驱动。

1994年，20年前的海天只是偏居广东一隅的酱油厂商，同样地处广东的致美斋，无论从历史的沉淀和行业的声望都在海天之上。1994年，海天成功转制，体制的松绑为海天赢得了绝佳的发展机会。海天从转制之初就为企业引入最先进的管理及激励机制，这为企业之后20年的快速发展提供了内生动力。海天95年参与持股员工的人数为749人，共持有2689万股，通过先进体制，公司与员工利益实现一致化，不吝对员工的奖励，包括房、车首付款，但需要员工用多年的业绩达标来回报。与此同时，海天在技术上领先，拥有草菇老抽、金标生抽等多种明星产品，也在蚝油等品类上不断突破。

• 第二阶段（1997-2007年）：渠道、品牌推动，基本完成全国化

内部管理定调，外部扩张开始。虽然“打江山”的过程在区域壁垒极强的调味品行业非常之难，但，海天在品牌、渠道等方面取得突破，快速实现全国化。

全国化基础之一——高度重视品牌。品牌方面，包装的改变让海天脱颖而出。海天将包装颜色从市场主流的黑色改为红黄、红金；更换了瓶贴设计，使酱油从重品名改为重品牌；采用一次性免洗专用瓶，改变用自己瓶子“打酱油”的习惯。与此同时，海天从99年开始投放央视准点广告，2003年-2004年大量投放地面广告。虽然下游主要对接B端客户为主，但公司自始关注品牌建设，为其后来逐步走向C端奠定基础。

全国化基础之二——渠道突破有方。高激励下，销售人员务实、进取的精神成为全国化破局的关键。区域扩张方面，海天率先于1997年在非主力市场武汉设立驻外机构，结果收效显著。相较于此前在其他市场上传下达中体现出的效率不足，武汉在采用驻外机构后，对本地市场反应更加敏锐；同时，公司聘用刚毕业的学生作营销人员，他们具有冲劲及执行力的特质推动公司营销发展。此后，海天把在武汉的打法推广到全国市场，营销版图快速扩张。餐饮渠道的突破方面，公司借鉴李锦记的经验，与厨师学校合作，培养厨师使用海天酱油的习惯，再从地面渠道上进行推广配合。渠道管控方面，海天较早进行深度分销，一个城市培养众多一批商，经销商之间互相牵制，形成赛马效应，为公司在厂商关系中的强势地位打下坚实基础。目前，海天已经拥有3600家一批商及50万以上的终端网点，织网3.0镇村计划也逐步展开，公司营销渠道极致扁平化的未来可期。

• 第三阶段（2007年-2014）：产能扩张，管理驱动

在渠道及品牌全国化基础上，海天产能不断扩张，管理更加精细。2010年到2014年，公司毛利率从32.99%提升至40%，净利润率亦从14.76%提升至21%。此外，公司还启动了150万吨调味品扩建项目，产能进一步扩张。

• 第四阶段（2014年-）：平台发展，资本驱动

海天2014年完成上市，进入平台化发展阶段。所谓平台化发展，一方面，公司通过产品创新、渠道密实织网、品牌强化来强化平台优势；另一方面，借助平台优势及运用并购等资本手段，公司加快相关多元化，如2014年并购广中皇切入腐乳子行业，以及2017年并购丹和醋业。从目前海天ROE拆分情况来看，财务杠杆一直较低，企业拥有大量现金，未来是否会加大杠杆来提升回报水平，市场也将拭目以待。

3.中炬高新：错位发展，别样正红

• 第一阶段（2005年之前）：产品梳理，定位高端

美味鲜99年被并购上市后，发展逐步提速。美味鲜曾与海天在华南市场展开地面竞争，同时也在省外进行扩张。但是由于自身产品力相对较弱，导致公司的发展在一定程度上遇阻。加上当时市场上低价恶性竞争较为严重，美味鲜在产品定位上几经摸索，最终将主要精力逐步转移至厨邦品牌，并研发出氨基酸含氮量为1.3的酱油，为市场独有，厨邦也顺势将产品定位调整至高端。

• 第二阶段（2005-2012）：渠道拓展，品牌强化，与海天错位发展

在将产品线梳理清晰后，中炬明确了战略方向：以厨邦品牌开始与海天进行错位竞争。厨邦品牌定位中高端，主要走家庭渠道。在行业高增长的背景下，保持了多年15%以上的收入增长率。

• 第三阶段（2012-）：产能扩张，效率提升

现阶段，尽管行业已经进入平稳增长期，但持续的效率提升带来了毛利率的提升和管理费用率的下降，保障了中炬的业绩弹性。毛利率提升方面可以由公司在阳西生产基地进行的产能扩张体现。阳西工厂日照更为充足，日晒酿造时间可以更短，水电能源更加便宜，使得工厂整体净利率水平高于中山。另一方面，公司近年来对成本控制越来越重视，将进一步节约生产成本和管理成本当前，美味鲜占上市公司的收入比例达到90%以上，上市公司对美味鲜业务重视度进一步提升。

三、论当下：海天强，中炬稳，差异根源在体制

我们从机制文化、产品、渠道、营销、成本管控五个方面来对比两家公司。总体来看，海天、中炬在产品和品牌上各有特色。中炬在渠道覆盖度、成本控制上仍有较大差距，而差异根源在于两家公司不同的体制文化。

1.产品：海天稳定齐全，中炬聚焦高端

谁的酱油更好？产品是认识两家企业的基础。两家企业均有行业领先的产品力，各具特色。综合来看，海天产品大部分走餐饮渠道，技术工艺稳定，产品线齐全，草菇老抽、金标生抽等已经成为流量型产品，产品力绝佳；厨邦酱油全部以黄豆酿造，品质上乘，产品线集中在1.0以上的高鲜产品。

谁的酱油更贵？从平均吨单价来看，中炬高新2016年的酱油平均吨单价为6000元左右，而海天同期的单价为5120元左右，看上去厨邦的酱油更贵，但是我们细致研究后，发现这20%的差距主要来自产品结构差异，而同等同类（如氨基酸含氮量相同）产品，海天酱油的出厂价一般会高于美味鲜酱油。通过对比海天1.6L、厨邦1.63L产品的出厂价，我们发现同类产品（氨基酸含氮量相同）产品，海天的出厂价相对较高。因此，严格意义上来说，海天的产品“更贵”，而产品议价力背后是厂家综合实力的体现。

但“厨邦酱油”为明星单品，具有核心优势。厨邦酱油是美味鲜主打产品，具有多年的历史沉淀，品牌深入人心，含氮量1.3为市场少有，出厂价高，议价力强，产品具有不可复制性，这也是厨邦打开空白市场、受益消费升级的重要单品。

为什么吨单价海天提升快，而中炬提升缓慢？海天近年来平均2年提一次出厂价，而在2017年前，中炬仅在2011年提升了一次出厂价。从吨单价数据来看，海天2011年以来吨单价一直在提升，而中炬高新的吨单价一直在6000元左右波动。我们认为一方面，厨邦的产品线本身偏高，很难受益因为结构升级带来的平均吨价提升；另一方面，2016年前，厨邦品牌在非主力区域尚未夯实，盲目提价会丢失部分市场。

但关注边际改善，中炬的议价力也在提升。2017年中炬高新进行了全面提价，市场接受度良好，可被视为品牌议价力提升的重要标志。2018年年初，公司在华南成熟区域小幅提升出厂价、终端价，提升部分作为费用投入市场。市场策略的转变也看出议价力在逐步增强。

2.渠道：海天全面覆盖，中炬稳步扩张

渠道覆盖程度：海天县级市场接近全覆盖，中炬覆盖75%地级市。海天是目前酱油企业中唯一完成全国性布局的企业，基本上完成对地级市的覆盖，县级市预计2017年已经可达90%以上，终端网点在2013年已经达到50万个。中炬高新加快了地级市场的覆盖，目前已经达到75%，经销商数目每年增加100个左右，预计2018年将能覆盖全部地级市。

渠道扁平程度：海天渠道更扁平，更下沉。从经销商规模来看，海天、中炬相差不大，海天略低于中炬，这与海天渠道高度扁平有关，同时也与全国网络布局有关。尤其是近年来，海天渠道下沉到村级市场，新招经销商规模偏小。相比之下，中炬渠道扩张速度不算快，现在仍处于半全国化状态，地级市覆盖度约在75%左右，但也稳扎稳打，现有经销商相对成熟。

双渠道定位：海天全渠道王者，中炬商超精英。海天在餐饮渠道上打法明确、经验丰富、执行到位，先占优势明显，而14年之后KA也在强势扩张。厨邦虽然是做流通起家，但是2005年定位高端之后，在省外主要做商超，根据草根调研，厨邦商超增长速度在所有品牌中最快。由于餐饮渠道操作的特殊性，中炬目前餐饮端占比较低，约有20%左右。通过餐饮协会等资源打入餐饮市场，江西赣州成为公司的一个餐饮典范市场。近年来公司操作积极，希望能够复制赣州模式，加快餐饮渗透。

渠道管控：海天强势管控，中炬稳定和谐。海天在渠道管控上相当强势，一直践行深度分销的理念，对经销商考核也相当严厉，区域经理也会定期轮换，不让市场被个人控制。相比之下，厨邦的渠道压力稍小，但厂商关系好，多年来较为稳定。海天较强的上下游议价能力也反应在报表中：预收账款占Q1营业收入比例明显高于中炬，OWC增加额经常为负，这对企业现金流形成有力保障。

3.营销：海天善于变化，中炬别具一格

海天营销风格激进大胆。海天近年来对C端更加重视，营销风格激进大胆，针对厨邦的“晒足180天”，海天曾经用广告语“不仅晒足180天”，锋芒毕露。同时，公司亦对金标生抽等经典产品进行了十分大胆的包装更换，体现不故步自封的王者风范。

厨邦在营销上四两拨千斤，广告、包装都深入人心。虽然营销投入不如海天大，但是厨邦营销善用“巧劲”：超级话语（厨邦酱油美味鲜，晒足180天）。“晒足180天”打造出高品质酿造酱油形象，受到消费者的喜爱；超级符号（绿格子桌布）：绿格子外观醒目，抢夺消费者心智，使产品本身脱颖而出。

海天2014年后营销投放加大，消费者教育规模化推开。2014年后，随着渠道从传统向现代渗透，海天的营销费用率加大，尤其是16H2之后广告费用占比提升较大。经过我们的数据梳理和草根调研，海天的广告主要投放到新用户、新产品、新市场。加码C端后，消费者教育规模化铺开，有利于供给侧推动消费升级。

• 海天的广告投放去向何处？——新用户群

我们梳理了海天的广告投放，主要在味极鲜、蚝油、黄豆酱等品类中，节目形式是综艺为主，以味极鲜冠名的《天籁之战》及海天全产品线赞助的《熟悉的味道》为例，目标用户非常明确，为80-90后的新厨房示例。

• 海天促销投放在哪里——新市场、新产品

根据我们多地草根调研来看，海天促销投放主要用于新品培育和低线市场培育，在成熟产品、成熟市场，公司促销费投入反而较少。我们认为，海天的费用投放，相比于费用战，市场培养、消费者教育的成分更大。

• 中炬高新是否受到较大冲击？

我们认为，从各个维度来看，中炬都并未受到费用投入的冲击：

2017年中炬高新在家庭渠道保持快成长：根据我们草根调研数据，中炬高新2017年在商超渠道的增长在25%左右。

海天厨邦在非成熟市场受益同盟效应：在中西部地区，海天、厨邦仍存在较多的市场空白，海天、厨邦在攻击地产酱油的过程中，形成联盟效应，较长时间内多不会形成两品牌之间的直面竞争。

厨邦味极鲜受益流量收割效应：虽然并非是公司主力产品，但受益于海天味极鲜的高费用投放，“割麦子”产品厨邦味极鲜2017年的增量收入在1.5亿以上

4.成本管控：海天管理极致，中炬尚存弹性

海天将成本管控做到极致，中炬吨成本仍较高。海天上游原材料议价能力强，在成本上行周期，吨成本只是温和上涨，同时配合提价，盈利能力反而提升。中炬虽然产品定位高端，出厂价较高，但成本管控方面仍有不足，因而毛利率相对较低。根据我们对中炬高新成本拆分测算，中炬高新吨成本比照此规模合理吨成本，还有6%左右的下行空间。

管理费用率差距大，规模效应、成本控制带来中炬提升空间。从管理费用率对比来看，海天远低于中炬高新。一方面，中炬高新可通过精益管理进一步控制管理费用；另一方面，中炬管理费用率随规模提升也有降低的趋势

5.机制文化：海天狼性强势，中炬稳健务实

体制：海天民营体制，管理层持股，中炬高新前海举牌后，下一步动作可期。海天高管平均薪酬在186万元。同时，海天是一家管理层作为一致行动人控股的民营企业，高管平均持股市值10.53亿，除实际控制人外高管平均持股市值1.77亿，管理层年富力强，激励市值导向，冲劲足。中炬高新高管平均薪酬为105万元，公司以营业收入、净利润、ROE为业绩考核指标，并作为核心管理层(210人左右)的奖金计提依据。前海举牌后，成为公司第一大股东，但目前实际控制人尚未变更，仍为中山火炬开发区管理委员会，国企体制虽较为稳定，但也为灵活性及拼劲方面留有提升空间。

机制：海天激励较高，吸引较高学历就业，反过来刺激更高的人均创收，形成正循环。从员工平均工资来看，海天领先中炬，而根据我们草根调研所了解的情况，在区经理等销售人员的薪酬方面，两家公司的差距更为明显。海天公司中层比较稳定，一般在公司工作4年以上可独挡一面。有些员工在城市里面要买房，公司会给首期款，并要求员工用未来长期（5年以上）的业绩来回报。海天、中炬员工总数相近，海天人均创收遥遥领先，人员结构上海天销售人员占比高，中炬生产人员占比高，这与中炬自动化程度和生产效率偏低有关。我们期待中炬高新在人员激励、生产效率上有进一步提升。

文化：海天文化偏狼性，中炬务实稳健。体制机制作用经过时间的积淀，会逐步内化为公司文化。海天文化体现在几个方面：1）高压发展，保持狼性：海天长期高激励、高压力的发展模式，形成了一种狼性的文化，在市场份额争夺中更具竞争力。2）降低内外依赖，保障强势地位：海天内外治理彰显龙头风范，始终保持企业的强势地位，海天对外不依赖渠道大商，较早实现渠道扁平化；对内核心岗位设立接班人制度，让整个企业发展不依赖个人。3）追求管理极致：公司善于精细化管理，包括渠道管理，生产管理。有些经销商表示，海天订单必须老板自己下，因为如果没有研究促销政策是下不了单的。海天省钱但不省原材料（100%天然晒照），把钱省在管理环节，比如生产用圆盘，收得率达到92%，行业平均在82%左右。中炬高新文化则可以概括成务实、稳健、灵活，追求发展性价比：一线员工踏实勤奋，员工稳定性较高，厂商关系和谐，市场策略灵活，讲究投入产出性价比，保持长期稳定发展。但是，公司整体经营状态欠缺一些狼性，因此与海天相比，发展节奏稍慢。

四、看未来：中炬会成为下一个海天么？

在对两家公司历史回顾、现状分析基础上，我们本章将讨论海天、中炬的“未来”，包括竞争地位变化、长期定位、打法策略，将重点回答以下四个问题：1）海天的霸主地位是否稳固? 2）为什么看好中炬突围？ 3）中炬会成为下一个海天么？ 4）海天中炬的打法将有何不同？

1.海天的霸主地位是否稳固?

霸主地位难撼动，风险点在于饮食结构转变。我们认为，海天的霸主地位已难撼动，不仅仅在于龙头的体量遥遥领先，更是在于强者恒强的行业逻辑、海天对于餐饮渠道的卡位、以及领先同行的公司治理。从发展历史来看，海天在快速增长时期，就采用了较为先进的渠道管理模式，扁平化程度较高。横向对比白酒、乳业板块，少有强势大商，后来者通过大商制追赶的机会很少。海天最大的风险点在于饮食结构的变化。借鉴日本经验，若饮食快速西化或标准化，复合调味品料进入爆发期，酱醋等传统调味料人均消费量可能面临下滑，这也是龙头应该警惕之点。

身为龙头的幸运：强议价能力。上游先货后款，大规模采购，上游议价能力保障成本相对稳定；下游先款后货，基础产品需求刚性，提价能力保障盈利确定性。从历史提价节奏来看，海天平均2年提价一次，随着人均消费水平提升，提价周期可看更久。

身为龙头的责任：推动升级与消费者教育。海天超越李锦记等，成为酱油霸主，跟随李锦记的蒸鱼豉油、蚝油等收割流量的机会也再难出现。在调味品领域，略显孤独的龙头，仍要为对抗经济波动、人均消费量提升空间的收窄，而持续进行创新单品及消费者教育，这将一定程度上推升公司的销售费用率中枢。

2.如何看待海天中炬的竞争关系？

海天中炬间存在竞争，但也在共同做大市场，本质上是竞合关系。由于天然的口味壁垒较高，某一品牌单打独斗，较难打开局面，调味品营销中往往存在联盟效应和流量带动效应。

1）联盟效应。调味品行业具有较强的口味壁垒、习惯消费壁垒，因此竞争格局演变较为特殊，孤立单品难在规模上形成气候，适度竞争带来的“联盟效应”反而带来共同成长。派系同盟：海天全国化过程，固然自身的渠道推力发挥重大作用，但粤菜北上也为其提供了良好的发展契机。广式酱油在进攻地产酱油之时，往往会形成联盟。例如当前海天、厨邦在川派酱油集中地西南地区联盟效应较强，共同培育市场，增强消费者对广式酱油口味的粘性。品类同盟：近年来，高鲜酱油群雄并起，消费者认知被强化，高鲜市场不断扩容；四川本地的“零添加”概念盛行，各个品牌都做无添加，反而增强了消费者认知和该品类的动销。

2）流量带动效应。今年海天味极鲜的全面推广，与味事达的大单品形成直面竞争。但草根调研反馈，味事达也有10%的增长。从长期来看，海天味极鲜的全国推广，对味事达有品牌上的冲击，但从短期销售来讲，流量带动效应与份额抢夺效应，一正一反，对其销售额影响最终情况未见定论。根据欧睿零售端数据，亨氏（味事达）2017年市占率反而有所上升。而海天味极鲜的成功打造，也带动了厨邦味极鲜这一流量收割型产品的销售，厨邦味极鲜17年增量为1.5亿以上，推动了公司的快速增长。

3.为何看好美味鲜突围第二梯度？

第二梯队公司各有特色：李锦记品牌优势明显，产品创新能力强，酱料优势明显；欣和华东区域市场优势明显，六月鲜消费者接受度高，具有作为拳头产品具有突围能力；东古东北市场餐饮渠道优势明显。但我们认为，厨邦从第二梯队中胜出的概率更大，原因如下：

（1）历史悠久，具备消费群体基础

行业理性消费更多，长期来看，优质产品胜出概率大。酱油为大豆酿造，质量上乘，厨邦酱油出厂价较高，说明单品议价能力强。美味鲜前身为香山酱园，与海天渊源相似，多年的历史沉淀，奠定了品牌基础，在优势区域有粘性消费群体，经营风险较低。2017年提价后，市场接受度好，这说明公司具备品牌议价力。

（2）布局全国化，奠定品牌格局

海天、李锦记已经为全国品牌，而其他品牌多为区域品牌，厨邦目前类似“半全国化品牌”，在区域品牌全国化中步伐最为领先。目前厨邦在地级市覆盖率为75%左右，今年目标有望实现全国覆盖，虽然短期内新区域起量不见得很快，但厨邦覆盖全国的决心奠定了品牌格局。行业特性决定守住区域成为地方诸侯较易，健全全国网络较难。厨邦攻城拔寨的决心体现了较高的产品品牌的自信度，为其长期发展积累优势。

（3）产品聚焦，受益消费升级

公司虽同步运营厨邦、美味鲜两个品牌，但是厨邦品牌占比90%以上，而厨邦基本均为1.0以上的高鲜产品，酱油单品聚焦在高鲜领域，受益于高鲜放量的大环境，成为消费升级的受益者，并有利于收入弹性实现。

（4）跟随广式酱油同盟、跟随龙头收割流量

广式酱油为中国特有，产品在北回归线附近晒制而成，营养丰富。全国化的海天、李锦记均为广式酱油代表品牌，说明广式酱油在口味上具有全国化的条件。厨邦可以跟随龙头在区域市场攻击地产酱油，也可以跟随龙头对味极鲜等单品进行打造，收割品类流量。

（5）品类渠道形成滚雪球效应，打开发展空间

公司渠道拓展和品类拓展相辅相成，形成“滚雪球效应”。具体来看，品类拓展改善渠道利润空间，提升渠道积极性，而渠道拓展促使公司新品类增速加快，两者互相促进，公司在前进中实现品类和渠道双增长。我们认为，品类增长、渠道突破（区域填充、餐饮渗透）保障收入增长，保障公司的中长期发展空间。

（6）管理稳健，员工务实，市场操作积极

美味鲜虽没有海天的狼性文化及先进的激励制度，但管理稳健，销售人员总体勤奋务实，市场经验被不断总结，形成正循环。餐饮渗透较低的情况下，公司希望复制赣州模式，积极挖掘地方协会资源，流通领域堆头陈列也更加重视，多品类导入后，各地市场操作也更加灵活。

4.中炬会成为下一个海天么？

我们认为长期来看，第二梯队公司中，中炬将成为跟海天最像的公司，但仍有差异化。

公司定位：从10年期左右的长期发展远景来看，海天瞄准全球调味品龙头。从规模上来看，卡夫亨氏调味品业务2016年为67.81亿美元，仍是海天追赶的对象。厨邦美味鲜发展战略从调味品到厨房食品，再到厨房全能食品。

主力渠道：从渠道来看，海天全渠道发展，其中餐饮占比大致为60%，使其自身发展结构保持与行业一致；美味鲜逐渐向餐饮渗透，最终的目标是将餐饮端在自身产品结构中提升至40%。

主力产品：海天仍将聚焦在调味品领域，以发酵调味品为优势领域，提升市场占有率；厨邦在调味品之外，借助品牌、渠道优势，导入一些厨房食品，如食用油等。

覆盖范围：海天目前已经完成全国化布局，渠道织网3.0阶段，将触角深入镇村；中炬高新18年有望将地级市覆盖率提升至100%（除台湾、西藏），此后逐步进行渠道渗透。

5.海天中炬的打法将有何不同？

这一节我们将从价量策略、市场覆盖、双渠道渗透、品类发展四个方面讨论公司的策略打法。

（1）价量策略：海天提价、高端化更强势；中炬量增为主，但提价周期或将缩短

上游来看，18年底或19年初为提价时间点，成本快速上升情况下提价节奏或前移。海天一般在上游成本上行时提价，提价节奏一般是2年一次，时间点一般在年底或者年初，历史上唯一在年中提价是在2012年9月，2012年9月上游成本快速上涨，市场需求旺盛甚至供不应求的背景下，对部分单品进行提价。今年开年以来，由于南美阿根预期减产，CBOT和国内大豆、豆粕期货指数上行，同时中美贸易摩擦增加了现货市场的不确定性，若年内价格持续快速上升，也有可能促使提价节奏提前。

下游来看，海天有足够的提价能力，调味品定价原则有二：

• 产品不可替代性带来的定价权（优者为王）：受益于较强的口味壁垒，优质产品定价力极强；这一点从海天草菇老抽、厨邦酱油的较高出厂价中可见一斑。海天草菇老抽、金标生抽在市场中为“流量产品”，对其他调味品销售具有一定的带动作用。

• 竞争格局带来的定价权（剩者为王）：海天一般的产品战略都是先低价进入（或高价配合促销）、培养市场，做到产品通吃市场，再慢慢提价。如蚝油刚刚推出时候价格只有李锦记的1/5；味极鲜在低线市场促销力度很大，直接培养居民消费升级到高端酱油。我们认为，从海天单品情况来看，蚝油竞争格局更明朗，具有提价能力，逐步培养起粘性的味极鲜，也有减少促销或提价可能。

从海天提价、高端化的动力来看：首先，作为龙头公司，提价、高端化有利于品牌建设。其次，品牌竞品走高端差异化的更多，从防御竞争的角度，高端品必为重点布局。第三，从国际经验来看，功能化大概率为未来趋势，而产品越细分越高端。第四，海天每年对增长、毛利率均有严格考核，在不影响销量的基础上，提价、高端化有利于考核目标的达成。

中炬受益消费升级，放量为主，但提价周期料将缩短。厨邦在优势区域较强，2017年提价不影响销售，是对其品牌力的一个证明。但是厨邦还有更多新覆盖、未覆盖区域，餐饮渠道刚刚渗透，在跑马圈地过程中，产品、市场培育为关键课题，市场占有率提升为第一要诣，因此未来以量增为主，提价主要为转移成本压力，或在龙头大幅提价时进行跟随，保障其产品高端定位。中炬2017年提价前，已经有5年未提价，随着公司品牌力夯实，提价周期将会缩短。

（2）市场覆盖：海天密集织网，中炬加快招商

海天渠道持续扁平化，下沉建设镇村网络。海天目前一批商已达3000左右，织网仍在推进，按照海天20万人口一个一批商的目标，海天一批商仍有翻倍的空间，渠道扁平化细致填补市场空白，同时带来更强议价能力和品类导入能力。渠道进一步下沉，镇村网络建设加强，与大众认知不尽相同，镇村市场享受网络红利，消费能力超预期，品牌认知度更强，反而成为部分区域高端产品的突破口。

中炬高新加快圈地，二至五级市场高速发展。公司全国化稳步推进，在华南等成熟市场增强网络密实度，注重品类导入及餐饮开发。公司在东南沿海成熟区域，增速保持在15-18%；在二三级市场，区县招商加强，看重经销商渠道资源；在四五级市场，厨邦历经5年左右的品牌沉淀期之后，也开始高速发展。

（3）餐饮家庭定位：双渠道交锋，厨邦餐饮攻坚战，海天C端加快布局

餐饮端：海天餐饮霸主难以撼动，厨邦享受增量红利。受益于餐饮渠道的高粘性，海天先占优势非常明显。厨邦打开餐饮市场，具有一定难度，但在体量不大情况下，边际贡献仍然较为明显。厨邦打开餐饮渠道的两把钥匙有：1）极佳产品力：餐饮市场理性消费较强，过硬产品力成为第一要诣。厨邦酱油作为公司拳头产品，在华东地区餐饮渠道接受力较高；2）市场策略总结与复制：公司设置专门部门总结各地市场运作经验，渠道推力和消费拉力“两端抓”。渠道方面，注重餐批市场建设，陈列、促销等方面加强布局，增强批发商自然辐射；消费拉力方面，以厨师大赛等形式，通过意见领袖切入市场。虽然餐饮渠道壁垒较强，但大众餐饮正快速发展，带来调味品增量空间。厨邦品牌力佳，公司推力强，前期体量不大情况下，可逐渐渗透餐饮，速度不见得很快，但发展机会可看更久。根据公司调研，中炬餐饮渠道比例最终期望达到40%。

家庭端：海天高端加快布局，厨邦受益消费升级。家庭端消费升级明显，海天将高鲜酱油推到全国市场，厨邦受益于需求的消费升级、海天渠道推动下的联盟效应，将保持快速增长。为了迎合升级，海天在包装上更加精致化，加大空中投放。同时，海天还将引导蚝油等产品向家庭端渗透。

（4）品类发展：二次产能扩张正当时，品类导入加速

第一次大规模产能扩张：1）海天2009年筹备150万吨酱油调味品扩建项目，2018年基本释放完毕。2）中炬高新2012年筹备美味鲜阳西食品生产基地，三期建设期在2018年7月结束，预计2020年完全达产。

第二次大规模产能扩张：1）海天2017年年底启动高明220万吨调味品扩建项目，扩建总规模为220万吨（其中，酱油150万吨，酱30万吨，复合调味料40万吨），公司开创性布局复合调味品，符合调味品整体发展趋势。2）中炬高新2017年启动阳西美味鲜食品生产项目，未来5年度新增产能主要为阳西厨邦三期的酱油+阳西美味鲜小品类调味品和食品项目的产能释放：酱油类，阳西厨邦已释放16万吨左右，还有24万吨待释放，酱油量还有约50%的增长空间；非酱油类：阳西美味鲜65万吨非酱油产能含食用油30万吨、20万吨蚝油、10万吨醋、5万吨料酒，2020年左右开始投产。

四、盈利预测与估值探讨

1.盈利预测中关键假设讨论

（1）增长率

下一个产能周期（2018-2023），两公司增长中枢在15%左右。我们判断行业增速在10%左右，海天中炬将跑赢行业增速，结合两个公司的产能释放节奏，我们进行了增速预测。短期来看，中炬规模较小，进击空间大，因此收入增速短期内有超越海天的可能。长期来看，海天收入稳健性更强，中炬随着渗透率提升，发展空间逐步兑现后，持续发展难度加大，需再提升自身内部发展动力，方可保持后续快增长

（2）毛利率

海天毛利率仍在上升通道。酱油单品：价格端，产品提价、结构升级将带动吨单价提升，成本端，吨单价2011年以来下行，这一方面是由于规模效应，另一方面与公司用豆粕替代部分大豆所致，未来这两个因素也存在，但效果或不明显。蚝油、酱：吨价有提升趋势，一方面，竞争格局带来的议价能力较强，另一方面，随着产品逐步成熟，渠道向家庭端渗透，也将复制酱油的升级进程，吨成本来看，酱、蚝油吨固定成本占吨成本比重相对酱油较高，仍有通过规模效应摊薄的空间。醋、料酒等：新品类以渠道导入，放量为主，并随规模效应降低吨成本，目前毛利率不高，但按照行业水平，醋、料酒等品类毛利率在酱油之上，因此未来提升空间较大。

中炬高新酱油单品毛利率提升，整体毛利率走势仍不确定，我们预计酱油单品有上行空间，但低毛利率小品类或有拉低效应。从酱油单品来看，随着阳西产能的进一步释放，自动化程度提升，原材料利用效率提升，吨成本有6%左右的空间，暂不考虑提价，按照2017年6300元左右的吨单价，酱油单品毛利率有望达到50%左右。产品组合来看，公司小品类的毛利率不高，食用油毛利率在10-15%，蚝油、醋、料酒等毛利率在30%-40%，综合毛利率仍需看小品类放量情况。

（3）费用率

随着规模效应，管理持续精益化，管理费用率下行仍是趋势，优异的现金流指标，带来的财务费用正循环也是方向，销售费用率来看:

海天：中期来看渠道加速拓展，费用率中枢上移。渠道从传统到现代演进，渠道费用率上行，另一方面品牌竞争逐渐加剧，因此长期来看，费用率中枢将相对于2014-2016年整体上移。我们认为，未来海天有望复制味极鲜的经验，持续打造升级单品，围绕新品生命周期来看，产品培育期费用率偏上行，产品收获期有望下行。

中炬高新：新市场开发费用投放加大，但品类导入或可摊销渠道费用率。新区域覆盖，餐饮渗透费用投放较大。从公司产能布局来看，品类导入也将加速，多品类导入对渠道费用率形成一定的摊销。

（4）2018-2010年盈利预测结果

2.从DCF理解行业估值

DCF是理解企业内在价值的有效方式，是合理估值的重要参照。根据我们在测算企业DCF过程中的思考，我们认为，从现金流、成长性、生命期、稳定性较低来讲，行业应享估值溢价：

现金流（CF）：调味品行业议价力强，上游先货后款，下游先款后货，营运资本较低，财务费用低，企业现金流充沛。

增长性（YOY）：行业稳定成长，下游粘性大，虽难有爆发性需求，但5%-10%增长可看很久。龙头公司议价能力强，现金流增长确定性强。

生命周期（t）：从国际经验来看，行业需求稳定，生命周期长，子行业次第花开；亨氏、龟甲万、味好美等均为百年品牌，品牌溢价力强，企业基业长青。

稳定性（β）：稳定性高，波动小，折现率相对较低；国际经验来看，龟甲万β为0.78，味好美为0.56，卡夫亨氏为0.6。

3.海天、中炬绝对估值

（1）海天绝对估值

我们按wacc为8.2%，永续增长率为2%水平估计，海天DCF为60元左右，并进行关键假设敏感性分析，假设和输出结果如下：

（2）中炬高新绝对估值

我们按wacc为10.22%，永续增长率为2%水平估计，不贡献现金流的未开发地产按照43亿估测，绝对估值为30.7元左右，并进行关键假设敏感性分析，假设和输出结果如下：

中炬高新岐江新城地块，目前只有子公司240万亩已经开发，已开发未售部分，预计每年可获得净利润较少，跟随主业一起估值。其他未开发土地，为进行保守估计，我们按照现价卖出进行价值测算，为43亿。我们认为，中炬高新地块位置优越，升值空间大，开发价值远在此清算价值之上。

五. 投资建议

1.黄金行业，长期布局

关注行业长期投资价值，估值方法更宜用dcf等长期视角来审视。行业稳定成长，护城河深，龙头公司品牌溢价强，中长期看业绩确定性较强。我们认为，可用公司内在价值作为估值参照，在合理区间内买入，享受长期投资回报。同时，由于行业需求爆发可能性较低，也应避免短期预期过高，关注子品类（如老抽、生抽、高鲜酱油）周期带来的需求变化，用长期视角审视企业投资价值。

海天确定性强，中炬高新弹性更大，可类比“硬通货”与“魔法盒”。

2.买入“硬通货”海天

海天作为行业龙头，受益强议价力，不仅锁定自身业绩确定性，还影响了行业的子品类、量价的发展节奏，并以其极致管理水平，成为行业治理典范、估值之锚。若维持在合理估值，每年可赚15%-20%业绩成长的钱，稳健性、确定性都很强，可将海天比喻为币值稳中有升的“硬通货”。

海天：稳中求变，拥抱产能红利新周期。海天虽为行业龙头，但从不故步自封，而是稳中求变。18年为公司五年计划收官之年，海天不仅设立明确的收入利润目标，也在机制上进一步创新，将“自主经营”列入经营变革之首，旨在通过内部小单元增强组织活力、培养骨干，在销售层面，体现在给予地方经理更大的费用投放自主权，盘活地方经理积极性，提高费用投放效率。展望未来五年，产能释放大周期为稳定增长定调。按照行业2年提价一次惯例，18年底或19年初为提价节点，年初大豆价格再度走高，中美贸易摩擦下不确定性增强，或带动提价节奏提前，同时成本压力下小企业退出加速，海天市占率和盈利能力均有望攀新阶。我们预计18-20年公司EPS为1.59、1.97、2.33，给予19年35倍，看1年目标价69元，维持“强烈推荐-A”评级。

3..买入“魔法盒”中炬

中炬高新：渠道品类滚雪球。对于中炬高新，品类渠道滚雪球效应带来收入增长，效率提升可带来业绩弹性，管理机制改善可贡献更大的发展动力，不确定与弹性都稍大，更像一个“魔法盒”。我们认为可用“外在三力”、“内在三力”来总结对“外在三力”为品类导入、渠道突破、效率提升，现阶段公司在这三处可做的很多，决定了企业业绩规模可进击的空间；而“内在三力”——目标、执行力与激励机制的变化情况，决定了公司的内在动力和推力，决定了对空间的实现进度。中炬高新产品集中在高鲜酱油领域，成为子品类快速发展期的最大受益者。在行业旺盛需求下，企业在填补空白区域市场，加强餐饮渠道渗透，进行小品类市场培育等方面，均有积极动作，可背书收入成长。阳西产能三期将逐步释放，继续带来贡献生产效率，企业降成本意识已然培养，有望持续带来业绩弹性。

对中炬的更大期待：美味鲜拥有悠久历史，产品力佳，有粘性消费人群，在华南市场可与海天分庭抗礼，全国化网络即将建成，这均说明其有足够的品牌影响力，也理应获得更广阔的的市场规模。期待中炬发展提速，在此呼吁公司：

1）强化厨邦品牌，夯实核心竞争力。我们认为长期来看，优质产品、优势品牌将会胜出。短期来看，割麦子产品也有盈利空间，但难以建立核心优势，因此期望公司能在核心产品上强化，夯实品牌力。

2）优化体制机制，聚力长远经营。与海天对比，中炬体制机制较为落后，内生发展动力存在差距，我们期待中炬高新能在激励制度，内部管理上向龙头进一步靠近，带来长远发展的动力和弹性。

我们预计17-19年公司净利润水平为4.95亿、6.33亿、8.31亿，给予19年30倍，地产按43亿市值，结合绝对估值结果，看1年目标市值290亿，维持“强烈推荐-A”评级。

参考报告

调味品行业专题：

海天味业公司跟踪点评：

中炬高新公司跟踪点评：

附：财务预测表（海天味业）

附：财务预测表（中炬高新）

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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