【招商食品】海天味业：靓丽年报奠基，18年高增可期

公司17年报披露，全年营收145.84亿元（+17.06%），归母净利润35.31 亿元（+24.21%），顺利完成年初规划，业绩稳定增长。18年为五年规划收官年，预计业绩可延续稳增，未来5年拥抱产能释放红利。我们预计18-20年公司EPS为1.59、1.97、2.33，给予19年35倍，看1年目标价69元，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

顺利完成年初规划，业绩稳健增长。海天味业发布2017 年年报，全年营收145.84亿元，同比增长17.06%，归母净利润35.31 亿元，同比增长24.21%，顺利完成年初规划的145.3亿/34.3亿收入利润目标，业绩稳定增长。其中Q4营收37.39亿元，同比增长6.87%,归母净利9.93亿元,同比增长23.58%。17年拟每10股派息8.5元，分红占归母净利比例为65.02%，股息率1.47%。

毛利率新高，季度节奏更均衡，现金流指标优异。17年全年毛利率45.69%（+1.74%），销售费用率13.42%（+0.9%），管理费用率4.16%（-0.01%），财务费用率-0.56%（-0.2%），净利率提升1.39pct至24.28%，盈利指标再交完美答卷。现金指标优异，销售货物收到现金同比增长17.6%，略快于收入增长，预收账款达到26.79亿元，在春节错期的情况下，仍然同比增长48%，货币资金56.13亿，银行理财达到50.81亿，为明年财务费用下行再奠定基础。单四季度来看，收入增速较低源自高基数效应，同时在前三季度完成度较高情况下，公司主动均衡季节间发货量。Q4毛利率46.58%，同比提升3.56%，环比再提升0.1%，达到历史新高，销售费用率下降至11.71%，从上下半年拆分情况推测，这或与销售人员奖金、广告费用等科目计提期间有关。Q4现金流指标亦为亮点，销售货物收到现金61亿，现金收入比为163%，去年同期该指标为157%。

品类渠道平衡发展，提价对收入增长拉动明显。分品类拆分情况来看，酱油、调味酱、蚝油，分别同比增长16.59%、12.45%、21.65%，单品毛利率均有所提升，酱油为49.53%（+1.99%），调味酱为45.38%（+0.68%），蚝油为39,14%（+0.9%），同时小品类组合（汇总放入其他主营业务科目）竞争力增强，毛利率由39%提升至44%。分区域来看，东部南部等成熟区域保持15%左右增速，西部增速最快，达22%以上。量价拆分来看，提价对收入端拉动明显，酱油、调味酱、蚝油吨单价分别提升5.48%、5.89%、7.12%，酱油、蚝油销量增长稳定在10%以上，调味酱量增6.2%，相比去年也有提升。同时公司业绩会披露，为顺应消费升级趋势，公司在产品结构上积极调整，高端酱油占比已达35%以上。

收官年业绩稳增20%可期，“自主经营”为机制创新亮点。上市以来，公司围绕五年规划，深耕经营，稳中求变，努力提规模、调结构、扩品类、拓渠道、抓管理，竞争优势不断夯实。18年为收官年，营收/净利润目标为169.18亿（+16%），净利润42.39亿（+20%）。自主经营为18年机制创新亮点，旨在通过内部小单元增强组织活力、培养骨干，在销售层面，体现在给予地方经理更大的费用投放自主权，盘活地方经理积极性，提高费用投放效率。我们认为先进的管理模式为海天核心竞争力之一，而自主经营是机制创新的又一重要突破，将为公司长期发展提供源头活水。

拥抱产能释放新周期，市占率有望攀新阶。根据海天环保信息披露，公司2017年年底启动高明220万吨调味品扩建项目（其中，酱油150万吨，酱30万吨，复合调味料40万吨），新建酱油产能在现有基础上接近翻倍，彰显了公司未来空间的坚定信心。酱油产能按照2023年建成342万吨预计，2018-2023年产量CAGR约为12%，叠加提价和结构升级因素，未来酱油单品CAGR约为15%，产能释放大周期为5年稳定增长定调。按照行业2年提价一次惯例，18年底或19年初为提价节点，年初大豆价格再度走高，中美贸易摩擦下不确定性增强，或带动提价节奏提前，同时成本压力下小企业退出加速，海天市占率和盈利能力均有望攀新阶。

五年计划收官在即，迈入下一个产能释放红利期，维持“强烈推荐-A”评级。17年顺利完成年初规划，18收官之年料业绩可再度稳增，未来5年拥抱产能释放红利。预计18-20年公司EPS为1.59、1.97、2.33，给予19年35倍，看1年目标价69元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：竞争对手快速发展，需求不及预期。

参考报告

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

附录：

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