【招商食品周观点】仓位直降，买点再现（附基金Q1持仓分析）

展望全年，两条投资主线贯穿全年，其一为高端品（白酒）基本面稳健向上，寻找预期低点稳赚全年空间，其二为尽享大众品需求复苏，布局品牌企业，尽享股价双击。白酒基本面持续向上趋势未改，结合基金持仓及路演反馈，白酒全年买点再现，优选一线白酒，精选次高端。受益低线市场需求复苏及行业集中度提升，继续看好龙头公司，以及具备全国渠道的细分子行业龙头。

一、本周行业观点：仓位直降，买点再现(附基金Q1持仓分析)

1、持仓变化&路演反馈：仓位直降，预期回落，资金抄底

仓位分析：公募仓位直降，海外资金净流入。本周公募基金陆续披露18年Q1持仓公布，食品饮料仓位明显下降，据基金前十大重仓股数据统计，18Q1食品饮料持仓比重4.93%，环比17Q4的6.49%下降1.56%。该数据统计仅为基金前十大重仓，故有一定低估。从个股持仓来看，市场预期回落的个股持仓降幅明显，其中五粮液从1.57%降至0.85%，伊利从1.68%降至1.08%。茅台持仓整体保持平稳。部分品种逆势加仓，如水井坊从0.12%提升至0.15%。大众品受益基本面改善及低仓位，今年以来持仓增加，啤酒板块、顺鑫、榨菜、海天、露露、双汇等持续增加。与公募降仓相反，从沪深港通数据看，2 月以来主要品种的仓位不断提升，近两周几乎每天均为净流入。

路演反馈：仓位与预期同降，近期资金开始抄底。对于部分投资者而言，认为高端白酒价格和增长预期放缓，叠加对经济担忧传导至可选消费，认为估值和业绩双升的超额收益阶段结束，出现资金净流出。随着资金不断流出，仓位降低，板块预期回落至基本面水平之下，估值回落至安全边际之内，以茅台为例，市场对一季报预期从开始的60%逐步回落至当前30-40%，估值水平也从最高的27倍回落至当前的23.1倍。在此背景下，关注业绩和中长期增长的投资者开始在近期底部加仓，这其中海外资金扮演重要角色。

2、渠道跟踪：茅台淡季价格上行，五粮液量价稳定

本周渠道草根调研茅台，上海、北京、江苏多数经销商严格执行公司1499价格，深圳、上海、四川部分经销商调货价格和批发价格已涨至1600，3月发货量较为充足，到货后基本销掉，4月打款还未全部到货，节后3月份终端实际动销需求仍然旺盛，库存处于极低水平。去年二季度发货量较低后价格飙升至1700元，终端严重缺货，今年进入淡季后，4-6月份计划量依然不高，考虑到终端库存情况，预计实际成交价格将继续上行。五粮液4月份以来发货恢复正常，一批价格稳定在810元左右。

3、公司点评

五粮液点评：定增成功发行，改革再进一步。公司公告，非公开发行8564万股将于4月20日在深交所上市，其中员工持股认购5.13亿(高管出资3793万元)，23名经销商合计认购4.20亿元，另外三家金融机构认购剩余额度。由于此次定增涉及员工及经销商认购，范围广人数多，自15年10月份董事会通过发行议案计，至今已有近3年时间。在经历宣传、认购及延期后，最终成功发行，改革再进一步，对绑定五粮液管理层、员工及经销商利益具有重要意义。

公司去年起推进的“百千万工程”改革方向明确，力求将公司从贸易型向营销型企业转变，同时行业景气度持续向上，也给公司改革创造良好外围环境。改革并非一蹴而就，公司需要时间理顺渠道及团队，但改革方向明确，本次定增更是改革路上里程碑事件，改革征途再进一步，期待公司加快团队建设及渠道深耕，释放更大改革红利。我们继续维持公司18年132.7亿利润预测，对应发行后18年估值20.1倍，安全边际充足，改革红利渐释放，维持强烈推荐。

舍得酒业年报点评：蓄势临近尾声，迎发力关键期。公司17年业绩略低预期，但产品结构持续优化，回款增长好于收入，蓄势阶段临近尾声。本次定增失效并不影响公司中长期的发展动力。展望18年迎来渠道放量关键期，前期渠道深耕和费用投入效果将逐步显现，同时费用率预期逐步降低，所得税率恢复正常，利润率将明显改善。公司面临的快速扁平化中，可能面临渠道窜货，经销商利益受损的问题，我们期待公司进一步强化渠道管理能力，激发经销商更大活力。中长期看，次高端白酒保持30%增速，舍得空白市场潜力仍大，期待公司抓住发力关键期，维持“强烈推荐-A”评级。

恒顺年报简评:稳步改善，目标积极。恒顺醋业发布2017年年报，全年营收15.42亿元(+6.52%)，扣非后归母净利润1.81亿(+15.69%)。其中单Q4营收4.26亿元(同比+9.06%),环比增速提升，10%增长对比行业也较为合理。主力产品产销量放缓不利规模效应的实现，对毛利率等指标有一定拖累，高端醋和小品类有不错增长。展望新财年，公司将以市占率导向，重视机制转型升级，全年目标积极(13%、20%)，我们认为虽然完成目标存在挑战，但此目标指引下，费用管控等措施也有望持续落地执行。我们预计18-20年EPS为0.50、0.59、0.70，给予13元目标价，对应18年26XPE，维持“审慎推荐-A”评级。详情请参阅《恒顺醋业:稳步改善，目标积极》。

安琪年报点评:开局良好，步入稳健增长期。公司18Q1收入增长14.9%，业绩增长30.2%，开局良好，整体增长符合预期。公司各项业务竞相增长，保健品业务高增50%以上继续亮眼。公司产能继续平稳释放，公司步入稳健增长期;新建产能利用率逐步提升，叠加保健品等高盈利业务增长及费用使用效率优化，公司盈利能力具备进一步提升潜力。我们维持18-20年EPS至1.40、1.70和 2.04元，增长36%、22%和 20%，维持目标价43元。详情请参阅《安琪酵母:开局良好，步入稳健增长期》。

洽洽年报简评:新品放量加速，期待持续突破。洽洽食品发布2017年年报，全年营收36.03亿元(同比+2.55%)，归母净利润3.19亿元(同比-9.75%)。其中单Q4营收10.93亿元(同比+11.41%，环比+20.11%)。瓜子类销售额总体下滑1.25%，蓝袋产品实现含税收入5.3亿，同比增长为50%左右；坚果类产品总体收入为2.47亿，其中每日坚果税前收入1.6 亿，销售情况超预期，公司品类突破获阶段性成功。18 年预计公司主力新品仍将有较快增长，蓝袋放量带动毛利提升，但坚果等新品毛利较低、市场投入加大、营业外收入基数高等因素将带来利润率提升压力。

4、投资策略：两条主线贯穿全年，仓位回落买点再现

两条主线贯穿全年，仓位回落买点再现。我们去年底撰写的 18 年投资策略报告题目为“稳赚高端空间，尽享食品双击”，当前来看仍未改变。展望全年，两条投资主线贯穿全年，其一为高端品（白酒）基本面稳健向上，寻找预期低点稳赚全年空间，其二为尽享大众品需求复苏，布局品牌企业，尽享股价双击。从春节调研反馈来看，白酒基本面持续向上趋势未改，近期茅台批价回升验证之前库存不高、需求良好的判断，结合基金持仓及路演反馈，白酒全年买点再现，优选一线白酒，精选次高端。受益低线市场需求复苏及行业集中度提升，食品公司显著受益，龙头预期回落，小食品股价持续双击，我们继续看好龙头公司，以及具备全国渠道的细分子行业龙头。

组合推荐:茅台、伊利、五粮液、汾酒、老窖、中炬、洋河、水井坊、顺鑫、古井、双汇、海天、绝味。

风险提示：市场竞争加剧，淡季需求回落，行业估值中枢下移。

二、本周市场回顾

三、下周重要信息提示

四、行业重点公司估值表

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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