【招商食品】安琪酵母：开局良好，步入稳健增长期

公司18Q1收入增长14.9%，业绩增长30.2%，开局良好，整体增长符合预期。公司各项业务竞相增长，保健品业务高增50%以上继续亮眼。公司产能继续平稳释放，公司步入稳健增长期；新建产能利用率逐步提升，叠加保健品等高盈利业务增长及费用使用效率优化，公司盈利能力具备进一步提升潜力。我们维持18-20年EPS至1.40、1.70和2.04元，增长36%、22%和20%，维持目标价43元。

报告正文

18Q1收入业绩增长符合预期，盈利能力继续提升。公司18年一季度收入16.3亿元，同比增长14.9%，营业利润2.94亿元，增长28.4%，归母净利2.77亿元，增长30.2%，收入利润增长均符合预期。公司18Q1毛利率36.7%，同比提升1.5pct，主要仍是保健品等高毛利产品高增促进，及产能高利用率带来固定成本下降；费用端方面，销售费用率9.4%，同比下降0.7pct，管理费用率6.4%，同比提升0.6pct，财务费用率2.4%，同比提升1.2pct，主要系固定资产转固后带来的利息支出增加，18Q1净利率达到17.0%，同比提升2pct，一家独大型龙头企业常态化盈利水平进一步显现。

国内外市场调控能力进一步显现，各业务竞相增长，保健品持续亮眼高增。国内市场需求旺盛，18Q1增速达到19%左右，海外市场增长受制人民币升值影响，同比基本持平，但随着海外俄罗斯产能逐步释放，有望带动后续增长，公司全球市场销售调控能力进一步显现。分产品业务方面，保健品业务在医药和婴童等渠道带动下，18Q1增速达到50%以上，保健品业务毛利率达到80%，利润端高贡献同样值得关注；YE增长20%以上；烘焙原料增长18%；酵母类产品等基础业务保持稳健增长。公司当前各业务单元竞相增长，保持较好增长趋势。

产能平稳释放，公司进入新一轮稳健增长期。公司在国内外产能进一步释放推动下，包括柳州YE工厂和俄罗斯产能进一步释放（18H1贡献同比增量），及赤峰扩建产能在18H2释放，18年收入有望达到15-20%增长区间。今年糖蜜采购基本完成，整体采购价格同比基本持平。公司产能高利用率运转，保健品等高盈利业务高增，同时海外产能更强的盈利能力将逐步贡献，18年业绩增速有望达到30%以上。公司未来数年产能平稳释放，进入新一轮平稳增长期，盈利能力具备进一步提升潜力。

投资建议：开局良好，稳健前行，维持前期目标价43元。公司未来随着产能稳健扩张续力，未来3收入中枢有望达到15%左右，全球化布局下成本波动有望得到平滑，高盈利产品带动盈利能力继续提升，业绩增速有望更高。我们维持18-20年EPS至1.40、1.70和2.04元，增长36%、22%和20%，我们给予19年25倍PE，维持目标价43元。

风险提示：行业需求回落、海外产能不及预期、衍生品增长不及预期、成本波动风险

参考报告

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

附录：

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