【招商食品2018年度策略】稳赚高端空间，尽享食品双击

近年来，城镇化率的持续提升，使得居民潜力需求红利逐步释放，需求量和品质均有显著提升，城市在让生活和消费更加美好。展望来年，白酒行业持续加速复苏，高端稳赚业绩，次高端蕴含更大潜力，食品板块受益城镇化提速及消费升级，龙头尽享行业红利，改善企业焕发新春，板块估值可看更高，子行业中乳业及调味品最优，伊利等公司有望重走15年茅台、16年海天的估值提升之路。全年节奏上，行业Q1报表低基数高增长，春节及一季报是重要时点，白酒有望重演17年，估值切换提前，食品Q1后业绩预测上调市值上新台阶，Q3后当年估值有望再创新高。

• 城市让消费更美好，城镇化蕴含需求潜力金矿。消费升级、需求回暖是近几年来行业出现的高频词语，以乳制品和品牌白酒为代表，三四线城市的消费量增长和消费升级均表现抢眼。我们认为，城镇化率的持续提升，使得居民潜力需求红利逐步释放，需求量和品质均有显著提升。过去几年高端需求率先复苏，大众需求已现增速拐点，未来城镇化需求潜力依然巨大。在此背景下，品牌企业渠道更加下沉，使得行业龙头以更小营销投入，收获更多市场份额，特色产品或营销的企业有望在电商及社交媒体红利下，制造更多爆款单品。

• 白酒板块：稳赚业绩高增，布局弹性品种。白酒板块受益行业持续、加速复苏。其中高端白酒估值合理，稳赚业绩增长空间，稳定且确定，一二季度确定性高增，股价或重演17年节奏，提前完成估值切换；次高端扩容下可寻找弹性品种，或投资时点，最佳时机或在17年底投资来年糖酒会收获，部分品种逐季超预期后全年空间可看更高；中档白酒存量博弈，竞争激烈，寻找消费升级及国企改革的投资机会。

• 食品板块：优选龙头关注改善，来年尽享板块双击。受益城镇化提速及消费升级，三四线城市需求成最强增长极，龙头收入增速看更高且费用率有所摊薄，同时在成本上涨背景下，有成本传导能力的行业景气度最高。调味品受益餐饮渠道复苏扩容，叠加价格传导，来年增速更快，优选海天中炬，关注榨菜行业集中度提升；乳业叠加需求复苏及格局改善，来年收入增速可看更高，当前既是最佳投资时点，短期收获一季报超预期，全年来看，有望演绎15年来茅台、16年来海天的估值提升之路；啤酒底部已现，等待格局变局；肉类业绩有所好转估值可看小幅回升；酵母受益成本下降及海外扩张，潜力仍大；关注改善中的小食品公司，绝味、桃李等值得跟踪。

• 节奏预判：看好全年板块行情，糖酒会及一季报、三季报是两个重要时点。近期板块有望蓄势等待旺季来临。明年一季度板块普遍财报基数偏低，各企业Q1报表均会有出色表现，叠加春节较晚旺季延长、提价预期升温、糖酒会反馈更加积极、部分公司报表爆表，预计高端白酒、次高端白酒、调味品及乳业均会有靓丽表现。三季报白酒板块财报基数提高，单季度报表增速预计环比回落，食品行业成本压力下降，需求持续超预期，部分资金有望从白酒转向食品，推动食品板块率先估值切换。

• 投资建议及组合：稳赚高端空间，尽享食品双击。继续持有一线白酒，来年增速确定稳赚业绩空间，排序茅五泸；从选股和旺季两个维度布局次高端及中档弹性品种，买入洋河、沱牌、水井坊、古井、汾酒；加大食品配置力度，今年底将是食品从防守转向进攻的起点，优选乳业伊利蒙牛、调味品海天中炬、酵母安琪，关注肉制品双汇、啤酒格局改善拐点、食品公司改善（桃李绝味）等。

• 风险提示：终端需求回落、行业竞争加剧、食品安全风险

一、城市——让消费更美好

前言：城镇化，是当今中国正加速进行的时代进程。对于消费品行业而言，城镇化带来的消费能力大幅提升、消费理念的不断改变、消费方式的便利化，不断催化着巨大的消费需求。三四线城镇化提速，更将下线市场消费潜力激活，推动消费全面复苏。对于食品饮料企业，城镇化伴随着机遇与挑战，行业空间不断打开，同时也对产品升级、多元化营销、渠道变革等方面都有新的要求，这不仅需要企业不断创新，也需要食品饮料投资者全面认识。

（一）城镇化率提升：需求的潜力金矿

1、城镇化促进收入提升，支撑更强消费能力，消费观念改变带来消费增量。随着农村人口向城镇转移，城镇更多的就业机会带来收入水平的提高。同时，城镇棚户区和城中村改革货币化等政策，直接给原有城中村居民人口带来直接货币增加，大幅增加即时消费能力。同时，城镇化也带来消费观念的改变，新城镇人口给消费带来增量。而且消费意愿的改变具有扩大效应，城镇务工人员在返乡期间，也将带动农村消费者消费观念的改变。

2、城镇化提升背景下，新一代主力消费群体形成，对品质生活追求更高。中国人口结构在过去十几年发生质的飞越，受到高等教育的人口比例大幅增加，70-80后已经成为高品质消费品的消费主力，90后也正逐步崛起。人口流动和城镇化使得信息更加对称，传播速度更快，能够适应消费趋势的产品会得到快速传播，消费升级更加迫切，以白酒为例，新一代消费者越喝越少，越喝越好，认可的品牌已经屈指可数，向名酒集中的趋势不会改；而在乳制品等快消食品领域，新一代消费者对价格的敏感程度更低，对品质化的高端新品接受程度更高。

80、90后消费者消费观念促进其消费动力更强。新一代消费群体在消费动力上从储蓄率数据上看，我国国民储蓄率相比全球总体偏高，但2008年以来呈现下降趋势，观念转变带来消费增量，我们认为其背后的重要推动力之一即是80、90后逐渐成为新的消费主力。新一代消费者消费动力更强，超前消费等观念也对消费起到拉动作用。

3、城镇化让渠道便利性惠及更多居民，便利性渠道和新兴业态愈发受青睐。在城镇快节奏生活的背景下，居民去大卖场购物的次数不断减少，大型KA等渠道增速不断承压，而相比之下便利店和电商的便捷优势凸显，同时包括盒马生鲜在内的一站式体验消费等新兴业态也广受青睐。

电商渠道快速成长，占比不断提升。在社区化便利店等商业业态快速成长，电商渠道也符合年青一代消费者的购物需求，17年前十月中国线上商品和服务消费达到4.9万亿元，维持30%左右高速增长，而线上销售占比大幅提升，17年10月占比也达18.6%，相比15年2月9.9%的占比已接近翻倍。渠道便利性趋势变革不仅改变消费者购物的习惯，更在新兴消费业态背景下带来了消费增量。

4、城镇化过程带动房价上涨，财富溢出效应普惠消费。房产升值带来的财富效应和资产性收入带动消费，且呈现从高端向大众消费延伸趋势。近年来房价从一二线到三四线不断飙升，房产明显升值具有明显的财富效应，叠加部分资产性收入，直接有助于部分可选消费和高端消费的增加，且不断向大众品领域延伸。在食品饮料领域同样明显，16年高端白酒全面复苏，作为高端可选消费最先受益房价上涨带来的消费效应，17年以来财富效应逐步向大众品领域延伸。

（二）城镇化进程：近年有所提速，仍有提升空间

中国城镇化率已明显提升，未来仍将不断提高。2016年我国常住人口城镇化率已达57.3%，相较2011年提升6pct以上。但相较发达国家80%以上的城镇化水平仍有一定差距，中国城镇化率未来仍有不断提升空间，预计2020年将达到60%。

政策推动下，近年来城镇化率提升有所加速。在包括促进约1亿农业人口转移城镇落户，改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村，引导约1亿人在中西部地区就近城镇化等政策推动下，我国城镇化率不断提升，其中三四线城市放宽落户、棚改货币化等因素成为促进消费品复苏的重要推力。

（三）提升效果：三四线复苏、大众品回暖

从高端品到大众品，消费全面回暖。以白酒为代表的食品饮料高端可选消费品在16年全面回暖，企业收入业绩加速。而17年以来，消费回暖的趋势逐步传递到大众消费品，其中乳业行业最为明显，行业增速已回升至高个位数；线上渠道高增长同样带动保健品、休闲零食等行业全面回暖；肉制品行业和啤酒行业止跌企稳，肉制品行业逐季转好；消费升级末端的软饮料和方便面等产品高端化进程中，需求亦有所回暖。

低线市场消费动力激活，三四线增速更快。下线城市消费体量巨大，当前城镇化进程中，以三四线城市为代表的下线市场增速明显快于一二线成熟市场，构成本轮行业复苏的重要支撑。另外，相对于一二线市场的高额费用投放，乳企低线市场的利润率更为丰厚。

产品结构升级/健康产品消费占比持续提升。城镇化进程带来的消费升级，在食品饮料各子行业均体现明显，白酒升级最为明显，价格带显著提升；而乳业以酸奶为代表的品类，不仅引领液态奶增速，更加速取代其他软饮料品类，健康化消费趋势明显；在啤酒、休闲食品、保健品等领域，产品结构升级也成为行业发展趋势。

（四）企业的危与机：行业空间打开，龙头收割市场

1、市场份额向龙头集中

近年来年消费低迷压制，小品牌生存持续紧张，导致其品牌投放持续减少，渠道投放持续收缩，而大品牌的资金实力保持了其产品不断创新，品牌持续曝光，渠道持续下沉。在今经济超预期回升后，消费者全面转向，大品牌全面进入份额收获期。乳业龙头伊利加速收获常温液态奶市场，17年9月市场份额已提升至历史新高34%，调味品市场份额也正向海天和中炬集中，白酒市场在全面升级背景下，高端和次高端价格带增速最为明显，而随着价格带越高，份额也越往名酒企业集中。

2、龙头定价权更强，利润弹性将不断释放

我们认为，无论在高端品还是大众品，市场份额向行业龙头集中的趋势，在未来将会呈现加速趋势。行业格局集中将伴随着龙头的定价权更强，费用投放上将更加趋于合理，投放效率也将更高，龙头企业利润弹性将不断释放。

3、高端产品频出，消费升级提速

白酒消费升级，品牌化趋势更明显。在白酒行业，过去几年我们一直强调行业进入挤压式增长阶段，未来核心驱动在于大众消费升级、中高端白酒的增长，15-17年该逻辑被充分验证。白酒升级不仅仅受到居民消费能力持续提升，而且在于品牌和价格定位已经非常清晰，行业集中度低，升级方向明确，跟风消费的趋势明显，升级的逻辑最强。未来几年板块尤其是名酒的高增长仍将延续。

食品饮料领域创新产品层出不穷，推动产品结构升级。食品饮料子行业中，产品延伸拓展性最好的乳业近年新品迭出，是食品饮料行业创新趋势最强、收效最为明显的子行业。

以乳业双子星伊利和蒙牛为例，伊利今年新品可归纳为以酸奶为重点、向新兴乳品和非乳品类延伸、突出乐趣和迎合年轻消费体验三大方向进行创新，其中安慕希今年推出的黄桃燕麦、PET瓶装和草莓味新品销售均表现不俗，带动安慕希系列增长达30%以上；而蒙牛则加码已有成熟品类，特仑苏接连推出酸奶和早餐奶，旨在利用特仑苏品牌溢价带动新品成长。肉制品领域，行业龙头双汇近两年也推出众多新品，其中芝士肠等新品取得了不错销售成绩，而其重点布局的低温肉制品更迎合消费者品质需求，保持双位数高速成长。调味品领域，无添加等高端产品凭借其高品质、健康化等概念在不断获得消费群体。

4、营销方式多元化，爆款产品更频发

营销方式更多元，受众群体更广，定位更精准。2017年电影《战狼》赢得53亿票房，其中直饮茅台场景让人过目难忘，影片为茅台带来的极佳的宣传效果，营销载体随用户流量变化，优质创意营销效率更高。休闲卤制品公众号采用丰富多彩的内容营销，安慕希、海天味极鲜赞助综艺，借助高收视率锁定目标人群，带来更优的传播效率和效果。

总结：在城镇化进程中带来的消费增量，是此轮消费复苏的重要支撑，而在政策支持下，城镇化在未来数年仍将加速，叠加已有新城镇人口消费潜力逐步释放，预示着本轮消费复苏具备较强惯性。值得关注的是，此轮城镇化进程伴随着低线市场的潜力激活，向三四线市场甚至更往下市场的下沉渗透，是食品饮料企业未来发展中重点所在，也是投资食品饮料领域需要重点关注的因素。

二、白酒：正向循环迭代，紧盯业绩高增

（一）高端白酒：渠道正循环加速，业绩花开正盛时

高端白酒投资周期——逻辑清晰，有迹可循。上一轮白酒周期由地产和投资带动而达到高峰，高端白酒批价飙升，11年渠道和社会库存不断累积，估值先升后逐步平稳在30-35倍。11年下半年随着投资收益率下行，库存增加，估值开始消化，但发货量和价格提升带动业绩高增长，进而推动股价继续上行。次高端和中档酒也在不同时间点演绎各自的逻辑（详见我们9月白酒深度报告《复盘白酒黄金十年—启示与差异》）。高端白酒经过13-14年调整，在大众消费升级和资产价格膨胀下动销好转，渠道和社会库存15年恢复正常，渠道虽未盈利，但信心开始恢复，16年批价提升，渠道推力增强，经销商和专卖店招商顺利，正循环加速，17年经销商继续增加，发货量全面高增，费用投入降低，进入业绩花开正盛时。

1、高端驱动：大众支撑，可看更久

持续升级驱动力：消费购买力持续增强，消费量稳中有降，单价快速提升。2014年后高端酒消费者结构发生较大变化，驱动因素变为居民持续的收入和财富增长，消费回归理性，需求有比较强的支撑。2014-2016年中国高净值人群仍保持23%的增长，2017年也将保持18-20%，普通城镇职工工资也保持10%以上增长。对于正在扩张的中产而言，随着必须消费逐步满足后，边际上用于可选消费的支出占比提升，且白酒消费量基本稳定，甚至有所下滑，单位价格快速提升，作为面子诉求和精神消费的高端白酒正飞入寻常百姓家。这一逻辑在过去的2年中在不断得到验证，持续时间可看更久。

升级趋势：品牌格局清晰，消费加速集中。经过黄金10年的品牌塑造，名酒品牌和价格定位清晰，超高端茅台，高端的五粮液、国窖和少量梦之蓝等产品，次高端和中档酒产品也未发生较大变化。茅台五粮液在价格和量的选择上更为成熟远见，茅台通过专卖店和茅台云商强化1299标杆价格，五粮液多次提价后也适当放量，老窖提价则跟随茅五。消费者需求量和价格承受能力也随着收入稳定增长，此轮行情将是高端酒持续引领。

量价空间：历史上量价维持两位数增长，展望未来仍有望延续。我们统计05-12年期间的出厂价涨幅和销量涨幅，茅台酒价格年复合增长15%，量复合增长10.3%，提价大于量增，这也与茅台作为高端品的属性相切合。随后13-16年近4年未曾提价，将周期延长到16年，05-16年12年时间终端价格和销量复合增长也超过10%。对于五粮液和国窖而言，在出厂价格上基本紧紧跟随，销量也保持高增长。

2、新一轮周期：正向循环迭代，紧盯业绩高增

第一阶段：渠道库存逐渐消化，价格及库存泡沫出清。经过13-14年调整，大众消费者已逐步承接茅台酒消费， 15年需求底部回升，渠道调研库存仍然在逐步消化，茅台实际发货量相较14年增长15%以上（报表仅增长3.8%），批价稳定在830-850，显示出需求已经开始好转，但渠道拿到货基本都出掉，库存开始在终端增加，五粮液通过提升出厂价格倒逼终端价格提升，出货量保持稳定，国窖洗尽铅华，深蹲起跳，价量齐升，12-13年以来积累的大量库存开始消化。

第二阶段：渠道及消费端在深度压抑后强劲反弹。16年春节后批价回升到860-870,二季度飙升到950，在涨价预期不强，金融属性未显现的情况下价格飙升意味着库存已经见底。16年Q3茅台回款大幅增长，经销商打款意愿强烈，发货量在Q4大幅增加到1万吨以上，经销商数量和增量开始增加，终端覆盖更广，渠道正循环带来的开瓶需求和库存都在增长。对于五粮液而言，16年开始不断提价，17年初实现顺价，渠道价差不断扩大，重启专卖店和“百城千县万店”终端门店进展顺利，正循环加速。

第三阶段：增速回归平稳，周期可看更久。不难预见，在未来的1-2年时间，正循环持续，渠道进一步扩大，价格继续上升，公司发货量和报表回归平稳增速，但周期可看更久。几家企业在策略上更加平稳，拉长行业周期。茅台并未按照市场的节奏进行发货和调整价格，防止带有周期性大幅波动，策略上通过茅台云商、专卖店等严控1299，继续进行渠道扁平化，尽可能将库存控制在合理水平。五粮液和老窖的策略也以跟随为主，非常平稳。社会库存会长期维持在合理水平，价格无法大幅波动，行业周期被拉长，利于公司长期良性增长。

3、来年展望：茅台价量齐升，五窖持续放量

茅台18年量价齐升，需求还未到顶点。茅台18年需求保持增长，由于经销商库存处于极低水平，而社会库存在预期涨价下仍有继续增加的动力，2018年理论可投放量约3.3万吨，需求承接力强，实则可能更高。另外在渠道利润拉大，城镇居民收入与茅台价格比值再度提升的背景下，茅台有实力上调出厂价，同时公司受益生肖酒等产品比重提升，吨价可看更高。

五粮液步入放量周期，国窖高端放量中档恢复增长。茅台供给紧张和提价预期，进一步打开五粮液和国窖的价格空间。五粮液明年以放量为主，新增专卖店和经销商足可消化20%增量，随着茅台批价上行，经销商利润率逐步回升，18年春节前后批价预计回升到850以上，同时计划外占比提升，拉升公司出厂吨价。国窖今年也将价格提升到740，当前在传统市场的团购和烟酒店终端基本铺满，未来在餐饮和商超的布局也将开始，华南和华东市场经销商逐步发力，明年仍以放量为主。今年特曲和窖龄由于价格提升后销量受到影响，收入没有明显增量，今年10月开始在战略上向特曲倾斜，明年发力中档。

（二）次高端：行业加速扩容，企业表现分化

1、内外因素兼备，行业快速扩容

消费升级带动良性需求高增，助推次高端白酒快速扩容。相似之处在于高端带来的价格空间同样存在，当前茅台批价站到1500以上，明年供给仍然紧张，批价预期继续上行，五粮液和国窖也将跟随，对于次高端300-500而言，性价比继续提升，另一方面，次高端的竞争格局仅次于高端，主要也就十个左右品牌，在部分区域产生竞争，但空白市场仍多，不同企业可通过区域扩张实现增长。不同之处在于，随着大消费白酒价格带上移，次高端升级基础更坚实，次高端企业经过13-14年深度调整后，也在管理和渠道上变革，带来更良性增长。

主力价格带不断上移，次高端升级基础更坚实。在大众消费中婚宴、家宴产品升级，这部分升级很大程度脱离消费水平，是和消费者攀比心理有关，江苏普遍在天之蓝、梦之蓝3，海之蓝已经偏低档；安徽市场普遍在古井5年、口子6年以上。随着居民收入提升，白酒价格带仍将上移，带来次高端酒进一步扩容，且升级的趋势非常稳定。以几个比较典型的省份为例，高端酒占比都在10-15%，江苏近20%，次高端普遍不到10%，江苏达25%，一个是主力价格带随着收入升级到300附近，再者由于洋河的价格培育。中档酒普遍在30-50%，未来其他省份也将逐步向江苏市场的结构靠拢，高端占比20%，次高端15-20%（缺乏类似于洋河的企业）。

2、价格带上移：价格逐步提升，打开升级空间

17年次高端提价频繁，空白市场渠道增量明显。公司内部逐步理顺后，或通过总代或扁平化渠道进行终端开发，水井坊终端门店增长50%，核心门店翻倍增长；沱牌招商也进展顺利，经销商增长30%以上，终端增幅更大；汾酒在鲁豫板块和京津冀板块扫店，并确立新的开发市场。出厂价格提升幅度较小，但各次高端产品均在17年密集提价，批价和成交价不断上行，经销商渠道利润改善，推力增强，公司费用明显控制，利润弹性比收入更大。

3、内部变革助力，经营困境反转

管理变革先行，经营困境反转。几乎所有的白酒企业在13-14年危机后发生治理结构和管理层面较大变革，一线中五粮液、老窖或实施混改，或新管理层上任，在诉求和激励上都有明显改善。次高端由于调整幅度更大，船小好调头，改革也更为彻底。沱牌变为民营股东，水井、酒鬼新管理层上任，汾酒管理层向政府做出较高的业绩承诺。随着市场环境好转，均在产品、渠道上都做了较大变革，水井实施更贴近市场化的新总代模式，与经销商合力开发核心门店；沱牌改革扁平化渠道，一区一县一个经销商，聚焦核心单品品味舍得；汾酒也在省外市场积极推进布局。

4、次高端投资思考：先看逻辑，再盯收入，最末业绩

次高端白酒困境反转，都要经历三个阶段：逻辑——收入——业绩，相当长时间内要容忍高PE估值。1）内部在管理层、或体制机制、或经营战略开始改善，如16年的水井坊管理层的变化、17年的沱牌完成民营化后管理层完成过渡；2）战略战术得到执行，市场库存消化，渠道重塑，这一过程一般会在第一个阶段完成后的半年到1年时间，水井坊在17年渠道开始快速拓展，明显放量；3）从自身费用推动市场，变为外部拉动销售，涨价升级细分不断推进，业绩全面高增长。不一定全部公司都能成功到最后，但投资机会比较显著，不同企业的发力节点不同，优质企业有望在自身的价格带中瓜分更多份额。

5、近期跟踪：加速展现实力

水井坊：三季度和近1个月终端门店环比继续增长，门店进行区域上划分，单店增长的任务也都保持在30-35%，库存处于较低位置。去年Q4由于春节提前发货因素基数稍高，扣除春节因素实际收入预计在3个亿，今年继续翻倍增长，预计在6个亿水平，相比去年仍有60%增长，利润从Q3开始恢复到20%以上，Q4利润进入快车道。

沱牌舍得：舍得增长主要渠道扩展和单店增长，终端网点覆盖率提升，陈列力度和终端费用落地效果良好，不仅仅是库存增加推动，动销速度也明显加快。今年公司在内部管理、产品和渠道的变化有目共睹，执行力增强，渠道评价由过去收缩区域时的负面已转向积极乐观，士气旺盛。三季度经销商数量继续增加，现金回款增速大幅超收入增长。

山西汾酒：公司在京津冀和鲁豫板块基础不断夯实，地面人员大规模扫店扩大终端，收入增长仍在40%以上，去年Q4费用不到1亿，今年Q4费用将明显增加，利润增速稍缓，但不影响对明年的判断。

明年展望：渠道继续放量，收入利润继续高增。今年次高端白酒基本都到达我们所言的第二阶段，管理层变革后全面聚焦销售，渠道快速渗透。明年不论从高端酒带来的价格空间还中档酒持续的升级，动销速度和渠道推力增强，正向循环持续。我们预期次高端未来3年仍有1倍空间，其中水井、沱牌等机制完善、路径清晰的公司有更多的份额，汾酒次高端部分也有翻倍以上空间，随着明年收入利润继续高增长，市场会对按照其潜在规模进行判断。在选股上要又对高估值有一定容忍度，把握公司变化的节奏，精选正处于渠道扩张和放量的公司。

（三）中档酒：行业挤压式增长，掘金改革与升级

行业呈现挤压式增长。中档酒一方面享受消费升级，一方面竞争激烈，行业呈现挤压式增长。渠道和品牌优秀的企业通过抢占市场份额，周边省份扩张，实现超额增长，而大多数地方酒受到较大压力，我们从丰联酒业旗下四家企业看出，不论哪个省份地方酒都处于下滑状态，我们在河南、山东等地区调研也基本验证这一事实。强势的中档酒品牌在周边市场和容易切入的市场进行扩张，古井在河南、山东、江苏、上海等市场积极布局，且并购黄鹤楼拓展湖北市场。老白干酒整合河北本地，河北王地位持续整固。

掘金消费升级与国企改革。中档酒增量有限，但在当地市场建立起较为完善的销售渠道，消费者有一定品牌依赖，高端产品快速放量。古井8年以上、口子10年以上、老白干十八酒坊15年都有30%以上增长，推动产品结构优化。且随着终端自然动销加快，终端价格上行，费用投入开始收缩，带来更大的利润弹性。同时中档白酒更注重企业自身营销能力，企业机制改善潜力不容忽视，重视潜在国企改革带来的业绩弹性机会。

三、大众品：消费需求回暖，尽享市值双击

（一）回顾：消费回暖，拐点已现

消费疲软，升级缓慢。自12年经济增长放缓以来，消费数据转为平淡，主要子行业亮点乏善可陈，行业整体需求缺乏强劲推动，普遍渗透率提升趋于饱和。具体子行业而言，白酒增速回落，但升级效应在各子行业中最先显现，价格带将不断提升，名酒占比不断扩大，优质的名酒企业将持续抢占市场份额。而乳品和啤酒低位中企稳回升，相关企业营销投入持续加码，软饮料、方便面等均无增长，调味品增速也逐步回落，整体消费数据稳中趋缓，升级相对缓慢。

成本下降改善业绩，但收入乏力，估值受压制。收入增长乏力背景下，成本下降带动业绩增长幅度有限，且估值明显受到压制。在乳业板块体现最为明显，14年奶价高位回落，经历2年多下降周期后，乳企成本端下降明显，但收入乏力，伴之而来的是行业恶性竞争，销售费用高企，业绩虽有增长，估值并未提升。而17年以来猪价进入下行周期，双汇等肉制品企业业绩逐季改善，但因为收入乏力，行业估值同样受到明显压制。

拐点已现：城镇化和消费升级推动需求改善。在城镇化及消费升级等因素支撑下，必需消费品需求回暖趋势明显，乳业行业增速明显回升至7%，康师傅、旺旺等产品需求也有回暖，其中三四线城市贡献大部分行业增量。我们认为，驱动必需消费回暖的核心动力来自于城镇化和消费升级，一方面城镇化带来的低线市场消费潜力不断释放，方便面等传统行业在产品高端化带动下也呈现出回暖趋势，带动需求量加速回升，另一方面消费不断升级，推动均价上涨品牌集中度提升。

（二）乳业：复苏叠加格局改善，最具吸引力

受益消费改善，乳业需求明显复苏。在快消品行业复苏背景下，乳制品行业受益最为明显，根据草根调研数据，17年前9月行业整体增速已恢复至7-8%高个位数。国内乳企上市公司17年收入整体显 50 62730 50 31646 0 0 6678 0 0:00:09 0:00:04 0:00:05 6677加速状态，其中乳业龙头伊利强势重回双位增速，蒙牛在收入不断稳增中，更大弹性来自业绩端的改善，而其他区域性乳企同比也大多呈现出改善趋势，但分化现象同样存在，个别乳企上市公司仍存在收入下滑现象。整体看，乳业需求复苏明显，而大型龙头乳企表现最为强势。

复苏动力：三四线及以下市场全面激活，消费升级带动结构全面提升。本轮下游乳企基本面反转具有非常明显的两大特征，第一是三四线及以下市场潜力被激活，形成最强力的支撑，第二是高端产品受益消费升级，占比不断提升，这些特征的背后的逻辑是需求端的全面好转。因此我们认为，对于下游平台型乳企，本轮需求端全面改善相对供给端的短期波动，更应该值得关注。

量价共同推动，乳业空间持续打开，未来五年保持5-8%行业增长中枢。中国当前经济发展阶段下，乳制品消费已由从00年代“量的增长”转变为“量质并重”时代，下线市场消费量被加速激活的同时，“质升”的趋势将愈发明显，在消费升级后端的高端化乳品将更为受益，量和价共同促进乳业空间的持续打开。而乳企间在前两年促销拉锯后已到临界点，边际影响趋小，叠加通胀因素，因此，我们判断行业未来增长中枢将在将会有5-8%，结合Euromonitor数据，预计2021年市场规模将达到4000亿元。

站在新周期起点，龙头全面收割份额。中国乳业过去经历两轮周期，第一轮以市场为重，区域性乳企伊利蒙牛依托利乐包利器，进击全国市场，奠定江湖地位；第二轮周期起始于08年食品安全事件，产业资源加码布局、甚至抢夺上游原奶资源，此轮周期在13年奶慌中走到顶点，进入14年产能过剩后，即使通过大幅促销买赠，仍无法与品牌龙头相抗衡，原奶企业逐渐退出下游市场，更有财务状况堪忧者，行业开启去产能及整合过程。16年行业乳企数量降至631家，已经为十余年来最低水平；当前来看，乳业已经逐步迈入第三轮周期——品牌3.0时代，在消费升级及运营效率两大背景下，原奶企业逐渐退出，区域乳企寻求低温产品及酸奶的差异化运营，娃哈哈及旺旺等品牌式微，腾出市场空间，伊利蒙牛加速收割市场份额。

伊利蒙牛未来数年市占率有望达到70%，双子星格局更加明显。伊利蒙牛常温业务在行业混战期结束后，市占率均可保持较快速提升。目前伊利常温市占率34%，蒙牛市占率27%，伊利在未来数年市占率有望保持2%左右提升，而蒙牛市占率也有望保持1%左右提升，将两者市占率预测加总，2020年行业CR2将有望接近70%区间，行业双子星格局将更为明显。当行业进入更加明显的双子星格局时，行业内价格混战将一去不再，伴随着龙头的定价权更强，乳企在费用投放上将更加合理，投放效率也将更高。

龙头伊利进入全面反转三年大周期，一年内最具性价比的龙头白马。在消费复苏和行业格局明显改善背景下，我们认为伊利未来三年新景气周期已经开启：一是伊利收割行业份额持续加速，此轮乳业复苏的重要支撑动力来自于低线市场，伊利当前渠道已大面积渗透至乡镇一级，且低线市场利润率更丰厚；第二是牛奶行业加速整合和替代其他软饮料品类，伊利畅意100%乳酸菌饮料翻倍以上增长仅是开始，后续推出的豆奶及其他品类将持续接棒，乳饮料等行业若被整合，空间巨大；第三是伊利在进入市场份额全面收获期后，今年收入全面超预期，但仍在年初预算的高费用模式下运转，随着正反馈继续，费用率将全面下行，叠加高端产品占比不断提升，利润率向上提升将是必然，来年景气和业绩将继续加速。

受益外部格局改善和内部改革，蒙牛亦将成效不断显现。大众品龙头企业收获市场份额已经全面开启，乳业双子星另一巨头蒙牛也将受益，行业格局改善后公司收入和费用率都将明显受益；同时，蒙牛内部在新管理层上任后改革动作频频，目前已初有成效，随着改善成效不断显现，收入和业绩改善亦有较大潜力。但我们认为，随着伊利和蒙牛未来数年在市占率差距上将会有所拉开，体现在绝对量上将更加放大，保持合适的收入体量差也将减缓双方的短兵相接的拉锯，双方竞争也有望减缓，行业竞争将有望实现进一步理性状态。

（三）调味品：餐饮潜力更大，平台公司呼之欲出

餐饮空间三部曲：行业复苏、大众餐饮崛起、外卖大发展。2013年餐饮行业受八项规定冲击较为严重，部分高端餐饮退出市场，从2014年开始，行业复苏与结构调整同步发生，大众餐饮成为行业回暖复苏的主动力；与此同时，外卖也逐渐打开空间，前期体量虽小，但连续几年的高增长使得其在餐饮行业中地位不容小觑。

调味料阶段性两极化，量增与升级共存。结构提升：满足消费者对品质要求，高端调味料在餐饮渠道放量：以酱油行业为例，鲜味酱油替代生抽成为主流发展趋势，据草根调研数据，海天味极鲜体量超过20亿，增速在30%以上；量增：大众餐饮、外卖先打开空间，再拥抱升级：中小餐饮前期对量端拉动效应明显，但调味品供应良莠不齐，整体价格偏低拖累价格增速，但其开创出来的空间最终将通过消费升级，被品牌企业逐步收割。

双渠道定位愈发清晰，平台公司呼之欲出：各企业在家庭、餐饮定位逐步清晰：海天卡位餐饮先发优势明显，品味、渠道均构成餐饮高壁垒，同时渠道进一步下沉，村一级织网正在推进，多品类渠道联动效应明显，平台公司呼之欲出；未来1-2年的看点：1）餐饮端通过高端酱油向上做品牌定位，通过基础产品收割市场份额；2）渠道充分下沉后，在竞品盲区，率先抢占市场空间；3）家庭端通过大量做广告，参与竞争激烈的商超战，做好新一代厨房势力的消费者培育。中炬锁定家庭端，大食品战略推进，商超渠道增长迅速，保障产品品质，坐享消费升级，未来1-2年看点：1）渠道开拓：新渠道每年贡献10%以上增长；2）成本下行带来的毛利率提升：阳西厨邦产能尚有20万吨酱油产能未释放，规模效应尚有空间；3）品类开拓：食用油等布局加码，新品类增速较快，周转率提升有望拉动公司ROE水平。

成本提升，品牌调味品公司能够轻松消化：2017成本上升是大趋势，2018年CPI预期仍较高，但调味品品牌公司拥有较强上下游议价能力，在成本上行周期反而获相对发展优势。一方面，龙头公司强大的成本转移能力，带动行业提价覆盖成本之余，盈利能力亦有提升；另一方面，成本推升阵痛之后，行业洗牌效果更明显，小厂加速退出，集中度有望进一步提升。2007-2008、2010-2012年原材料上涨，2009年、2013年市场集中度、龙头企业市占率加速提升。(由于餐饮端缺乏连续数据，下图中仅采用零售端的市场占有率数据)。

（四）其他：肉类关注需求，啤酒紧盯拐点，小食品精选个股

1、肉制品：成本下降成利好，需求改善为本质

猪周期下行阶段，对下游肉制品企业形成利好。在16年经历超长猪周期之后，猪价从进入下行周期，17Q2更是大幅下跌，17年截止前10月，22省市生猪价格均价仅为15.12元/kg，相较16年均价降幅18.4%，而猪肉价格降幅为15.9%，小于生猪价格降幅。对于下游肉制品企业而言，猪价下行周期带来屠宰业务的业绩增厚，同时，肉制品生产成本将大幅降低，带来肉制品毛利率显著提升，给肉制品转型期企业带来明显利好。我们判断，随着规模化养殖进程的加速，包括肉制品行业在内的食品饮料板块上游的周期性原材料价格，此轮周期均会被拉长。

行业投资关键点：紧盯肉制品销量改善。猪周期成本端的周期性下降带来利润端弹性，但我们认为，成本端周期性的利好并不会提升估值，贡献利润占比主体的肉制品业务全面改善实乃行业投资关键点所在。双汇在低温肉制品高速增长的带动下，17Q3肉制品销量增速已经转正，在包括方便面在内的众多快消品全面回暖背景下，低温肉制品及常温肉制品中的高端产品带动肉制品消费回暖也具备较大概率，若此逻辑能得到数据端的持续验证，肉制品行业双击的机会同样值得期待。

2、啤酒：行业底部显现，静待边际改善

行业大底筑成信号1：行业产量数止跌企稳。行业产量数据在近年连续下滑后，17M6以来连续企稳转正，17年前9月累计产量3714.5万千升，同比增长0.5%，在行业低基数下实现微增，是行业大底筑成的信号之一。

行业大底筑成信号2：啤酒企业在未关厂的前提下，盈利能力边际已不断恢复。近年来亏损工厂是制约啤酒企业盈利能力恢复的重要因素，14-16年，华润、青岛、燕京、重啤等龙头企业盈利能力整体呈现下滑趋势，但17年净利率明显提升，盈利能力边际恢复已经非常明显。其中，重啤在关闭亏损工厂和聚焦高端产品的发展路径不断推进，盈利能力恢复最为明显。

行业竞争依旧激烈，静待龙头份额拉开，虽然16年下半年在低基数下有所回升，行业有所恢复，但在行业需求整体先对低迷的背景下，更制约行业议价能力的是行业格局，华润、青岛、百威、燕京和嘉士伯仍占据将近75%的市场份额，且相互间市场份额接近，行业整合完成还言之尚早，市场激烈竞争仍在延续，行业内企业提价权不足。

产能若持续出清，将加速行业回暖。目前行业仍处于产能出清的初步阶段，若啤酒企业能协调包括员工安置等问题，持续关闭亏损工厂，一方面行业供需将受益进一步改善，同时龙头企业的利润弹性将大幅释放。

高端化进程将是行业突围之道。品质化和高端化进程将是食品饮料行业发展的主旋律，在啤酒板块的重要性同样突出，目前众多啤酒企业已将高端化作为战略发展的重要方向。高端化带来的价的提升，将是啤酒企业在当前行业竞争中突围的重要之道。

3、休闲食品：电商突围，连锁进击，融合于新零售体系中

新零售将是贯穿休闲食品未来发展的主线。休闲食品行业线上线下融合的趋势更加明显，新零售模式也将成为贯穿行业未来数年发展的主线。零食电商走向线下的策略持续推进，线下连锁巨头纷纷重视线上。未来休闲零食行业线上线下界定将更加模糊，以立体化渠道，线上线下融合为核心的新零售模式将更为被各休闲零食企业看中。

零食电商：新零售、新模式，市场不再是赢者通吃，三足鼎立格局将会延续。零食电商的核心商业模式已从传统电商依靠流量、单价和转换率模式转变为线上线下全面打通的全渠道模式。良品铺子在全渠道发展中已是先行一步，而三只松鼠在线上优势不断扩大，而百草味销售规模也是逐步扩大，17年呈现逐月加速的态势，且盈利能力不断展现。我们认为，在新零售模式下，零食电商的商业模式将不断被重新定义，传统意义上电商赢者通吃的局面将不会出现，在竞争的下半场，三足鼎立延续的格局将更为可能出现。

卤味食品：品牌连锁化趋势下空间巨大，管理边界成关键。作为中国传统食品，绝味和周黑鸭等连锁化企业的休闲化创新，推动传统卤品食品品质化和品牌化的趋势，在当前市场格局下，整合非品牌化的市场空间巨大。在门店不断地扩张中，17年绝味和周黑鸭在收入端均保持15-20%的增长幅度，且H1鸭价成本降幅明显，绝味和周黑鸭均有所受益，但由于基数原因，周黑鸭业绩端增长趋缓，而绝味展现出更大利润弹性。两家公司商业模式不尽相同，周黑鸭在直营模式下稳步扩张，在交通枢纽和核心商圈的渗透是关键点所在；而绝味的两大核心优势在于全国领先的冷链运输能力和加盟商队伍的管理能力，公司在生产、供应链及门店管理上的前置投入将不断显效，公司门店管理边际的不断外移是其商业模式的关键。

4、烘焙：高景气子行业，关注上游酵母行业

烘焙行业：高速成长的大市场。烘焙行业保持两位数高速增长，属于食品饮料行业中高景气子行业，根据Euromonitor统计的终端数据，17年烘焙行业市场规模已接近2000亿元，我们测算对应公司口径市场空间为接近1000亿元，市场空间巨大。面包行业中烘焙坊、短保和长保三大模式中，短保产品兼具新鲜度和性价比，短保龙头桃李面包边际改善，短期估值偏高，但中长期潜力值得期待。

酵母行业双头受益，安琪短看高增长，长望稳健持续性。酵母行业下游的烘焙和调味品行业均属于高景气子行业，而其上游糖蜜在17-18年新榨确定性继续下行。安琪18年糖蜜成本仍有近10%降幅空间，中期更有望接近600元/吨历史低位。公司高增长可看至18年，当前在产能高利用率情况下，海外产能布局明显加快，全球布局下促进成长更加稳健。

四、投资策略：稳赚高端增长，尽享食品双击

白酒板块：稳赚业绩高增，寻找弹性品种。白酒板块受益行业持续、加速复苏，来年高端高速增长，为来年股价空间打下基础。其中高端白酒估值合理稳赚业绩增长空间，稳定且确定，一二季度增速最快，股价或重演今年节奏，提前完成明年估值切换，排序茅台、五粮液、泸州老窖；次高端扩容下可寻找弹性品种，或最佳投资时点，最佳时机或在17年底投资春节收获，部分品种逐季超预期后全年空间可看更高，优选洋河沱牌水井坊汾酒；中档白酒寻找消费升级及国企改革的投资机会，首选古井口子。

食品板块：优选龙头关注改善，来年尽享板块双击。受益城镇化提速及消费升级，三四线城市需求成最强增长极，龙头收入增速看更高且费用率有所摊薄，同时在成本上涨背景下，有成本传导能力的行业景气度最高。调味品受益餐饮渠道复苏扩容，叠加价格传导，来年增速更快，优选海天中炬，关注榨菜行业集中度提升；乳业叠加需求复苏及格局改善，来年收入增速可看更高，最佳时点或在年底投资，收获一季报超预期，全年有望演绎15年来茅台、16年来海天的估值提升之路；啤酒底部已现等待格局改善，布局时点来临但上涨时机仍需等待；肉类业绩有所好转估值可看小幅回升；酵母受益成本下降及海外扩张，潜力仍大；关注改善中的小食品公司，绝味、桃李等值得跟踪。

全年投资节奏：看好全年板块行情，糖酒会及一季报、三季报是两个重要投资时点。近期白酒板块快涨，兑现部分估值切换空间，板块有望蓄势等待旺季来临。明年一季度食品饮料板块普遍财报基数偏低，各企业Q1报表均会有出色表现，叠加春节较晚旺季延长、提价预期升温、糖酒会反馈更加积极、部分公司报表爆表，预计高端白酒、次高端白酒、调味品及乳业均会有靓丽表现。三季报白酒板块财报基数提高，单季度报表增速预计环比回落，部分资金有望从白酒转向食品，推动食品板块率先估值切换。

投资建议及组合：稳赚高端空间，尽享食品双击。继续持有一线白酒，来年增速确定稳赚业绩空间，排序茅五泸；从选股和旺季两个维度布局次高端及中档弹性品种，优选洋河、沱牌、水井坊、古井、汾酒。加大食品板块配置力度，四季度将是食品从防守转向进攻的起点，优选乳业伊利蒙牛、调味品海天中炬、酵母安琪，关注肉制品双汇、啤酒板块格局改善拐点、改善型机会如桃李绝味等，关注洽洽、露露、好想你等基本面改善及股价超跌机会。

五、重点公司更新

1、贵州茅台：来年量价齐升，报表持续高增

17年放量超预期，18年价量齐升。贵州茅台三季报在加大发货及吨价提升背景下，收入业绩均有翻倍以上增速，显著超越市场预期，且市场批价依然坚挺，经销商货源紧张，再度验证终端强劲需求。预计四季度发货节奏虽有小幅回落，但收入增速仍有望维持30%以上增速，业绩受益费用率下降，增速更快。展望2018，预计茅台将有3.3万吨以上供应量，但面对终端需求仍有不足，提价窗口临近，叠加非标茅台产品比重提升，进入价量齐升轨道，市值仍可看更高，预计17-18年EPS21.52、28.97元，目标价725元，目标市值9100亿，强烈推荐。

2、伊利股份：三年周期开启，估值业绩双击

三年新周期序幕正式拉开，18年更大业绩弹性更可期待。低线市场旺盛需求驱动下，伊利17Q3收入业绩超预期，经营性利润增长强劲，重点单品延续高增长，市占率进击提升，新周期拉开序幕。由于明年春节较晚，17Q4处于淡季，公司将可轻装上阵，更给18Q1春节旺季良好开端打下非常良好基础，我们近两个月全国大范围草根调研反馈，伊利渠道体系士气高涨，渠道正循环将不断加速，销售端反馈较报表端更为强劲，为来年收入双位增长及市占率不断提升给予有力支撑。另外，乳业需求全面好转背景下，市场份额不断向龙头优势企业集中，伊利今年很多费用已经制定，明年在费用投放上更加游刃有余，给来年带来更大的业绩弹性。伊利渠道下沉的先发优势、具备明显进攻性的产品线、自然动销加速后的费用端收缩空间，为未来3年业绩成长护航。我们预计17-19年EPS 1.07、1.35和1.65元，增长15%、26%，23%，目标价35-40元，强烈推荐。

3、五粮液：放量周期开启，来年潜力更足

进入放量大周期，正循环能量不容低估。14-16年间，公司依靠被动提价、但发货量几无增长，换得公司收入增速逐步回升。16年底，公司受益行业转暖及内部调整，渠道终回归顺价销售，可谓是公司过去几年最具里程碑意义的事件。17年以来，公司进一步抓住顺价优势，在新董事长推动下，积极推进“百城千店万县”的渠道下沉工作，逐步收复渠道失地，内部改善先行，外部向好助力，渠道反馈积极，全年发货量有两位数增长，再次验证我们年初预期。放长来看，公司开启被动向主动、提价向放量转变的新周期，考虑到渠道利益（公司提出保证渠道15%利润空间），预计公司会放慢提价速度，努力提升一批价，经销商动力则会更足，在渠道利益理顺及公司发力背景下，渠道正循环带来的放量潜力不容小觑。预计17-18年EPS为2.59、3.32元，目标价83元，强烈推荐。

4、洋河股份：改善窗口打开，价值仍被低估

现金流持续改善，价值仍被低估。行业调整期来，公司受报表基数及省内主动调整影响，低增速引发市场担忧，我们认为，公司内部受益渠道调整到位，外部受益行业加速扩容，报表逐季改善趋势明显，来年增速可看更高，市场对公司竞争优势认识不足。我们预计17-18年EPS至4.48、5.37元，目标价135元，增速回升后估值可看更高，强烈推荐。

5、古井贡酒：百亿近在眼前，业绩红利释放

百亿近在眼前，业绩持续收获。公司自14年重提百亿目标后，引领白酒行业率先复苏，来年公司省内继续尽享产品消费升级，省外河南湖北市场增速较今年均有好转，全年增速可看更高，实现含税收入过百亿目标。产品结构持续升级及费用优化背景下，毛利率及净利率均会继续改善，未来公司合理净利率水平有望接近20%。展望来年，公司省外市场有望实现更好表现，收入增速可看更高，税前收入可看百亿，费用优化继续提升净利率，投资亮点尽显。唯期待公司改制早日落地，释放更大业绩弹性。预计17-18年EPS为2.19、2.85元，目标价86元，重申强烈推荐。

6、沱牌舍得：蓄势待发，后劲十足

内部机制理顺，外部环境更优，成长后劲十足。内部看：1）公司去年起大力改革，今年公司管理团队基本稳定下来，员工激励到位，内部理顺；2）产品结构基本已经调整到位，有大量优质基酒储备；3）扁平化效果显效，渠道直接深度分销，基础愈加扎实。外部环境未来1-2年仍处于高景气周期。公司在渠道管理和品牌营销上积极推进，逐步跨入持续正循环，成长后劲更足。我们对公司明年的加速增长充满信心，预测17-18年0.54、1.74 元EPS，增速125%，226%，至少可看到18年35倍，对应200亿市值目标，维持“强烈推荐-A”评级。

7、泸州老窖：千亿市值坚实，未来可看更高

步入全系产品增长周期，千亿市值坚实，来年可看更高。今年Q3国窖仍保持60%增长，渠道利润丰厚、服务到位，随着茅五批价上行，空白市场招商较为轻松，国窖仍具备较快增长的潜力；预计明年公司将费用向中档酒倾斜，今年提价后明年放量，带来新的增长推动力；费用可压缩空间较大，在市场环境好转，白酒报表高增的状态下，老窖有足够的余粮保持未来2年的业绩30%以上高增长。考虑定增后预计17-18年EPS为1.82和2.40元，强烈推荐。

8、双汇发展：恢复正增长，配置价值突出

龙头低估值优势，配置价值突出。猪价下行周期下，公司屠宰业务17年大幅放量。17Q3收入业绩增速均止跌转升；肉制品业务收入实现微增，成本端下降带来利润端更大弹性。我们预期17-19年EPS为1.37、1.52和1.70元，在消费龙头普遍上涨背景下，公司当下股价低估值优势明显，配置价值十分突出。肉制品销售回升是核心关注点和突破点，若肉制品能延续库存周期改善逻辑，双汇股价有30%以上空间，我们暂定一年目标价为33元。

9、中炬高新：受益消费升级，业绩弹性更大

渠道开拓、下沉均贡献增量，盈利能力提升空间较大。公司处在消费回升大趋势中最受益的子行业，通过提价、市场开拓、多元化延续收入高增长，明年仍可延续，同时成本有效控制和现金流好转，管理和财务费用仍有较大下降空间，未来利润率将持续上升到20%以上，归母也将达到18%以上。地产按照20%利润率对可开发项目按NAV贴现给予20亿市值。预计17-18年5.20亿和6.99亿利润，结合海天带来的估值提升，给予18年32倍，加上地产明年看250亿市值，维持“强烈推荐-A”评级。

10、安琪酵母：短看业绩高增，长望稳定发展

糖蜜成本继续下行，海外产能投放超预期，来年高增可期，发展持续性更清晰。17-18年新榨季甘蔗糖蜜继续下行，我们判断安琪18年糖蜜成本仍有近10%降幅空间，中期更有望接近600元/吨历史低位。公司在产能高利用率情况下，海外产能布局明显加快，全球布局下促进成长更加稳健。我们上调17-19年EPS至1.04、1.42和1.70元，安琪目前规模及技术壁垒清晰，高增长叠加龙头溢价，稳健性更足，上调一年目标价至43元，继续强烈推荐。

11、海天味业：享占餐饮空间，拥抱升级红利

高端酱油放量加速，卡位餐饮尽享长期空间。受低线城市消费回暖升级、餐饮拉动影响，海天渠道动销情况良好，在提价背景下，仍超额完成年初设定销售目标，价量齐升助力报表持续超预期。展望明年，海天增速主要看点：1）渠道下沉后，海天低线城市加速收割份额。海天近两年在村一级织网开始，经销商培养期过后，放量有望加速；2）餐饮空间将进一步被打开，相比高端餐饮，大众餐饮、外卖替代对家庭烹饪的直接替代性更为明显，空间可看更大，卡位优势明显的海天也将充分享受行业红利；3）产品结构进一步升级，草根调研味极鲜今年增速在30%以上，蚝油增长也有25%以上，消费升级趋势下，高端酱油、蚝油迎来快速增长，味极鲜替代生抽亦是未来3年大趋势。预计17-18年EPS到1.30和1.59元，作为行业龙头海天对业绩控制力更强，长期看好，强烈推荐。

六、盈利预测与估值比较

参考报告：

【行业深度报告】

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。

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