【招商食品】水井坊：增速回落，换挡前行

水井坊18Q3收入业绩分别增长27.2%和51.6%，增速预期中放缓，现金流亦有回落，印证前期草根调研，其中河南及广东等核心市场动销增速放缓，次核心市场高增长仍具备潜力。19年预计公司降速前行，行业竞争亦将激烈，中期来看消费升级红利推动下，次高端行业扩容趋势不改，期待公司年底维持合理库存水平，保持来年稳健增速。我们调整18-20年EPS至1.26、1.52和1.80元，给予19年26倍PE，调整目标价至40元。

报告正文

18Q3收入业绩分别增长27.2%和51.6%，增速预期中放缓，现金流回落明显。公司18年前三季度实现收入21.39亿元，归母净利4.63亿元，扣非净利4.90亿元，分别同比增长45.4%、90.2%和97.7%，其中18Q3单季收入8.02亿元，归母净利1.95亿元，扣非净利1.95亿元，分别同比增长27.2%、51.6%和50.0%，收入业绩增速预期中回落。现金流方面，18Q3销售回款8.15亿元，经营性净现金流1.58亿元，同比明显回落，主要系购买商品支付现金大幅增长影响所致，相应期末存货进一步增加。

结构升级及提价效益提升毛利率，高销售费用率符合指引。公司前三季度毛利率81.6%，同比明显提升2.7pcts，其中单三季度毛利率82.3%，同比提升2.3pcts。毛利率显著提升主要受益于中高端产品放量带来的产品结构升级，及去年两次提价效益的显现，前三季度次高端核心单品井台和臻酿八号销售收入同比增长28%和68%，同时典藏大师版及菁翠等高端新品销量增长贡献，17年7月和12月两次提价亦贡献15%左右收入增长。费用率方面，前三季度销售费用率30.4%，同比大幅提升5.7pcts，主要由于公司线上品牌建设持续投入，及线下品鉴会等形式的活动加大，但仍符合公司前期30%左右销售费用率指引。公司前三季度净利率21.6%，持续保持20%以上。

河南及广东等核心市场动销边际放缓，未来关注次核心市场高增长潜力。分区域看，公司前三季度北区和东区销售收入增速均达59%，增长明显快于西区（+44%）、南区（+41%）和中区（+34%），这与我们草根调研反馈基本一致，京津沪浙闽等五大新核心市场增速亮眼，而老核心市场中，华东江苏市场动销维持良好，但华中河南及华南广东市场反馈Q3动销放缓较为明显。

来年减速前行，中期次高端消费升级红利不改。公司今年实现40%以上增长目标大概率实现，展望19年，公司料降速前行，行业竞争亦将激烈。两年以上周期来看，次高端受益大众消费主力价格带上移，以及300元价格带向下线市场延伸及周边市场辐射，仍在持续享受消费升级红利，增速依然在各价格带中最快。水井坊在核心市场成长为一线次高端品牌，显示其较强的管理能力和渠道推力，新核心市场具备驱动公司持续成长潜力，期待公司年底维持合理库存水平，保持来年稳健增速，未来享次高端行业扩容红利。

增速回落，换挡前行，调整目标价至40元。公司18Q3收入业绩增速预期中回落，来年减速前行，中期次高端消费升级红利不改，期待公司年底控制库存，维持来年稳健增速，未来继续抢占次高端行业红利。我们调低核心单品销量增速预期，调高销售费用率假设，调整18-20年EPS1.26、1.52和1.80元，给予19年26倍PE，调整目标价至40元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求下行、竞争加剧。

参考报告

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

附录：

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