查看原文
其他

【招商食品|三季报回顾】高端分化,大众稳行

杨勇胜、欧阳予等 招商食品饮料 2022-07-30

食品饮料行业18年三季度受需求放缓影响,白酒板块报表有所降速,品牌间分化明显,提前调整的企业在来年将更显从容。食品板块龙头公司三季报保持稳健成长,但小食品企业分化较为明显,调味品板块表现强劲。我们建议白酒聚焦核心品种,确定性优于弹性,首推茅台,食品拥抱龙头,优选伊利/海天/中炬。

一、18年三季报回顾:白酒分化,食品稳行


1.1 白酒板块:报表降速,品牌分化

18Q3收入业绩在高基数下增速回落。白酒行业上市公司2018年前三季度营收1535.85亿元,同比+24. 9%,净利润513.35亿元,同比+29.9%,Q3单季收入486.92亿元,同比+12.8%,净利润161.2亿元,同比+11.9%,环比18H1增速放缓。究其原因,既有基数提升的因素,也有部分企业年初制定目标过高,春节发货量大后导致二三季度在消化库存影响当季发货,在终端需求边际有所放缓的背景下,高基数下增速回落合乎情理。

整体降速,品牌分化,部分企业稳健性更强。高端白酒中,茅台Q3收入业绩分别增长3.8%和2.7%,在同期高基数下实现增长已属不易,不过低于市场预期,五粮液收入业绩预期中放缓,老窖Q3增速环比加速,报表略超预期;次高端白酒整体呈现明显降速,但企业间分化明显,次高端水井、汾酒等有所降速,洋河保持稳健增速,分化的背景是消费者更多是自发购买的大众消费,对品牌的选择更有话语权,渠道力在此过程中作用愈发明显;中档白酒古井、口子等亦降速明显,主要系调整库存和需求边际变化所致。

预收款环比小幅提升,企业间现金流存分化。2018Q3末白酒行业预收账款257.63亿元,环比提升3.07%,同比下降20.55%。预收款环比小幅提升,其背后系打款政策及季节性影响,Q3中秋旺季经销商打款增加,其中,山西汾酒、今世缘、古井贡酒同比增幅较大。但同比看,预收款同比下降较多,原因在于去年基数较高及终端需求边际放缓。18年前三季度白酒行业经营性现金流净额460.39亿元,同比增长14.8%,整体现金同比增速流增速放缓,主要由于预收款下降、票据增加、支付税费等现金支出增加所致。Q3现金流量表分化明显,贵州茅台、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒现金流表现良好。

结构升级推升毛利率,费用率及税金率提升短期压制净利率。2018年前三季度白酒行业毛利率76.8%,同比提升3.4pct,净利率35.1%,同比提升1.4pct;Q3单季毛利率79.7%,同比提升2.7%,主要由于产品结构升级所致,净利率34.8%,同比下降0.2%,主要由于销售费用率和税金率提升所致。Q3白酒企业普遍加大市场投入致销售费用率提升,消费税季度缴纳确认节奏不同致Q3营业税金率有所提升,管理费用率则由于收入增长摊薄下降,Q3净利率小幅下降0.2pct。



1.2 食品板块:龙头稳健增长,小食品较为分化

Q3增速总体回落,调味品基本面强劲大众品延续去年下半年以来消费回暖态势,但在高基数效应下,增速总体有所回落,个股表现较为分化。调味品龙头海天Q3保持17%以上的高增,库存良性,基本面依然强劲。伊利Q3增速为12.68%,Q2为14.05%,液态奶保持高增,但奶粉增速换挡有所拖累,增速环比略有下降。双汇Q3增长-1.3%,Q2为-1.23%,总体持平。啤酒板块受益高端化及提价,青啤会计还原后Q2增长5.7%。休闲食品表现较为分化,桃李、洽洽环比提速,绝味增长较为稳定,部分小食品有所回落。

毛利率指标:成本压力较大,毛利率总体走弱。上游成本有抬升趋势,而Q3除了洽洽受益近期提价、涪陵榨菜享有17年底的间接提价红利外,其余主要靠规模效应和高端化对冲成本压力。乳制品上游原奶价格上行5%,而调味品啤酒受包材等成本影响,毛利率均承压下行。

费用有所收窄,对抗成本上行。Q2由于世界杯等因素,企业营销投入总体较大,进入Q3环比有所回落。乳制品板块份额抢夺仍激烈,伊利销售费用率同比上升2.2%,但环比有一定改善。调味品企业收入稳定增长背景下,规模效应摊销费用率。啤酒厂商对经营质量要求提升背景下,费用率有所下滑,青啤会计还原后销售费用率下降2pct。在规模效应下,管理费用率同比普遍下降,从Q3开始研发费用率分列,从企业披露数据来看,调味品、啤酒的研发投入整体较大,这与产品属性有较大关系。

二、18Q3持仓分析:基金减仓明显,外资占比提升


白酒板块18Q3基金持仓下降明显,调味品及肉制品龙头持仓略提升Q2基金持仓白酒板块占流通市值比达10.36%,三季度末持仓比例下降至6.37%,环比下降3.99%,减仓明显,其中8月白酒板块相对收益-7.1%,预计系与渠道调研反馈需求边际放缓有关,但茅台和洋河持仓占比有所提升。近期看,考虑到三季报后白酒板块整体回调较多,预计当前基金持仓比例较三季度末有进一步回落。食品板块方面,伊利三季度末持仓比例下降,而肉制品龙头双汇、调味品中炬等基金持股比例有所提升。

北上资金及外资占食品饮料龙头的持股比例持续提升。我们5月发布深度报告《“入摩”的意义:食品板块的估值体系重构》,重点分析A股食品饮料龙头企业更受外资青睐的原因及影响。从18年初至今来看,北上资金及外资占食品饮料龙头的持股比例持续提升,其中五粮液、伊利股份18年初以来陆港通持股比例提升明显,贵州茅台、洋河股份等陆港通持股比例稳中有升。10月底板块明显回调后陆港通持仓明显提升,外资对A股食品饮料龙头企业的估值影响愈发明显。

三、最新观点:白酒聚焦核心,食品拥抱景气


白酒板块:行业换挡前行,分化中聚焦龙头。酒企普遍在三季度时感受到需求有所疲软,Q2动销仍保持较高增速,Q3动销均边际放缓,中秋国庆旺季销售平淡,三季报白酒板块利润表高基数下回落,在此过程中,企业间现金流分化较为明显。

Q4预判:控货去库存,来年目标调低。对于18年各家酒企目标,茅台、洋河、古井目标务实,其中茅台15%增长毫无悬念,洋河古井十月份已经完成全年目标,而次高端部分企业受去年高增外推,18年目标过于乐观。基于中秋旺季动销表现平淡,部分企业Q4将控制发货节奏,去渠道库存,保证明年春节增长,其中洋河、古井最为典型。各家企业制定来年目标时,将重新审视库存及需求,或将调整增长目标。

19年展望:行业分化加剧,提前调整的企业将更显从容。高端消费需求下行或将影响白酒终端需求,在18Q4部分公司放缓发货去库存,但仍有公司会保全年增长目标背景下,预计来年品牌动销分化明显。明年白酒企业增速均有放缓,春节期间压力预计将有所体现,企业将增加对渠道投入,以保证公司增长,次高端激烈竞争延续,中档酒竞争加剧,对中档酒产品升级带来的毛利率净利率提升预期不宜过高。而提前调整的公司,来年更加确定,茅台老窖洋河是最为冷静的三家公司,提前调整库存,战略格局思维更佳。

投资策略:聚焦核心标的,防御中寻求确定性,首推龙头茅台。白酒边际放缓下,经销商打款意愿有所下降,19年春节行业压力提升,将是品牌分化最明显的时刻,提前做出调整的企业将赢得先机。近期板块经历大幅回调后,当前估值已低于历史中枢,紧盯业绩确定性品种,未来两个季度白酒板块防御中寻找确定性品种,首推龙头茅台。中期看产品升级及品牌集中两大行业逻辑没有改变。

食品板块:整体稳健增长,龙头更具确定。大众食品需求具有经济后周期效应,且与经济的相关度相对高端品较低,从三季报和近期情况看,龙头公司收入增长维持近年来的较快水平。Q3成本上涨较为明显,食品上市公司费用有所收窄,对抗成本上行。各细分子板块具体情况:

调味品:景气度最高,一方面板块刚需属性最强,受经济波动影响小,另一方面,几家龙头在去年年底完成率较高情况下,控货为今年发展留足余量。从Q3表现来看,板块增速依然稳健。

乳业:仍处于景气周期,收入增速稳定,但由于龙头争夺激烈,费用投放大,行业盈利能力受到阶段性的挤压。

啤酒:高端化和竞争收缩,收入稳定,利润率进一步提升拉动盈利。

肉制品:需求稳定,但受非洲猪瘟短期影响,屠宰边际明显变缓,短期疫情演变仍需跟踪。

休闲食品:分化较大,主要与自身经营稳定性与产能周期节奏有关,洽洽增长超预期,绝味稳定增长,桃李利润增速环比回落。

推荐标的组合:白酒聚焦核心,首推龙头茅台,推荐稳健性洋河。食品板块拥抱确定性龙头,推荐乳业(伊利)、调味品(海天中炬)、关注啤酒(华润)、休闲食品细分龙头关注绝味,估值回落中买入桃李。

参考报告

1、《食品饮料三季报前瞻暨行业周报(10.15)—白酒分化握核心,食品优选景气度》2018-10-15

2、《食品饮料行业周报(2018.10.07)—双节白酒最新跟踪:紧握品牌白酒,继续买入调味品及乳业》2018-10-08

3、《食品饮料行业周报(2018.09.25)—如何看待茅台人事变动(附中秋渠道最新跟踪)》2018-09-25


附:财务预测表

作者风采

杨勇胜:食品饮料首席分析师,武汉大学本科,厦门大学硕士,西方经济学专业,2011-2013年就职于申万研究所,2014年加入招商证券,6年食品饮料研究经验。

欧阳予:浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士,2017年加入招商证券。

于佳琦:南开大学本科,上海交通大学硕士,CPA,2016 年就职安信证券,2017 年加入招商证券。

李泽明:四川大学本科,北京大学金融学硕士,2017年就职国泰君安证券,2018年加入招商证券,1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓,以产业分析见长,逻辑框架独特、数据翔实,连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名,其中六年第一,2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

附录:

 免责声明: 

本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司(下称“招商证券”)客户参考,其他的任何读者在订阅本微信号前,请自行评估接收相关推送内容的适当性,招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠,但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证,报告内容亦仅供参考。

在任何情况下,本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定,在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断,可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有,招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。   

 


您可能也对以下帖子感兴趣

文章有问题?点此查看未经处理的缓存