【招商食品|最新】伊利股份：投资矿泉水项目，迈向健康食品集团

伊利公告7.4亿投资长白山天然矿泉水项目，包装水市场规模超过千亿，为软饮料中最大赛道，增速在10%左右，未来几年消费升级趋势有望带动价格带向3-5元集中。我们预计伊利布局矿泉水项目，或对标百岁山发展路径，定位符合打开空间并提升产品结构的总体方向。未来3-5年，伊利在乳品行业的收割与新市场、板块的布局将同步推进，迈向健康食品集团，维持“强烈推荐—A”评级，25元目标价。

事件：伊利投  资长白山矿泉水项目，健康饮品板块加码布局。事件
伊利投资长白山矿泉水项目，健康饮品板块加码布局。伊利发布公告，投资7.4亿新建伊利长白山天然矿泉水饮品项目，预计投资回收期5.7年，投资回报率为16.34%，内部收益率为16.01%，预计项目建设期为31个月。

点评

1.包装水行业：优质赛道，谋而后动。

1）规模为软饮料中最大，增速较快。根据Euromonitor数据，我国瓶装水2017年市场规模达1579.2亿元，属于软饮料行业最大的赛道，从增速来看，过去5年CGAR保持在11.65%，未来4年增速中枢预计保持在9%左右。

2）企业分层竞争，盈利能力差距较大。包装水以水源水质区分，主要可以分为以康师傅为代表的矿物质水，以农夫山泉为代表的天然水，以怡宝（中高端）、娃哈哈（中低端）为代表的纯净水，以百岁山、巴马活泉、长白甘泉等为代表的矿泉水，以西藏5100为代表的冰川水，以依云为代表的高端矿泉水。未来几年消费升级趋势有望带动价格带向3-5元集中。包装水各公司盈利能力相差较大，西藏5100净利润率在38%，但规模较小；华润怡宝体量超过100亿，净利率估测约为5%。我们推测伊利项目的最佳对标标的为百岁山，体量适中，草根调研毛利率在50%左右，盈利能力尚佳，定位较为符合公司打开空间并提升产品结构的总体方向。

3）跨界布局水有一定难度，期待定位及营销落地。首先是供应链及运输问题：矿泉水一般存在水源地集中，运输半径超过500公里带来的不经济问题，目前百岁山水源已经不再局限于惠州一地，在江西、浙江等均有水源，这也是未来伊利所可能走的道路。其次是定位问题：目前包装水仍存在消费者认知盲区，精准定位及定价难度较大，此前也出现部分品牌定价过高，大力营销情况下仍较难打开市场的情况。我们期待公司在渠道聚焦上进一步落地，并在品牌故事上加大创新，以更好的实现市场突围。

2.战略板块多元打开发展空间，迈向健康食品集团：伊利以全球消费品龙头雀巢、达能为学习的榜样，作为乳制品行业龙头，伊利在渠道管理及品牌营销方面已具有相当优势。雀巢目前乳制品板块仅占总体的15%，包装水占比8%；达能乳制品占比52%，包装水占比19%。雀巢旗下雀巢优活纯净水、perrier巴黎水，达能旗下高端依云、运动型饮品脉动在中国均有较高的市场认可度，包装水板块EBIT保持在10%-15左右水平。

3.起航新征程，健康食品集团雏形初现，维持“强烈推荐-A”。展望未来3-5年，伊利在乳制品行业仍将继续收割市场份额，而在新市场、新业务板块的布局也将逐步加码，不断在新领域复制管理能力，打开发展空间。维持18-20年EPS1.03、1.11和1.21元，25元目标价，及 “强烈推荐-A”评级。

4.风险提示：需求回落，竞争加剧，新业务不达预期。

参考报告

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

附录：

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