【招商食品 | 白酒跟踪】春节符合预期，品牌分化明显

我们在春节后跟踪14家白酒经销商及终端门店，整体感受白酒春节销售符合预期，品牌表现分化明显，高端茅台价格坚挺，五粮液价平量增，次高端考验库存消化，中档酒需求刚性动销平稳。节后仍需关注库存消化及批价变动。投资建议上，在优势品牌良性动销、外资持续流入背景下，建议仍以确定性品种优先，把握全年估值修复，重点推荐茅台、古井、口子、今世缘、老窖、洋河等，关注超跌品种五粮液等。报告内附详细调研纪要，推荐阅读报告全文。

一、春节白酒最新跟踪

1、整体感受：春节符合预期，品牌分化明显

春节销售符合预期，渠道情绪有所改善。我们节后对14家经销商及终端门店调研反馈，春节整体销售符合预期，除茅台一直处于供需紧俏状态外，五粮液节前动销超部分经销商预期，价格虽未旺季上涨，但正常出货，国窖销量稳增，停货后部分市场价格渐有抬升。中档酒需求偏刚性，动销良性。渠道情绪相对于18年中秋节前后有所恢复。

春节动销时间缩短，节前一周消费活跃度开始提升。华东和华中等市场均反馈，与以往节前消费者提前购买相比，今年消费者在节前最后一个周末活跃度明显增加，之前相对比较冷清，今年终端动销时间有所缩短。

高端竞争相对平缓，次高端费用投入增加，竞争加剧。茅台批价维持在1750元以上，为五粮液和国窖打开价格空间；五粮液给予打款积极的经销商一定折扣力度，批价持平销量增长；老窖在电商平台有一定促销折扣，整体仍贯彻执行不增加费用投放政策。相比之下，次高端促销力度相比往年明显增加，洋河、今世缘、酒鬼等品牌均有加大终端支持及消费者折扣政策，我们认为这与厂商制定较高增长目标有关。

中档酒消费升级延续，品牌集中加速。从徽酒及苏酒经销商反馈来看，产品结构升级趋势仍在延续，如古井5年和8年均有明显增长，献礼版出现下滑。即使在高价差政策下，烟酒店也不再乐意卖中小品牌，市场份额加速向品牌企业集中。

节后仍需关注库存消化及批价变动。春节旺季渠道出货情况符合预期，关注年后批价变动趋势及渠道库存消化情况。

2、重点公司跟踪：高端茅台价格坚挺，次高端考验库存消化，中档酒需求刚性

贵州茅台：节前空运投放，各地反馈1-2月份计划陆续到货，猪年茅台亦密集到货，部分经销商已提取至4月份猪茅计划。在超强品牌力、批条酒取消背景下，一批价维持在1750-1800元居高不下，2-3月份计划量占比不高，预计2月份批价仍有望坚挺。直营体系改造仍在推进，除直营店增加销售量外，KA及电商渠道尚未看到增量，关注后续公司直营体系改造及放量。

五粮液：当前批价795-810元区间，西南、华东反馈受益与茅台高价差、浓香口味偏好等原因，春节放量明显，华北地区反馈动销一般。小商反馈盈利不高，但完成任务无难度。各地经销商反馈库存不足2个月。除部分地区反馈有小酒赠送、打款返点外，公司营销改革力度仍待加大。

泸州老窖：国窖停货后批价略回升至715元左右，销量反馈差异大，整体平稳增长。

洋河：省内高基数下回款增速有所回落，省外增长明显，其中江西市场成为去年以来表现最为抢眼的市场，增速超40%。公司整体动销保持两位数以上增长。

今世缘：在渠道高价差下，渠道推力强，核心市场春节销售良性，19Q1完成30%增长目标难度不大。

古井：仍以省内市场为主，核心市场合肥、亳州动销好，节后库存2个月左右。省外黄鹤楼完成春节既定目标，河南市场仍在调整中。公司加大市场监管，同时省外库存水平下降，今年春节省内反馈串货明显减少。古8延续18年50%以上增长的态势，新品古20卡位500元价格空白带，春节动销情况很好，整体消费档次持续升级。

二、投资策略：紧握确定标的，续享估值修复

行业判断：旺季符合预期，维持旺季消化高增长预期的行业判断。结合我们春节前后各地调研，旺季白酒销售情况符合预期，价格带两端的高端及中档白酒销售情况不错，次高端在高基数和高目标下有一定压力。维持前期行业趋势判断，仍需1-2个旺季消化行业高增长目标预期，后续需继续跟踪淡季库存及批价情况，关注茅台直营渠道放量、五粮液营销改革等可能发生的重点事项。

投资策略：紧握确定标的，关注海外增量资金，续享估值修复。春节旺季动销符合预期，不同价格带和不同品牌间，分化特征依然明显。资金层面关注2月份MSCI公布调整A股比例计划，海外增量资金有望重构食饮龙头的估值体系。在强势品牌良性动销、外资持续流入背景下，确定性品种估值修复空间更大，建议继续关注品牌力超强、全年盈利预测确定性高的品种，把握估值修复，当下重点推荐茅台、古井、口子、今世缘、老窖、洋河等，关注超跌品种五粮液等。

风险提示：终端需求疲软、节后库存增加、行业竞争加剧、税率提升。

三、最新估值表

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

附录：

 免责声明： 

本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。