【招商食品 | 春糖行业篇】糖酒会反馈积极，关注超预期品种

招商食品团队参加2019年成都春季糖酒会，整体反馈来看，白酒行业保持平稳增长，多数企业顺利实现开门红，好于市场悲观预期，其中五粮液改革进展最受关注认可，助推板块估值修复至历史中枢。节后渠道整体库存良性，高端景气中档升级，唯次高端白酒降速后竞争加剧。考虑到一季报及股东大会催化，以及板块估值重构逻辑，继续推荐白酒板块，重点关注业绩具备超预期潜力品种，首推五粮液、古井、今世缘、汾酒等，重视外资流入后的板块估值重构，首推茅台、洋河、老窖。附上糖酒会思考及核心公司跟踪，推荐阅读。

报告摘要

春季糖酒会整体感受与思考：1）行业稳增，多数企业顺利开门红，好于悲观预期。厂商渠道均反馈春节需求平稳，多数企业顺利实现开门红，好于市场前期悲观预期；2）库存良性。节后跟踪来看，多数企业库存良性，仅次高端部分品牌库存偏高；3）名酒品牌更受关注。经销商寻求名酒合作机会，茅五会场爆满，参展小品牌减少，行业集中度持续提升；4）投资者百余人，与去年持平，反馈五粮液改革进展最超预期。分价格带看，高端酒继续保持高景气度，次高端降速明显、竞争加剧，中档酒延续集中和升级两大趋势。

核心公司跟踪：1）茅台：厂商同心同德，共建文化茅台。经销商不再对公司价格政策有异议，坚定贯彻执行，春节发货增量有限，生肖酒占比高。2）五粮液：春华望秋实，岁物待丰成。公司营销改革方案启动，期待措施得力，全年业绩有超预期潜力，继续现价买入。3）泸州老窖：双位增长具备支撑，国窖徐图跟随提价。公司多产品结构体系化发力，全年20%左右增长概率高。4）洋河股份：调整前行，稳中求进。公司继续强化品质提升品牌，省内继续调整渠道及价格，19年有望稳中求进。5）山西汾酒：改革持续推进，省外加快布局。公司改革红利继续释放，品牌力强，顺应经销商寻求名酒合作的需求，继续在省外加快布局。6）今世缘：糖酒会颇受关注，春节开门红。糖酒会会场表态积极，经销商关注度高，春节实现开门红，一季度有望高增。7）水井坊：新品亮相，换挡稳增。全年降速换挡，有望继续实现两位数增长。8）舍得酒业：市值低于品牌价值，渠道操作待改善。公司当前市值已低于品牌价值，但渠道精细化操作及价格体系仍有待改善。9）酒鬼酒：内参声势浩大，目标制定积极。10）古井贡酒：省内愈发强势，布局次高端价位。古井春节在合肥市场愈发强势，同时卡位500元价位，全年开局良好。

投资建议：悲观预期修复，继续推荐板块，关注超预期品种。今年春节糖酒会调研反馈积极，好于市场悲观预期，多数企业实现开门红，助推板块估值修复至历史中枢水平。考虑到一季报及股东大会催化，以及A股加速国际化背景下，外资持续进入的白酒板块估值重构，继续推荐白酒板块。当前建议以两条主线配置白酒板块：1）寻找一季报超预期潜力标的，首推五粮液、古井、今世缘、汾酒等。2）重视外资流入下的白酒板块估值重构，推荐茅台、洋河、老窖等。

风险提示：需求不达预期，市场竞争加剧，淡季批价回落。

正文目录

一、糖酒会整体感受：反馈积极，好于预期

二、高端白酒：维持高景气，五粮液改革超预期

1、贵州茅台：厂商同心同德，共建文化茅台

2、五粮液：春华望秋实，岁物待丰成

3、泸州老窖：双位增长具备支撑，国窖徐图跟随提价

三、次高端白酒：降速明显，企业分化

1、洋河股份：调整前行，稳中求进

2、山西汾酒：改革持续推进，省外加快布局

3、今世缘：糖酒会颇受关注，春节开门红

4、水井坊：新品亮相，换挡稳增

5、舍得酒业：市值低于品牌价值，渠道操作待改善

6、酒鬼酒：内参声势浩大，目标制定积极

四、区域名酒：升级与集中持续演绎

1、古井贡酒：省内愈发强势，布局次高端价位

五、最新观点：悲观预期修复，继续推荐板块，关注超预期品种

一、糖酒会整体感受：反馈积极，好于预期

糖酒会调研整体感受：反馈积极，好于预期。今年糖酒会行业热度较高，参展人数较多，渠道情绪相对于18年中秋节前后有所恢复，但企业及渠道整体反馈需求比较平稳，并未像股价般大幅波动，节后库存整体较为良性，唯次高端降速明显后竞争有所加剧。分价格段来看，高端白酒保持高景气，茅台推进文化茅台工作，五粮液改革进度加快。次高端费用投入增加，竞争有所加剧，汾酒、今世缘表现亮眼。区域白酒省内升级趋势不改，品牌加速集中。

第一、行业热度较高，需求平稳，好于悲观预期。今年糖酒会行业热度较高，参展人数较多，渠道情绪相对于18年中秋节前后有所恢复，不过业内企业与经销商反馈，白酒整体需求较为平稳，没有出现如资本市场反应的大幅波动，去年三季度没那么差，今年春节需求也没有爆发式回暖，相对比较平稳，这和资本市场预期过山车相比，形成反差。

第二、库存良性，半数以上企业顺利实现开门红。库存方面，整体较为良性，高端白酒和中档白酒库存均处于合理水平，除了部分次高端酒企库存相对较高一些，如水井、舍得渠道库存在3-4个月，洋河2-3个月库存、今世缘1个月左右。调研反馈，五粮液、汾酒、古井等公司均有望顺利实现开门红。

第三、名酒品牌更加受经销商关注，行业集中度持续提升。从糖酒会各会场走访情况看，本届参展的中小酒厂数量有所下降，名酒企业会场更加火爆，茅五洋汾金等会场后排全部站满，参展经销商都纷纷寻找名酒合作机会，中小品牌更加受到经销商的冷落，市场份额加速向品牌企业集中。

第四、投资者百余人，调研反馈五粮液最超预期。本次糖酒会，报名的投资者150人以上，大约和去年春糖保持持平，关注度依然很高。古井、汾酒参与调研的人数均在40人以上，反映出这些公司关注度的提升。市场普遍认为五粮液改革进展最超预期。

分价格带来看：

• 高端白酒：茅台价格坚挺，五粮液顺利实现开门红。高端白酒继续保持高景气度，茅台五粮液经销商大会均座无虚席。茅台经销商大会上，经销商不再对公司价格政策有非议，而是积极思考并执行公司“文化茅台”的政策。五粮液经销商大会上，公司将渠道改革及新品元素和盘托出，市场对公司改革红利加速的预期再次提升。

• 次高端白酒：降速最为明显，竞争有所加剧，汾酒、今世缘表现亮眼。次高端仍是白酒行业中增速较快的价格带，但相比前两年的快速增长，19年增速有所放缓。渠道调研了解，次高端促销力度相比往年明显增加，洋河、今世缘、汾酒、舍得、酒鬼等品牌均有加大终端支持及消费者折扣政策，同时各家企业纷纷抢占优质经销商资源，布局鲁豫皖冀等核心市场，预计今年费用率将有所提升。其中，汾酒、今世缘表现较为亮眼。汾酒一是内部改革激发营销团队活力，同时经销商也更乐意做名酒，汾酒在省外招商较为顺利。今世缘则是受益省内消费升级，国缘快速放量，坚持团购模式持续培育消费者效果显现，且内部团队及经销商回报丰厚，形成正向反馈，今年的春糖招商会规模和关注度明显高于去年。

• 区域名酒：升级趋势不改，品牌加速集中。以安徽为典型代表，省内升级趋势不改，古井口子已经在省内占据绝对龙头地位，古井8年、口子10年等200元以上产品继续保持快速增长。与此同时，龙头企业已开始提前卡位300元以上价格带，古井16年已导入流通渠道并放量，近500元的古井20年在团购渠道也开始发力，春节销售超预期。另外，消费者对品牌产品的选择越来越集中，参展经销商都纷纷寻找名酒合作机会，市场份额加速向品牌企业集中。

二、高端白酒：维持高景气，五粮液改革超预期

1、贵州茅台：厂商同心同德，共建文化茅台

调研反馈：厂商同心同德，共建文化茅台。本次春糖茅台经销商座谈会主要围绕文化茅台打造及提升服务质量，在超高品牌力背书下，公司以更高维度探寻品牌文化内涵。经销商不再就控价提出异议，继续贯彻执行公司价格政策。

近期跟踪：发货增量有限，产品结构提升。渠道交流反馈，春节期间公司发货量较去年同期增量有限，好在猪年生肖酒准备充分，大幅放量，另外32家直营店有所增量，拉动吨价价格提升，助力一季报有稳健增长。近期有经销商反馈，飞天茅台4-5月配额已经可以打款，预计4月份配额将于3月底陆续到货。考虑到春节期间市场对茅台真实需求未被充分满足，以及春节前渠道负反馈的压力测试顺利通过，后续直营加大发货料对批价影响有限。

全年展望：业绩指引明牌，改革推动现代化治理。今年茅台虽受基酒供应不足影响，公司年初给出14%收入增长指引，我们预计增长部分源于更老基酒对应的高端产品放量，以及直营比重提高带来的吨酒价格提升。近期有媒体报道，目前已有400家左右经销商被取消资格，我们推测对应3000-4000吨额度，预计额度将陆续通过直营店、KA及电商等方式，转为直营销售。对茅台的内部改革和变动，当前仍在推进，表现为内紧外松，本次改革有望让公司走向更现代化的公司治理。

投资建议：全年业绩明牌，直营增厚业绩，估值中枢仍有提升空间，继续强烈推荐。在悲观预期修复和外资流入推动下，茅台估值已修复至历史中枢水平。考虑到全年业绩明牌，来年更有望实现放量及提价，未来成长空间清晰，在A股国际化提升过程中，茅台强大的品牌护城河将更受外资青睐加配，估值中枢有望进一步提升，短期业绩波动的关注度已有所淡化，继续强烈推荐。

2. 五粮液：春华望秋实，岁物待丰成

调研反馈：春节动销超预期，经销商大会勾勒改革蓝图，方向清晰期待措施得力。本次春糖五粮液经销商大会详细阐述营销改革及新品，核心反馈如下：

（1）全年量价：普五19年全年配额1.5万吨，第七代占56%，已完成全部打款。3月份将推出收藏版五粮液，占配额比例为9%，出厂价提升至859元。第八代五粮液出厂价高于收藏版20-30元至879-889元，占整体配额35%，共5250吨，配额同比减少30-40%；

（2）新品亮相：第八代五粮液正式推出，包装防伪等创新配合分盘红利策略，超高端产品501新品发布，具体定价未披露，预计实际成交价在2000元以上；

（3）营销改革：七大营销中心细分更进一步，改为二十一个营销战区，新营销改革方案正式启动，新增专职访销人员500人，加强终端管控力；

（4）系列酒：聚焦4+4品牌矩阵，高仿产品透支五粮液品牌价值的坚决一一清退。

全年展望：春华望秋实，岁物待丰成。五粮液春节放量超预期，彰显800-1000元价格带绝对统治力，当前社会库存合理，春节旺季良好动销定调全年高增基调。在新品提价新闻推动下，普五批价已逐步上升至830元，新品推出后有望继续提升。公司营销改革方案启动、新品发布正式落地，渠道改革措施逐步推进，期待公司后续加强营销团队搭建，快速推进渠道改革。

投资建议：改革方向明确，过程并非一蹴而就，业绩仍有超预期潜力，现价继续买入。市场在过去两年，对五粮液改革预期有所起伏，我们认为公司改革方向明确，但过程并非一蹴而就，期待公司加强团队搭建，持续推进改革。公司充分认识到改革攻坚难度，春节发货及回款均实现开门红，为后续工作做铺垫，也为Q1及全年业绩再超预期提供可能，目前看估值修复仍未到位，业绩仍有超预期潜力，继续强烈推荐。

3. 泸州老窖：双位增长具备支撑，国窖徐图跟随提价

调研反馈：春节15%稳健增长，国窖有望跟随提价。老窖春糖期间召开经销商表彰会暨营销会议，19年定调冲刺年，双品牌战略重点发力，东进南下、渠道下沉等策略循序推进。从渠道交流情况看，春节旺季动销稳健，节前停货，批价回升10-20元至700-720元区间，当前华北区域进一步停货消化库存，库存已经恢复合理，预计春节旺季保持15%左右稳健增长。分产品结构来看：

• 国窖价格政策采用跟随策略，前期打款价提升40元及费用缩减应是第一步，若五粮液提价表现良好，预计国窖将在年底前后跟随提价；

• 中档特曲近期亦规划提价，卡位200元价格带；

• 特曲60版全国化推广后，18年体量已达7亿，部分区域动销有待营销政策推动。

全年展望：挺价先于放量，双位增长具备支撑。国窖在五粮液提价后，料将跟进提价维护自身品牌力，但春节及全年放量将受五粮液影响。特曲系列回归200元价格带，全年有望持续放量。着眼全年，公司五大单品战略逐步过渡至三大核心单品引擎——1573+特曲60+特曲，考虑到放量速度较去年有所放缓，公司整体增速料小幅放缓，有望维持15-20%增长中枢。

投资建议：两个问题压制估值，放眼中期投资价值，维持强烈推荐。市场对老窖的担忧，一是品牌积淀差距过大，渠道运营难以弥补，处于被竞品压制状态，二是老窖各层级价格体系不透明，引发治理争议。当前市场悲观预期打消后，上述两点争议仍无法解决，估值仍有所压制。我们认为，公司不同于茅五，并非单品打天下，拥有多个产品增长极，同时为提升品牌力，采取品牌公司加大费用投入亦是策略之一，投资老窖更应看重公司中长期发展逻辑，当前公司股价对应19年23倍PE，仍具备性价比，维持强烈推荐。

三、次高端白酒：降速明显，企业分化

1、洋河股份：调整前行，稳中求进

调研反馈：梦之蓝春节继续保持较高增长，新品“头排酒”正式亮相。公司今年继续在索菲特酒店设展，仍以蓝色为主色系，延续大气、现代感的风格。调研经销商反馈，春节期间，梦之蓝增速在30%以上，其中梦6、梦9占比提升较快，产品结构升级明显。此外，为更好地优化产品结构、卡位高端，公司此次在春糖上推出了发酵周期最长的新品“头排酒”，王耀董事长在发布会上再提“品质革命”。

全年展望：调整前行，稳中求进。公司18年顺利收官，19年稳中求进，有望实现双位数增长：1）消费升级趋势不改，公司今年将继续集中精力做好梦系列，强化品质，提升品牌高度，预计梦系列将继续保持较高增速，成为推动公司业绩增长的核心驱动力；2）省内增速有所放缓，一是由于高基数，二是由于江苏次高端市场容量大，部分白酒企业加大布局，并给予渠道更高利润空间所致。对此，公司今年摸底省内市场库存情况，根据各大区不同情况采取相应应对措施，同时继续调整渠道及价格，我们看好公司超强的内部管理及调整能力，静待省内增速好转；3）公司作为次高端全国化品牌，省外核心市场稳固，部分新市场逐步进入收获期，省外有望继续保持较快增长。

投资建议：全年有望实现双位数增长，当前估值仍有提升空间。展望19年，公司仍是行业能力一流公司，受益产品结构的不断升级、省内继续调整渠道及价格、省外市场的较快增长，我们认为，公司今年收入仍有望实现双位数增长。费用方面，公司今年将有所加大，但费用率会保持相对平稳，在费用投放的结构上和区域上将会有所调整，利润率将保持较为稳定。预计18-20年EPS为5.38、5.96、6.60元，当前对应19年估值仅20倍，在外资持续流入、估值体系重构的背景下，公司估值有进一步的提升空间，维持“强烈推荐-A”评级。

2、山西汾酒：改革持续推进，省外加快布局

调研反馈：目标坚定，改革奋力前行。春糖汾酒举办投资者交流会，总经理常建伟对18年的经营情况进行了回顾，并强调了公司19年的重点工作，充满信心。1）公司18年青花增长60%，老白汾增长27%，巴拿马金奖增长27.5%，玻汾增长36%，产品结构持续升级。2）18年终端数量增长了14万家到30万家，19年预计达到50万家左右。3）19年要加快改革落实，要积极落实和华润的战略协同，建立健全员工的薪酬机制。4）加速启动华东市场，过长江、占上海、拓全国，通过华东来带动全国市场。5）19年推进品牌瘦身，突出对大单品的支撑。

全年展望：激励目标有望通过青花瓷放量、省外高增来实现。1）公司将继续重点打造青花系列，对青花汾酒进行势能营造、精准投入，青花有望继续保持较高速增长。2）区域上，环山西市场将继续贡献增量。19年河南、山东等重点市场分别目标30%+、40%+增长；内蒙、河北19年分别规划收入4亿、3亿以上。同时公司加大华东市场布局，提出“过长江，破华东，占上海”的口号，以华东带动全国市场的启动。

投资建议：改革红利持续释放，全年增长确定性高，估值修复仍有空间。草根调研反馈，公司一季度完成全年35%以上的任务，省外市场开拓顺利，一季报预计增长30%以上，实现开门红。展望19年，公司产品升级趋势不改，青花将继续保持较高增速，同时省外市场加快布局，环山西市场仍将持续贡献增量，我们认为公司今年有望完成股权激励的增长目标。唯考虑到竞争或有加剧，以及公司对收入增长目标更重视，费用率上假设不宜过于乐观。期待公司能够维持合理库存水平，同时在华润助力下，内部改制能更进一步。当前对应19年估值25倍左右，维持“强烈推荐-A”评级。

3、今世缘：糖酒会颇受关注，春节开门红

调研反馈：糖酒会颇受关注，一季度实现开门红。今世缘本次糖酒会期间格外引人注目，展厅的灯笼造型加以喜庆红色的衬托，赚足了参展者的眼球，同时推出战略高端酱酒产品国缘V9等产品。与微酒合作的“第二节高端酒发展趋势高峰论坛”及副总经理胡跃吾的演讲，场场爆满，市场关注度明显提升。草根调研反馈，19年春节期间公司国缘对开/四开继续保持较高增速，产品结构持续升级，当前库存良性，动销良好，预计一季度将实现30%以上的增长，实现开门红。同时，19年针对薄弱区域，公司将继续加大市场投入，加快招商进度，不断进行渠道精耕，进一步加大省内空白市场的覆盖率和渗透率。

全年展望：19年有望继续保持较高速增长，费用率或有小幅上移。展望19年，随着公司产品结构的继续升级，省内市场的不断深耕下沉，以及流通渠道的持续发力，预计公司全年有望保持较高速增长。在19年需求下行背景下，有投资者担心省内竞品加大投入会对今世缘造成较大影响。我们认为，19年省内竞争加剧，预计对今世缘影响有限，一是较难撼动今世缘在淮安大本营的地位，二是洋河的渠道调整和利润提升需要时间，国缘的相对优势仍在。与此同时，今世缘在渠道上的投入也将加大，预计费用率将有小幅上移。

投资建议：产品持续升级，流通渠道发力，继续强烈推荐。我们认为，公司产品保持高利润率，坚持团购模式持续培育消费者效果显现，18年公司取得超预期增长，内部团队及经销商回报丰厚，正向反馈，19年及来年有望继续保持较高增长，唯考虑到省内竞争或有加剧，以及公司对收入增长目标更重视，费用率上假设不宜过于乐观。公司当前估值修复至19年24倍左右，考虑到公司步入快速成长期，增长路径清晰及较高利润弹性，仍具备业绩超预期潜力，继续强烈推荐。

4、水井坊：新品亮相，换挡稳增

调研反馈：三大新品亮相，目标制定积极。水井坊本次春糖会推出臻酿八号禧庆版、井台丝路版（针对9款省份区域产品，仅发布三个月）、及井台珍藏版三款新品，其中臻酿八号禧庆版打款价提升20元至315元。本次发布三个产品应为战术性补充产品，臻酿八号禧庆版进一步提价，井台丝路版针对区域化推出，尽力达成全年目标。根据草根调研反馈，水井坊今年销售端增长目标预计仍在30%左右，目标制定积极，新总代区域反馈相对老总代区域良好，公司节后价格体系管理和淡季库存梳理将是决定今年增长幅度尤为关键一环。

全年展望：核心市场仍有空间，换挡增长仍可期。结合公司在各区域调研反馈情况，公司恢复性高弹性红利已经兑现，增速回落将是大概率，不过当前在核心市场仍具备空间，我们认为全年实现15%左右增长预期更为客观合理。

投资建议：增速回落，估值支撑，逢低布局。市场对水井坊一季度增长预期达20%以上，叠加帝亚吉欧要约收购催化，当前估值已达30倍PE，估值已经修复至合理水平。公司在渠道模式、品牌积淀和体制管理上具备优势，帝亚吉欧连续加码彰显信心，在外资控盘背景下，公司估值具备支撑，建议继续持有，在预期回落中逐步积极布局。

5、舍得酒业：市值低于品牌价值，渠道操作待改善

调研反馈：费用政策大改，组织架构简化。公司糖酒会新推舍得智慧名人说纪念酒，强化文化赋能概念，同时推出沱牌曲酒，主打怀旧复古风。草根调研反馈，3月23日起执行新的打款政策，6赠1费用政策取消。此外公司今年大幅缩减渠道及终端费用，成立贵宾部直接对接消费者，意在加大与消费者互动，但实施上具有难度。公司精简组织架构执行落地，部分办事处裁撤，部分销售人员转移到经销商编制。

全年展望：一季度高增长基本确定，渠道库存消化成关键。舍得销售年度为每年3月至次年2月，根据渠道调研反馈，19年3月份销售目标完成全年目标30%，预计一季度仍有30%增长，不过当前渠道库存仍有压力，预计在4个月以上。在积极考核目标下，我们更期待公司自上而下梳理当前渠道端面临问题，以奠定持续健康发展。

投资建议：渠道操作待改善，静待品牌价值回归。公司自天洋入主后，在人员、产品、渠道等方面均花大力气改善，当前进入改革深水区，要求更高，也存在诸多待改善之处。我们期待公司在股权激励启动后，积极目标下能维持政策延续性及稳定性，营销体系改革能与白酒行业要求更紧密结合，经销商利润保障将是重中之重，当前发展阶段公司的渠道推力和品牌拉力二者缺一不可。公司当前估值对应19年25倍PE，已反映市场担忧，期待渠道难题逐一破除，静待品牌价值回归。建议阅读我们前期公司点评报告：《稳健收官，砥砺前行》。

6、酒鬼酒：内参声势浩大，目标制定积极

调研反馈：内参声势浩大，目标制定积极。公司本次春糖会声势浩大，连续数天活动，内参酒2019年品牌策略发布会共计500余人出席。内参酒自去年底由30余位经销商成立销售公司，销售公司主管销售，公司管控新拓经销商签约权，今年制定目标翻番，3月15日销售公司正式下发上调20元/瓶通知，省内市场至4月底停止供货，预计为销售公司对外供货价进一步上调做准备。根据草根调研反馈，公司今年制定增长目标仍在30%以上，具体分配来看：

• 内参酒制定翻倍销售目标，今年销售目标有望接近5亿；

• 次高端酒鬼系列增长目标低于整体，主要精力将在价格体系理顺；

• 中低端湘泉不设置要求，资源向中高端产品倾斜；

• 省外增长幅度要大幅高于省内，省外除华北市场外，华东江苏等市场经销商已有布局，经销商主要看中产品品质及品牌拉力，期待省外销售人员到位保障。

投资建议：内部理顺，动作积极，布局弹性释放。中粮入主后，公司经历2年左右内部调整磨合，复苏相较其他名酒较晚，当前内部机制理顺，目标积极，内参动作频频，今年重点重塑高端，省外招商不断推进，省外延续渠道下沉。预计公司未来2-3年均将制定30%左右高增长目标，收入体量为先，实现20亿以上收入体量将是第一步，后续利润高弹性跟上释放。当前公司估值对应19年29倍PE，建议跟踪公司反转带来的更大业绩弹性。

四、区域名酒：升级与集中持续演绎

1、古井贡酒：省内愈发强势，布局次高端价位

调研反馈：省内愈发强势，布局次高端价位。古井今年继续包下大成宾馆一楼整层，右侧、左侧分别进行年份原浆、黄鹤楼系列的产品陈列。从产品摆放来看，更加凸显中高端产品，将新包装的古7、古8、古16、古20等产品放在核心位置。经销商调研反馈，古井一季度完成全年回款任务近半，表现靓丽，实现开门红。公司春节期间动销良好，合肥、亳州等核心市场增速均在20%以上。节后渠道库存不足2个月，处于合理水平。公司产品结构持续升级，19年春节期间，古8及以上继续保持较高增长，同时公司布局次高端价位，近500元的G20增长超公司预期。

全年展望：破百亿几无悬念，业绩弹性更足，期待机制激活。展望19年，安徽省内消费升级趋势不改，古井将继续享受消费升级红利，同时消费者对品牌产品的选择越来越集中，市场份额加速向品牌企业集中，古井市占率有望进一步提升，收入端有望保持较高增速。有投资者担心古井库存较高，我们认为，偏高库存运行模式一直是公司抢占市场份额的有效策略，同时公司去年四季度控货，今年一季度向渠道多发货属正常情况，无须过多担忧。公司在净利率仍低背景下，随着产品结构升级以及内部经营效率的提升，业绩弹性有望延续。期待公司效仿汾酒、五粮液等公司，薪酬机制更加灵活，激发公司内部活力。

投资建议：继续看好全年业绩弹性空间，维持强烈推荐评级。公司春节回款靓丽，动销良好，预计一季报将有良好表现。展望19年，在省内消费升级及集中度提升的背景下，公司收入有望保持两位数以上增长，在低净利率背景下，业绩弹性有望延续。公司当前估值修复至19年24倍左右，继续看好公司全年业绩弹性空间，维持“强烈推荐-A”评级。

五、最新观点：悲观预期修复，继续推荐板块，关注超预期品种

整体反馈积极，奠定全年稳增基础。今年春糖期间整体反馈积极，五粮液、老窖等企业超出市场预期，主要企业开门红进一步确认，奠定板块全年稳增基础。高端白酒15-20%增长中枢，次高端增速回落，分化明显，洋河稳中求进，汾酒、今世缘、酒鬼等仍有30%左右增长潜力，水井舍得回落至10-20%，区域名酒古井口子刚需支撑，20%左右稳健增长确定性较大，古井业绩弹性更大。

悲观预期修复，板块估值重回历史中枢，建议坚定持有板块。糖酒会整体反馈积极，助推板块估值进一步修复至历史中枢水平，当前茅台19年25倍PE，五粮液21倍PE，次高端白酒25-30倍PE，区域名酒古井25倍PE。考虑到一季报及股东大会催化，以及板块估值重构逻辑，继续推荐白酒板块。

建议以两条主线配置白酒板块：

一是关注业绩超预期品种，首推五粮液、古井、今世缘、汾酒。当下时点板块估值修复到位，短期建议寻找一季报超预期潜力标的，市场对五粮液增速恢复至20%已有预期，但对全年增长中枢预期仍未清晰，我们认为春节良好动销下，一季报高增长有望超出市场预期，更为全年打下基础，现价仍可继续买入。古井一季报20%增长基本应是大概率，渠道反馈动销良好，具备超预期潜力。今世缘在核心市场增长势不可挡，全年增长25-30%中枢清晰。汾酒一季度完成任务情况良好，一季报有望实现高增长。

二是重视外资流入下的白酒板块估值重构，推荐茅台、洋河、老窖等。年内继续关注5月和8月A股纳入富时罗素指数、标普道琼斯指数及MSCI进一步调整纳入因子等重点时点。外资流入加速背景下，继续重申食品饮料龙头估值体系在此过程中有望重构，继续推荐茅台、洋河、老窖等。

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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