【招商食品|最新】步入报表验证期，估值修复仍有空间

从春节后跟踪情况看，白酒行业降速而非失速，食品行业需求稳定，乳业调味品保持高景气，消费疲软对具有刚性特征的食品饮料行业影响有限，好于市场前期悲观预期。3月进入报表验证期，关注业绩超预期及估值尚未修复到位品种，重点推荐茅台、古井、口子、今世缘、老窖、洋河、汾酒，以及超跌品种五粮液。食品需求偏刚性，龙头企业稳健性更强，重点布局乳业龙头伊利，继续推荐海天/中炬，推荐稳健成长的细分龙头绝味/香飘飘等。

一、渠道调研周周鲜

茅台：3月配额陆续发放，但3月份计划量较少，市场仍处于供不应求状态，批价小幅回升至1780-1800元。猪年茅台近期发货较少，批价报2600元，环比上周上涨150元。

五粮液：动销良好，当前库存不高，节后价格略有提升，各地经销商报价在795-810元区间。

国窖：继续全线停货，各地经销商反馈动销差异较大，节后报价平均看在690-715元区间。

二、白酒板块最新思考：迎接年报验证期，价值重于趋势

白酒节后动销再跟踪：打消板块负增长悲观预期，旺季动销奠定Q1双位数增长基础。节后我们陆续对各地经销商调研，结合本周节后补货情况看，我们认为行业整体符合春节前预期。高端茅五及中档白酒（古井/口子/今世缘）发货动销均不错，次高端白酒依靠省外市场或扩充经销商，完成旺季发货任务。市场关注度较高的核心标的能够维持Q1正增长，预计茅五汾古今等公司Q1大概率实现两位数以上增长，部分公司更快，整体来看行业增速虽有回落，但打消市场负增长的悲观预期，反映出终端需求的韧性。详见节前报告：《徽酒春节最新跟踪：中档酒需求偏刚性，备货积极库存合理》及节后调研报告：《19年春节白酒最新跟踪：春节符合预期，品牌分化明显》。

板块近期快涨回顾：行业正增长修复悲观预期，外资流入及市场回暖放大涨幅。Q4行业出现动销疲软后，多家企业控量保价，从12月底开始的春节跟踪情况来看，半数以上公司会维持正增长，好于中秋节后市场负增长的悲观预期，我们1月份月报也以《春节旺季临近，关注估值修复》为题，看好板块估值修复，由于外资流入（年初至今茅台外资净流入117亿，五粮液外资净流入48.2亿）及市场回暖的外部因素，白酒修复行情演绎幅度超出预期。

估值修复再思考：买价值重于买趋势，低增速品牌公司值得高估值溢价。按照过去两轮白酒周期经验，基本面降速会不断拖累估值水平，但在股东结构多元化、外资持续流入背景下，品牌消费品企业若能实现正增长，低于20倍时刻会成为长线资金买入的估值修复的机会。08年白酒受外部需求抽空，13年白酒受消费结构抽空，而本轮白酒是降速成长而非增长失速，目前经历的旺季考验期行业仍能实现正增长，中期视角看价值凸显，核心标的仍受长线资金青睐。

板块估值修复走势预判：迎接年报及春糖调研验证期，估值修复仍有空间。板块经历节后大幅上涨后，当前估值基本修复至20倍左右，全年估值修复空间有所兑现，以茅台、海天、伊利为代表的龙头公司率先估值修复，龙二龙三估值随后也有所修复。目前来看，白酒板块估值修复至20倍，看五粮液、古井、口子、今世缘等公司，估值修复仍有空间。进入2月底3月份，MSCI比重提升即将宣布，板块进入年报业绩验证期，同时3月中下旬糖酒会密集调研，全年正增长预期将有更清晰反馈。

后期关注业绩超预期及估值尚未修复到位品种，看全年板块估值修复仍有空间。

三、重点公司跟踪：茅台停止定制贴牌业务，五粮液组织扁平化改革加速

贵州茅台：春季营销工作会议明确执行方向，集团停止定制业务利好品牌价值。茅台酒销售公司本周召开19年春季营销工作会，对各项营销工作目标执行方向进行细化，后续继续关注渠道体系整顿，及直营体系方面改造进度和配额放量。茅台集团同日发布公告，要求全面停止包括茅台酒在内的各子公司定制、贴牌和未经审批产品所涉业务，相关产品和包材在未经集团允许的情况下，就地封存，不再生产和销售，我们认为，集团层面停止定制贴牌业务利于避免品牌力透支，保障茅台强大品牌力核心价值。在公司19年增长目标指引清晰，外资持续买入背景下，茅台仍是白酒板块首选的确定性聚焦标的，继续强烈推荐。

五粮液：营销改革会议召开，组织架构扁平化方案落地。根据行业自媒体报道，五粮液本周召开营销改革会议，公司主要领导及销售代表400余人出席。会议重点是将大片区中心制转变为营销战区制，以省为基础，构建单省营销战区或多省合一的营销战区，将总部职能前移至省区一级，组织架构扁平化推进。此外，将职能部门和资源下沉到营销战区，加强市场精耕细作和快速响应。我们认为，公司加大组织架构扁平化力度是改革重要一环，我们期待进一步推动经销商及终端服务能力强化，激发渠道动力，以及价格体系理顺，为新包装产品上市奠定基础。公司在强品牌力，茅台缺货，和消费韧性共同作用下，春节动销良性，近期估值修复明显，我们建议后续关注淡季批价走势，及新品上市进度和渠道反馈情况，维持19-20年3.78和4.37元EPS预期，维持“强烈推荐-A”评级。

舍得酒业：18年稳健收官，19年砥砺前行。公司本周披露年报，受益玻瓶业务并表及酒业放量，18年收入业绩分别增长35.0%和118.5%，业绩增长符合预告中枢，收入下半年环比提速。公司股权激励方案去年底落地，制定中长期积极增长目标。短期来看，渠道调研反馈公司春节发货情况良好，预计19Q1有望迎接高增长开门红，期待公司19年继续加大核心经销商培育，增强终端维护及管控，逐步消化渠道较高库存，实现更高质量的稳健发展。给予19-20年EPS预期1.16和1.41元，给予20年23倍PE，调整目标价至32元，维持“强烈推荐-A”评级。详见最新报告《舍得酒业：稳健收官，砥砺前行》。

酒鬼酒：内参销售公司提价，目标积极挺价坚定。内参酒营销公司本周下发调价通知，自3月15日起将上调内参酒战略价（结算价）20元/瓶，本次调整价格为内参酒销售公司（由30多位大商共同出资成立）对经销商的供货价。自内参酒销售公司去年底成立以来，短期目标聚焦完善价格体系。根据草根调研反馈，内参及酒鬼系列春节动销情况良好，公司19年制定较高增长目标，对部分经销商增长考核达20%以上，内参酒制定目标更高，当前内参终端实际成交价在1050-1080元区间。自去年起公司战略思路理顺，执行逐步落地， 期待在中粮酒业重视下， 成效不断显现。 我们维持18-20年EPS预期0.73、0.85和1.08元，当前估值对应19年21.3倍，暂维持“审慎推荐-A”评级，建议关注公司内外部改革推动的弹性空间。

汤臣倍健：发布股权激励计划，方案给出增长指引。汤臣倍健本周五发布公告，拟向中高层及核心团队45人授予2600万份股票期权（首次授予2445万份，预留155万份），占目前公司股本总额的1.77%，首次授予股票期权的行权价格为19.80元/股，等待期分别为自授予之日起24个月、36个月、48个月，行权比例为3:3:4；激励计划公司层面业绩考核条件为：以2018年营收为基数，2020-2022年营收增长率依次不低于45%、60%、75%，设置的复合增长率考核目标分别为20%、17%和15%，本次激励需5年摊销总费用为9518万元。我们认为，从公司考核条件看，主业大单品放量及迭代，LSG新业务推广，给出未来2-4年的收入增长目标属于稳健；从行权价格看，本次授予行权价格折价率较低，显示公司对企业价值稳健增长信心；从授予范围来看，本次激励对象涵盖公司高管及大区经理一级，绑定核心业务团队。我们期待公司19年在健力多持续放量，益生菌等新大单品迭代续力，股权激励后各方积极性持续发挥，实现高质量增长，暂维持”审慎推荐-A“评级。

四、最新观点：步入报表验证期，估值修复仍有空间

龙头公司率先修复，板块估值修复仍有空间。从春节后跟踪情况看，白酒行业降速而非失速，食品行业需求稳定，乳业调味品保持高景气，消费疲软对具有刚性特征的食品饮料行业影响有限，好于市场前期悲观预期，以茅台、海天、伊利为代表的龙头公司率先估值修复，看五粮液、古井、口子、今世缘等公司估值水平，板块估值修复仍有空间。

3月份报表验证期，继续推荐白酒估值修复及食品高景气。3月份进入报表验证期，关注业绩超预期及估值尚未修复到位品种，重点推荐茅台、古井、口子、今世缘、老窖、洋河、汾酒，以及超跌品种五粮液。食品需求偏刚性，本周草根调研调味品乳业1月份发货情况均符合或略超预期，龙头企业稳健性更强，全年收入端维持稳健成长，关注成本端及费用端边际变化，重点布局乳业龙头伊利，继续推荐海天/中炬，推荐稳健成长的细分龙头绝味/香飘飘等。

五、本周行业资讯

（一）白酒

行业资讯更新：

1) 2019年2月22日，市场监管总局组织抽检10类食品2332批次样品。其中，抽检的酒类主要是白酒、白酒（液态）、白酒（原酒）、葡萄酒、啤酒、以蒸馏酒及食用酒精为酒基的配制酒、果酒、以发酵酒为酒基的配制酒。共抽检酒类样品189批次，覆盖27个生产省份的91家（生产）企业全部合格。（酒说）

2）2019年2月18日，中国酒业协会科学技术奖励办公室对2018年度协会科学技术奖评审结果进行公示。此次共评出科学技术发明奖二等奖1项，科学技术进步奖一等奖4项、二等奖11项、三等奖13项。（糖酒快讯）

【山西汾酒】2019年2月20日，汾酒创意定制公司“时尚中国 | 汾酒正青春”中国新生代超级酒品发展大会暨白玉&玫瑰汾酒发布盛典媒体座谈会在汾酒酒都宾馆举行。会上，汾酒股份公司副总经理，汾酒销售公司，竹叶青营销公司总经理，汾酒创意定制公司董事长李俊透露，春糖期间，白玉&玫瑰汾酒升级版将正式亮相。（糖酒快讯）

【舍得酒业】2019年2月21日，由舍得酒业与梦东方集团共同出品的诗乐舞剧《大国芬芳》在京举行国家大剧院演出新闻发布会。据了解，《大国芬芳》将于3月6日、3月7日，在国家大剧院连演两天。

上市公司公告：

【舍得酒业】（1）年报摘要：2018年度公司实现营业总收入221229.99万元，比上年同期增长3.05%；归属于上市公司股东的净利润34177.76万元，比上年同期增长138.05%，基本每股收益1.0219元，比上年同期增长140.05%。（2）利润分配：公司拟以扣除公司回购库存股份354.34万股后的股份总数33375.66万股为基数，按每10股派发现金1.03元向全体股东分配股利3437.69万元。

【今世缘】解除质押：公司控股股东今世缘集团有限公司解除质押股份10064.15万股，占公司总股本的8.02%。

（二）乳制品

行业资讯更新：

1）2019年2月18日，海关总署公布的2018年12月未准入境食品信息显示，未准入境的食品来自19个国家（地区），涉及13类产品共106批食品，主要是饮料类、茶叶类和粮谷及制品类，主要不合格项目为证书不合格、营养素超标和食品添加剂不合格。其中，由上海新联纺进出口有限公司进口的24批次日本和光堂婴幼儿谷类辅食被拒入境，原因为未按要求提供证书或合格证明材料。（中国经济网）

2）2019年2月18日，国家农业部公布的最新数据显示，2019年1月第四周内蒙古、河北等10个奶牛主产省（区）生鲜乳平均价格为3.61元/公斤，这一价格已经是2015年奶价大跌以来回升的新高。一位不愿具名的国内原奶企业负责人透露，目前国内奶价的回升势头很明显，由于此前奶价下跌明显，以及环保等因素，导致中小养殖户大面积出局，目前市场原奶供给和市场需求已经存在差距，未来国内奶价将进入一段时间的稳定上涨阶段。（第一财经）

【光明乳业】2019年2月18日，光明冷饮官微发布，莫斯利安酸奶冰淇淋将在不久在各大超市卖场、便利店等传统渠道正式上线，之后也会相应推出线上购买平台。莫斯利安酸奶冰淇淋将分原味和玫瑰花两种口味，售价8元一支，在规格上分为家庭装和普通装。光明乳业相关负责人表示，莫斯利安酸奶冰淇淋是光明乳业在现有产品的基础上进行了一次大胆创新。莫斯利安酸奶冰淇淋预计2月底生产，最快3月可以在市场上买到，现在还在做上市计划，主要还是会上海区域进行铺货。（北京商报）

【蒙牛乳业】2019年2月24日，此前英国知名品牌价值咨询公司Brand Finance发布了“2019年全球品牌价值500强”榜单。据了解，该榜单中，中国品牌表现十分抢眼，其中蒙牛乳业位居全榜第410位，与76家中国品牌一同上榜，总价值首次突破1万亿美元。（食品评论日刊）

上市公司公告：

【现代牧业】人事变动：董先理先生将调任为本集团副总裁，周欣女士将获委任为本公司首席财务

（三）其他食品饮料板块

行业资讯更新：

1）2019年2月21日，商务部举行例行新闻发布会。会上，商务部新闻发言人表示，2018年中国网络零售市场规模持续扩大，全国网上零售额突破9万亿元，其中实物商品网上零售额7万亿元，同比增长25.4%，对社会消费品零售总额增长的贡献率达到45.2%，较上年提升7.3个百分点，休闲食品成为网上零售的重要增长点。（糖酒快讯）

2) 2019年2月21日，据Zenith《2018年全球高端水报告》的数据显示，在截至2017年的五年里，高端水的消费量也增长了26%，达到112亿升。全球销售额在2017年达到165亿美元，较五年前增长48%，这一类别产品显示出强劲的价值增长。（食品饮料行业微刊）

【青岛啤酒】2019年2月18日，纽约时装周中国日青岛啤酒特邀NPC旗下设计团队定制秀场联名单品，采用了2019秋冬男装最前线流行趋势，也将青岛啤酒的百年潮流元素巧妙而有趣融入时装细节之中。青岛啤酒还发布了经典1903复古罐产品，复刻了百年前经典瓶贴画面的匠心细节，让现场观众爱不释手；秀场上，铝制瓶身巧妙地安插于走秀款胸包之中，既俏皮又时髦，产品的复古元素与国际时尚潮流碰撞。（食悟）

【洽洽食品】2019年2月17日-21日，在迪拜世界贸易中心这座阿联酋第一座摩天大楼里，中东地区最大、最重要的、最受关注的食品行业盛会和贸易平台——2019年GULFOOD海湾国际食品展如期举行。而来自中国的唯一坚果品牌--洽洽小黄袋每日坚果展位，凭借其新鲜的口感、顶级品质赢得展会现场人们纷纷称赞，引来了中国馆最多的目光，同时还吸引到当地电视台中阿卫视CATV对洽洽小黄袋每日坚果进行现场采访报道。这也是洽洽国际化道路越走越宽的表现。（证券时报网）

上市公司公告：

【三全食品】情况说明：2019年2月15日，有媒体报道三全生产的灌汤水饺在湖南湘西、甘肃酒泉两市抽检出疑似非洲猪瘟病毒核酸阳性，公司已第一时间将相关疑似批次产品从各销售渠道全部封存。

【三元股份】1）股份减持：公司股东北京企业（食品）有限公司减持股份550.63万股，占公司总股本的0.37%。2）会议报告：公司董事会审议并通过了《关于购置切片干酪生产线的议案》，该项目实施地点为公司北京工业园，设备及配套设施总投资约3700万元。

【华统股份】会议报告：公司临时股东大会审议并通过了《关于公司<2019年限制性股票激励计划（草案）>及其摘要的议案》。

【维维股份】解除质押：公司控股股东维维集团股份有限公司解除质押股份3421万股，占公司总股本的2.05%。

【麦趣尔】会议报告：公司董事会审议并通过了《公司使用存量资金购买国债逆回购产品的的议案》。

【深深宝A】会议报告：公司董事会审议并通过了《关于选举公司第十届董事会董事长的议案》，选举祝俊明先生为公司第十届董事会董事长。

【双汇发展】人事变动：杜俊甫先生不再担任公司副总裁职务，聘任贺建民先生、赛俊选先生、焦永丽女士、周霄先生为公司副总裁。

【会稽山】会议报告：公司董事会审议并通过了《关于回购公司股份的预案》，预计回购股份数量为1098.90万-2197.80万股，占公司目前已发行总股本的2.21%-4.42%。

【元祖股份】违规减持：公司股东卓傲国际有限公司减持股份5.37万股，占公司总股本的0.02%，本次减持行为系其操盘人员误操作，卓傲国际承诺3个月内不减持所持公司股票

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六、本周市场回顾

行业重点公司估值表：

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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