【招商食品|月度观点】春节动销平稳，外资助推修复

春节反馈来看，高端及中档白酒保持旺销，次高端在高基数下增速回落，品牌间差异大，好于市场前期负增长预期，食品板块中调味品/乳业景气度高。在预期见底回升、外资加速流入背景下，近期板块估值修复行情明显。2019年白酒板块虽有降速，但未出现负增长拐点，我们在1月份月报中提及《旺季来临，关注估值修复》，短期外资流入加速修复进程，全年修复趋势不改。2月份首选品牌力强、全年盈利预测确定性高的品种（重点推荐茅/五/古/口/今/泸/洋），食品板块聚焦高景气子行业龙头，首选调味品板块海天/中炬、乳业伊利，关注绝味/香飘飘。

白酒板块：春节动销平稳，好于悲观预期，预计淡季品牌分化更加显著。结合我们春节前后各地白酒调研，旺季销售情况符合预期，价格带两端的高端及中档白酒动销良性，次高端在高基数和高目标下有一定压力，但行业维持正增长无虞，打消对19Q1下滑的悲观预期。中期视角，维持白酒行业1-2个旺季消化行业高增长目标预期，预计后续淡季期间，库存较高的白酒品牌将会出现经销商打款意愿不足、批价疲软的情况，我们预计在不同库存压力下，企业间分化将愈发明显，但全年白酒行业维持正增长概率高，看好2019年白酒板块的估值修复行情。

食品板块：调味品乳业景气度高，龙头保持稳健。19年春节社零数据同比增速8.5%，增速回落1.7%。从食品饮料板块来看，调味品乳业保持高景气度，基础消费品龙头实现稳健增长，海天、中炬低库存订单速度较快，伊利开年备货良好，库存维持与去年相当水平，全年收入端有望维持稳健成长，当下仍需关注成本端及费用端边际演绎。

资金层面：外资加速流入A股，价值重于趋势，关注时点催化。A股纳入国际资本市场的步伐不断加快，19年A股纳入富时罗素指数、标普道琼斯指数及MSCI调整纳入因子等将带来4000亿元增量资金。从节后陆港通交易情况看，茅台、五粮液等标的净买入资金持续放大，助推本轮估值修复进度和幅度。外资流入加速背景下，食品饮料龙头估值体系有望重构，建议投资者以价值视角而非趋势视角，关注企业内在价值及超跌买点，关注2月、6月、9月的进程时点催化。

投资策略：继续买入板块估值修复空间。2019年白酒板块虽有降速，但未出现负增长拐点，近期估值修复验证我们月度观点《旺季来临，关注估值修复》观点，幅度超我们预期，短期外资流入加速进程，全年修复趋势不改。2月份继续建议首选品牌力超强、全年盈利预测确定性高的品种，重点推荐茅台/古井/口子/今世缘/老窖/洋河等，关注超跌品种五粮液等。大众品板块推荐子行业稳健成长龙头，2月份首选海天/中炬/伊利，关注稳健成长的绝味/香飘飘，布局双汇价值买点。

风险提示：需求下行、竞争加剧、库存增加、成长上涨、税率上升

正文目录

一、春节反馈更新：白酒符合预期，调味乳业高景气

1.1 白酒板块：春节符合预期，品牌分化明显

1.2 食品板块：调味品乳业高景气，龙头保持稳健

二、外资持续流入，价值重于趋势

2.1A股国际化进程不断加快

2.21月QFII投资额度翻倍，外资持续放量流入

2.3 外资偏好白马龙头，食品饮料板块受益明显

2.4 估值体系重构，价值重于趋势

三、投资策略：继续买入板块估值修复空间

四、核心标的最新估值表

五、最新行业数据

5.1 蒸馏酒

5.2 葡萄酒

5.3 啤酒

5.4 乳业

5.5 肉类行业

一、春节反馈更新：白酒符合预期，调味乳业高景气

1.1 白酒板块：春节符合预期，品牌分化明显

（1）整体感受：春节符合预期，品牌分化明显

春节销售符合预期，渠道情绪边际改善，品牌间呈现分化。我们节后继续对全国各地经销商及终端门店调研，整体感受春节整体销售符合预期，茅台一直处于供需紧俏状态，批价坚挺；五粮液节前动销超部分经销商预期，价格虽未旺季上涨，但出货正常；国窖销量稳增，停货后部分市场价格渐有抬升。中档酒需求偏刚性，动销良性。渠道情绪相对于18年中秋节前后边际有所改善。

春节动销时间缩短，节前一周消费活跃度开始提升。华东和华中等多地市场均反馈，与以往两年春节前消费者提前购买相比，今年消费者在节前最后一个周末活跃度明显增加，之前相对比较冷清，今年终端动销时间有所缩短。我们认为，在高端消费边际回落背景下，企业团购等年前大额采购同比或有所减少，但居民节庆消费刚需仍对白酒消费需求形成支撑。

高端竞争相对平缓，次高端费用投入增加，竞争加剧。茅台节后批价仍然维持在1750元以上，为五粮液和国窖打开价格空间。五粮液给予打款积极的经销商一定折扣力度，批价持平销量增长。老窖在电商平台有一定促销折扣，整体仍贯彻执行不增加费用投放政策。相比之下，次高端促销力度相比往年明显增加，洋河、今世缘、水井和酒鬼等品牌在厂商制定较高增长目标背景下，均有加大终端支持及消费者折扣政策。

中档酒消费升级延续，品牌集中加速。从徽酒及苏酒经销商反馈来看，产品结构升级趋势仍在延续，如古井5年和8年均有明显增长。消费者品牌认知不断提升过程中，即使在高价差政策下，烟酒店也不再乐意卖中小品牌，市场份额加速向品牌企业集中。

仍需跟踪节后库存消化及批价变动。整理来看，春节旺季渠道出货情况符合预期，当前仍需进一步关注年后批价变动趋势及渠道库存消化情况，预计在不同库存压力下，企业间分化将愈发明显，19全年的增长预期将在3月糖酒会密集调研后更加清晰。

（2）重点公司：茅台价格坚挺，次高端考验库存，中档酒需求刚性

贵州茅台：节前空运投放，各地反馈1-2月份计划陆续到货，猪年茅台亦密集到货，部分经销商已提取至4月份猪茅计划。在超强品牌力、批条酒取消背景下，一批价维持在1750-1800元居高不下，2-3月份计划量占比不高，预计2月份批价仍有望坚挺。直营体系改造仍在推进，除直营店增加销售量外，KA及电商渠道尚未看到增量，关注后续公司直营体系改造及放量。

五粮液：普五当前批价795-810元区间，西南、华中、华东反馈受益与茅台高价差、浓香口味偏好等原因，春节放量明显，华北地区反馈动销一般。小商反馈盈利不高，但完成任务无难度。各地经销商反馈库存不足2个月。除部分地区反馈有小酒赠送、打款返点外，公司营销改革力度仍有待提升。

泸州老窖：国窖停货后批价略回升，普遍在700-720元区间，春节销量反馈差异大，整体平稳增长。老窖在电商平台有一定促销折扣，各地仍执行不提升费用率政策，注重费用投放效率。公司19年“东进南拓”策略有效执行，华东及华南市场旗舰店有序推进。

洋河：省内高基数下回款增速有所回落，产品结构升级趋势不改，省外增长明显，其中江西市场成为去年以来表现最为抢眼的市场，增速超40%。公司整体动销保持两位数以上增长。

今世缘：在渠道高价差下，渠道推力强，核心市场春节销售良性，19Q1完成30%增长目标难度不大。

汾酒：公司12月底库存较高，经过1月春节旺季，库存消化大半，节后经销商库存处于合理水平。省外市场1月新开了不少门店，很多是主动找过来要做汾酒的产品。目前终端门店库存整体合理，春节销售情况不错。经销商目前库存不高，节后会再次打款，预计公司一季度有望完成全年40%以上的任务目标，发货后经销商库存预计会再次提升，需紧密跟踪淡季库存消化情况。

水井坊：华东市场双位良性增长，华中市场增速有所回落，区域分化较大，预计整体降速正增长。在企业较高增长目标下，仍需关注节后库存消化情况，另外公司在成熟市场的价格体系管理有待提升。

古井：仍以省内市场为主，核心市场合肥、亳州动销好，节后库存2个月左右。省外黄鹤楼完成春节既定目标，河南市场仍在调整中。公司加大市场监管，同时省外库存水平下降，今年春节省内反馈串货明显减少。古8延续18年50%以上增长的态势，新品古20卡位500元价格空白带，春节动销情况很好，整体消费档次持续升级。

口子窖：公司春节动销良好，预计春节期间双位数增长。节后库存不高，处于合理水平。产品结构上，市区小池窖10年20年增长较快，产品结构升级明显，乡镇地区5年仍是主力消费产品。

1.2 食品板块：调味品乳业高景气，龙头保持稳健

春节黄金周社零增速回落至8.5%，消费龙头保持稳健增长。2019年春节环境周消费数据显示销售额10050亿元，同比增长8.5%，增速与18春节黄金周数据相比回落1.7%。微观来看，基础消费品龙头保持了稳健的增长，海天、中炬低库存订单速度较快，伊利开年备货良好，库存维持与去年相当水平。

（1）乳制品：维持高景气度，价格竞争趋缓，费用下沉

行业维持高景气度，库存维持低位。草根调研反馈，伊利开年备货良好，1月增长保持双位数，库存水平与去年同期相当。伊利纯奶新鲜度较高，高端产品（金典、安慕希）日期在12-1月较多，部分市场反馈金典缺货。1月底一批商库存大致为12天，与去年同期持平。

节后价格促销有所减缓。渠道反馈一月促销减缓，尤其是金典奶由于缺货影响，价格促销较小。草根来看，部分城市在年前99双提活动，节后价格即恢复原价，而去年节后仍在促销。渠道反馈，由于上游紧平衡，预计价格促销费用不会太大，但龙头在下线城市的卡位竞争仍继续，优势堆头争夺和空白市场开发投入不减，带动费用随竞争策略下沉。

新品：高端化和口味裂变。金典奶升级娟姗牛金典，部分市场节前已经完成铺货，口味裂变仍是乳品龙头新品的主要形式。

（2）调味品：酱油龙头低库存发货快，保持稳健增长

海天味业：草根调研反馈，1月订单进度19%，发货进度11%，总体维持较高的景气度和平稳的增长。节前对经销商资源抢占较为强势。

中炬高新：1月低库存下顺利实现开门红，草根调研反馈预计1月增速保持在10%以上。

涪陵榨菜：1月整体发货与去年持平，增速较缓慢，库存偏大。上游青菜头逐步进入收获季节，丰产价低，成本有望继续享受红利。

二、外资持续流入，价值重于趋势

2.1 A股国际化进程不断加快

A股纳入国际资本市场的步伐不断加快。18年6月起，A股正式纳入MSCI指数，9月第二阶段A股纳入因子由2.5%提高5%也已生效，共有236支A股进入MSCI新兴市场指数。19年2月，MSCI正式公布调整A股比例计划，MSCI指数新纳入12家中国公司。此外，18年9月，A股成功纳入富时罗素指数，从19年6月起将开始分三步进行A股纳入富时国际指数体系的第一阶段，第一次实施比例为20%，19年9月继续纳入40%，20年3月再纳入40%，覆盖大盘、中盘、小盘股。19年9月，将宣布正式纳入标普道琼斯的A股。

19年全年A股纳入富时罗素指数、标普道琼斯指数及MSCI调整A股纳入因子等合计将给A股带来增量资金约664亿美元（约合4450亿元人民币），其中主动增量资金487亿美元，被动增量资金177亿美元。

2.2 1月QFII投资额度翻倍，外资持续放量流入

QFII投资额度翻倍，从1500亿美元提高至3000亿美元。19年1月14日，外汇管理局公告称，将 QFII额度从1500亿美元提高至3000美元，并且证监会发布了《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）》，主要内容包括合并QFII和RQFII两项制度、放宽准入条件、拓宽投资范围（包括融资融券交易）、优化托管人管理等。QFII/RQFII投资制度迎来重大调整，继续提高资本市场对外开放程度，深化外资流入A股的途径。

19年1月外资持续放量流入，推动A股春季行情。19年1月外资累计净流入606.88亿元，创沪港通开通以来单月净流入规模最大值。根据此前公告，2月底之前 MSCI 将公布调整A股纳入比例计划的咨询结果，如果该计划通过，A股纳入因子将在6月和9月分两步从目前的5%提升至20%，届时将为A股带来大规模主动和被动增量资金。

2.3 外资偏好白马龙头，食品饮料板块受益明显

境外资金投资风格偏稳健，偏好A股大市值、低估值、优业绩、高股息的个股。具体来看，QFII/陆股通持股市值为150亿元以上的占比40%/30%，远高于市场平均水平(16%)；QFII/陆股通持股中PE（TTM）在30倍及以下的股票占比为68%/64%，而市场分布占比为51%；QFII持股中ROE(TTM)在10%-20%和超过20%的股票比例为40.4%、18.4%，均高于市场27.9%、6.5%的水平；QFII/陆股通近12个月股息率超过1%的股票比重分别为 55%/45%市场仅为37%。

北上资金及外资占食品饮料龙头的持股比例持续提升。在消费板块，外资主要集中持仓白马股，在行业集中度提升背景下，尤其偏爱具有行业定价权的公司，且公司股息率基本处于行业偏上水平。食品饮料板块来看，外资持仓以白酒行业为主，同时兼顾调味品和乳制品龙头。从18年初至今来看，北上资金及外资占食品饮料龙头的持股比例持续提升，其中五粮液、伊利股份18年初以来陆股通持股比例提升明显，贵州茅台、洋河股份等陆股通持股比例稳中有升，10月底板块明显回调后陆股通持仓明显提升。

19年1月受QFII额度加大影响，外资加速买入食品饮料龙头。19年初至今，除了泸州老窖外资持股比例略有下降外，茅台五粮液洋河水井坊、海天桃李外资持股占比均有较大幅度提升，伊利持股比例保持稳定，仍为食品饮料行业外资持股占比最高企业。外资对A股食品饮料龙头企业的估值影响愈发明显。

19年1月受QFII额度加大影响，外资加速买入食品饮料龙头。19年初至今，除了泸州老窖外资持股比例略有下降外，茅台五粮液洋河水井坊、海天桃李外资持股占比均有较大幅度提升，伊利持股比例保持稳定，仍为食品饮料行业外资持股占比最高企业。外资对A股食品饮料龙头企业的估值影响愈发明显。

2.4 估值体系重构，价值重于趋势

估值体系重构。我们在去年深度报告《“入摩”的意义：食品板块的估值体系重构》提到，传统估值体系青睐高成长公司，对龙头溢价并不明显。按照传统食品饮料投资逻辑，低增长的食品饮料公司，按照规模大小可以给到15-20倍。若给到更高估值，一般需要业绩增速高于20%，按照PEG=1的标准给予估值，若增速40%，可以给到30-40倍PE。

随着境外资金比重的不断提升，食品饮料行业传统估值体系将会重构：

1. 对成长性要求降低，但对稳定性要求高。不要求公司在当年做到30%或更高速的增长，而是希望公司每年都有15%以上的增长，在相当时间内能够保持稳态增速。

2. 对市占率要求提高，看重公司的行业定价权。看重公司在行业中的地位，关键指标是市占率，以及与对手的差距。

3. 估值方法从单纯的PE，转向DCF估值并举。传统的PE过于看重当年业绩的影响，在当年增速低、未来若干年增速稳定情况下，DCF估值方法更能反应企业真实价值。

4. 对投资者关系的要求提高。上市公司在投资者关系管理工作上，若能以更加开放透明的心态来做沟通交流，会加速估值体系的重构。

价值重于趋势。结合年初以来白酒龙头走势，茅台涨幅居板块前列，我们认为本轮白酒行业增速回落过程中，难再出现13-14年10倍左右超低估值的水平，估值波动区间将会收窄，传统以趋势定价的估值体系，将逐渐走向以价值定价的估值体系，对低增速予以更高估值溢价的容忍度。对于食饮龙头而言，若非出现负增长或治理结构缺陷，20倍以下的估值将时刻具备修复的机会。

三、投资策略：继续买入板块估值修复空间

行业预判：白酒节后分化加剧，大众龙头稳健增长。结合我们春节前后各地白酒调研，旺季销售情况符合预期，价格带两端的高端及中档白酒销售情况不错，次高端在高基数和高目标下有一定压力，但维持正增长无虞，打消对19Q1及全年收入负增长的悲观预期。我们维持前期行业趋势判断，仍需1-2个旺季消化行业高增长目标预期，后续需继续跟踪淡季库存及批价情况，预计淡季期间在库存考验下，企业间分化将愈发明显，优选品牌力强、调整在先、全年盈利确定性强的品种。大众品板块调味品乳业需求偏刚性，预计上半年仍将维持高景气，龙头企业稳健性更强，全年收入端维持稳健成长，关注成本端及费用端边际变化。

资金层面：外资加速流入A股，价值重于趋势，关注时点催化。A股纳入国际资本市场的步伐不断加快，19年A股纳入富时罗素指数、标普道琼斯指数及MSCI调整纳入因子等将带来4000亿元增量资金。从节后陆港通交易情况看，茅台、五粮液等标的净买入资金持续放大，助推本轮估值修复进度和幅度。外资流入加速背景下，食品饮料龙头估值体系有望重构，建议投资者，以价值视角而非趋势视角，关注企业内在价值。

投资策略：继续买入板块，布局全年估值修复空间。节后板块估值修复行情明显，我们认为一方面源于基本面情况好于市场悲观预期，另一方面外资自1月起加速流入。我们看好2019年白酒板块估值修复行情，短期外资加速修复进程，看全年修复趋势依然不改。2月份继续建议首选品牌力超强、全年盈利预测确定性高的品种，重点推荐茅台/古井/口子/今世缘/老窖/洋河等，关注超跌品种五粮液等。大众品板块推荐子行业稳健成长龙头，2月份首选伊利/海天/中炬，关注稳健成长的绝味/香飘飘，布局双汇价值买点。

四、核心标的最新估值表

五、最新行业数据

白酒行业累计（1-12月，本段下同）产量871.2万吨，累计增速3.1%，12月当月产量91.5万千升，当月环比增速5.41%。

葡萄酒行业累计（1-12月）产量62.9万吨，累计增速为-7.4%，12月产量9.6万吨，当月同比增速为-7.7%。

啤酒行业累计（1-12月）产量3812.2万吨，增速0.5%。11月产量189.1万吨，环比减少15.6%，12月产量208.9万吨，环比减少17.8%，Q4较前几个月份产量有明显下降。

软饮料行业累计（1-12月）产量15679万吨，增速6.9%，仍然保持稳定增长。12月产量1139.7万吨，当月同比增速为7.2%。

乳制品累计（1-12月）产量2687.1万吨，增速4.4%，国产品牌婴幼儿奶粉1月底价格为185.17元/公斤，较12月初价格有小幅回升。

5.1 蒸馏

茅台：目前一批价维持在在1750-1800元居高不下。各地反馈1-2月份计划陆续到货，部分经销商已提取至4月份猪茅计划，预计2月份批价仍有望坚挺，关注后续公司直营体系改造及放量。

五粮液：当前批价795-810元区间，西南、华东反馈受益与茅台高价差、浓香口味偏好等原因放量明显，华北地区动销一般，小商反馈盈利不高，但完成任务无难度。

纵比：同一品种零售价格与出厂价格相对照。一可观察其价差情况，把握公司的出厂价安全垫空间，二可观察二者涨跌变化谁先谁后，是出厂价格变化来推动零售价格变化，还是零售价格先行变化反推出厂价格调整

5.2 葡萄酒

海外高端葡萄酒价格指数持续走高后暂显下降趋势。Liv-ex 葡萄酒价格指数是葡萄酒收藏界最重要的指数，以法国波尔多产区葡萄酒为主要成分。该指数15年底高速上升，至16年底保持较高速度增长后增速放缓，目前暂显下降趋势。Liv-ex100指数19年1月为311.98点，环比-0.02%，同比-0.2%。Liv-ex500指数19年1月份为318.22点，环比0.1%，同比0.3%。

进口瓶装葡萄酒数量下降，散装葡萄酒保持上升。9月进口原装葡萄酒数量当月增速-15.84%，价格当月环比降-3.04%。受季节性因素影响，进口散装葡萄酒数量当月环比增速74.42%，但同比下降23.78%，价格当月环比降-1.48%。

5.3 啤酒

大麦进口18年价升量跌，受贸易战等因素影响，5月份起进口大麦数量同比持续下跌，全年进口大麦量累计同比-22.6%，12月份价格累计同比22.7%，为286.8美元/吨。由于进口大麦需要几个月的船运期，现在进口数据中体现的量价并非即时。

5.4 乳业

原奶价格年底持续温和上涨。伴随主要原料玉米、苜蓿的价格上涨，国内奶源供应仍较紧张，目前国内收购价格为3.61元/公斤，同比增长3.74%，我们认为原奶价格仍将温和上升。而国际原奶（恒天然乳业交易平台价格）价格自7月以来略有下降，国内外价差尚处于合理区间但将进一步扩大，进口大包粉的冲击将进一步影响国内乳业上游生产

5.5 肉类

生猪价格自18年10月起触顶回落。受非洲猪瘟疫情影响上游存栏量持续下降，生猪供应走低，下半年生猪价格触底反弹至14.01元/公斤，生猪猪肉价差也一度拉大至8.7元/公斤（此时10.19猪肉价格22.33元/公斤，生猪均价13.68元/公斤），此后生猪、猪肉均有价跌，1月30日生猪价格12.21元/公斤，同比下降18.49%；猪肉价格18.54元/公斤，同比下降14.91%。一方面猪价长期下跌造成养殖户大量亏损，一方面非洲猪瘟带来生猪强制去产能，18年11月生猪存栏量32306万头，同比降-7.40%；能繁母猪存栏量3058万头，同比降11.26%，预计明年生猪存栏量将进一步下降。

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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