【招商食品|2019年度投资策略】寻火炼真金，蓄势再出发

本报告梳理三轮白酒调整期，期待对当前行业以更多启示。我们认为本轮白酒系阶段盘整而非深度调整，价格及库存等指标合理，唯一需要调低的是增长目标，盘整需1-2个旺季消化，估值底部有望提前见到，盘整应将短暂，并为下一轮复苏再次蓄势！食品板块受需求回落和成本回升影响，建议从三条主线布局来年：看份额、买定价、寻成长。本报告内容全面，数据详实，推荐阅读！

复盘历轮白酒调整期：内生为本，外因放大，股价虽有联动效应，经营上优质企业经营穿越周期。我们复盘98-04、08-09及12-15年三轮行业调整期，各轮调整幅度不一，行业周期之本质，内在失衡是根本，宏观政策等外因冲击是推力，调整期内负面效应由产业链各环节有所放大。我们总结两条规律：一是优秀酒企经营上穿越周期，且是收获份额的绝佳时机；二是酒企股价受估值压制，难以穿越周期，一荣俱荣一损俱损。

高端品：盘整而非调整，增长目标回归理性，行业盘整应将短暂，并为下一轮复苏再次蓄势！市场更多关注经济换挡冲击、政策边际从严等外在因素，我们认为除此之外，过高的经营目标是行业盘整的核心，企业需要重新制定理性的增长目标。考虑到当前名酒价格并未泡沫化，以及渠道库存仍处合理位置，我们认为企业及渠道经历1-2个旺季时间重新调整增长预期即可，预期本轮盘整时间预计不会太长。从股价上，我们认为估值底部将出现在基本面下行压力放缓、市场盈利预测不再下调之时，预期明年春节到一季报附近预期有望降至底部，进入估值回升阶段。投资建议上，我们认为在盘整期间目标理性、调整在先的企业将表现更好，并可静待行业需求回升，选择超跌的弹性品种中期配置。白酒消费升级和集中度提升的逻辑并未改变，盘整将为下一轮复苏再次蓄势！

大众品：需求回落，成本上涨，买入定价能力，寻找内生成长。当前消费下行，而原材料逐步进入周期上涨通道，对大众品的收入及毛利率指标均有压力。在此背景下有三条投资主线：份额提升、成本转嫁、内生增长。一是每轮行业需求放缓期，均是龙头抢占份额的好机会，谨慎看待增速回落，但对公司估值溢价应更有信心，买入市占率；二是优选具有成本转嫁能力的企业，买入行业定价权；三是从行业景气度及公司成长性维度，筛选内生成长加速的优质标的。投资建议上，优选乳业、调味品，精选高成长细分子行业。

投资策略：1）白酒板块：握核心，守确定；观其变，望回归。当前核心上市酒企估值已低于历史中枢，我们预计19年春节与一季报期间估值先触底回升，建议紧握核心品种，期待价值回归，首推龙头茅台、稳健品种洋河、老窖、古井，关注潜在超预期品种五粮液、酒鬼酒。2）食品板块：看份额，买定价，寻成长。遵循大众品三大主线，一是看优秀子行业龙头成长确定性，穿越周期提升份额，伊利、海天、双汇、蒙牛等估值回落至合理水平，价值买点已现；二是买入具备提价能力企业，买入调味品板块海天、中炬，关注恒顺、洽洽，中长期视角关注啤酒龙头华润及酵母龙头安琪潜力；三是从经营改善和产能成熟角度，寻找模式确定、有望逆势成长的公司，如改制加速的中炬、产能加速的桃李、门店扩张管理成熟的绝味、切入新市场的香飘飘等。

风险提示：需求超预期回落、原材料成本上涨、外资流出、税收政策变化、行业竞争加剧

正文目录

一、白酒三轮调整：复盘及启示      

1.1 源起与演进：白酒三轮调整复盘对比

1.2 规律与启示：白酒行业历次调整总结

二、高端品：盘整而非调整，静待价值回归   

2.1本轮判断：盘整而非调整，增速回归理性 

2.2 白酒行业2019年趋势预判 

2.3 寻找穿越周期的品种   

2.4 高端品投资策略：握核心，守确定；观其变，望回归   

2.5 重点公司跟踪

三、大众品：买入定价能力，寻找内生成长   

3.1 当下背景：需求回落，成本提升

3.2大众品三大投资主线：份额提升、成本转嫁、内生增长 

3.3 重点子板块纵览   

3.4大众品投资策略：看份额，买定价，寻成长    

3.5 重点公司跟踪

四、盈利预测与估值   

附：年内板块回顾：上半年超额收益，Q3回调较多    

附1 上半年超额收益明显，三季度回调较多  

附2 纵横比较：估值已回落至历史中枢以下  

附3 18年持仓分析：基金持仓先升后降，外资占比提升      

一、白酒三轮调整：复盘及启示

1.1 源起与演进：白酒三轮调整复盘对比

中国白酒行业市场化发展，经历了两轮主要起落，其中89-98年及05-12年是两轮发展黄金期，98-04及12-15年是两轮调整期。而08-09年受经济下行影响，行业受到外部冲击增速亦有短期放缓，故本文也纳入作为复盘对比。

最新一轮行业上升周期自16年开始，18年三季度主要上市酒企增速放缓后，当前市场对行业未来走向发生较大分歧，本章希望通过复盘98-04年、08-09年及12-15年三轮行业调整期对比，对比各轮表现之异同、探寻调整之源起、总结复盘之启示。在各轮白酒调整周期复盘基础上，展望2019年白酒行业发展趋势，并提出板块投资建议。

本篇亦可作为我们17年白酒深度报告《复盘白酒黄金十年：差异与启示》的姊妹篇，前篇主要复盘05-12年行业高增长期的阶段及规律，而本篇着重分析08-09及12-15年调整期的源起与演进。

(1) 98-04年：浴火涅槃，行业重生

1998-2004年是白酒行业市场化之后第一轮大调整。

调整：行业增速明显下降，主要上市酒企收入大多承受波动。当时三大高端白酒茅台、五粮液及剑南春终端价格经历回落，行业经历4-5年的调整期后，03年起增速才明显提升。

源起：行业内部供需严重失衡，行业打压政策及食品安全事件雪上加霜。白酒行业自88年价格开放市场化之后，各家酒企争相扩大产能，白酒行业产量由90年470万吨大幅扩张至97年的709万吨，行业供应量大幅增长超过实际需求量，行业内部的贡献失衡已造成了调整潜在危机。中国经济96年起已换挡至10%以内增速，98年金融危机后进一步恶化行业供需格局。而在此过程中，政府限制性政策（从量税等）频频出台，97年秦池散酒事件、98年山西朔州假酒案及99年白酒新工艺风波，又连续给行业造成负面影响。

格局：五粮液、茅台成最大赢家，水井坊结构转型成典范。此轮调整期中，所有上市酒企收入均出现一定波动。而五粮液和茅台相对而言收入维持高增长，其中五粮液在品质和品牌背书下，依靠买断经营模式聚拢优秀资源，金六福和浏阳河横空出世，品牌线扩张延续，收入规模持续高速增长；贵州茅台在上市前后也获得较快增长；其他上市酒企则经历更大波动，但在99年推出高端产品水井坊迅速走红的全兴酒业，股价在99-00年翻了数倍，成为结构转型的典范。

演进：产品结构适应性升级，渠道精细化模式转型。行业在本轮调整期前，行业主要以走量策略为主，01年从量税的出台，迫使企业纷纷转型升级，适应经济回升对中高档酒的需求增长，国窖1573、郎酒红花郎和洋河蓝色经典等产品推出成为代表。行业的销售模式也从粗放的大流通，到90年代末仿效五粮液的品牌买断开发，直至该模式泛滥对品牌的伤害出现，行业经历此轮调整期后，更加注重渠道价值挖掘，一方面实现盘中盘模式，从酒店盘中盘，逐步升级至消费者盘中盘模式（团购）；另一方面不断进行渠道扁平化，调动下级经销商的积极性。

（2）08-09年：外部冲击，短期回暖

2008-2009年是白酒行业05-12年黄金发展期一个短暂的调整期，09年即较快恢复。

调整：行业短期波动，但快速进入新一轮增长期。主要上市酒企08年下半年增长出现疲态，08年四季度大多降速甚至下滑，但到09年二季度大多呈现好转。此过程中高端一批价格仅是茅台小幅回落，五粮液和1573未见明显调整。

源起：行业需求受经济外部冲击影响，内生结构仍在可控范围。08年金融危机造成经济放缓，白酒行业需求受外部冲击。行业新增产能虽在04年起大幅增加，到07年末已有扩张过热之端倪，08年末需求失速后确有行业高库存之隐忧，但从高端白酒批价仍在合理价位推断，库存仍在合理水平，09年基建加大后快速消化。

格局：高端平稳，地产酒崛起。此轮调整期前，茅台已对五粮液完成超越，老窖通过经销商入股模式成为高端新锐，08年短暂调整期仅是一两个季度波动，09年起即平稳过度。中档酒开始表现亮眼，古井、汾酒、金种子等完成核心产品定位，09年二季度房价启动，经济强劲回升，中档酒崛起，古井年份原浆，汾酒青花汾，洋河海之蓝为代表，金种子则在地方上大力扩张。

演进：行业高速前行，但给行业最后的疯狂埋下伏笔。经历08年短暂降速，行业09-12年仍维持30%以上高速增长，且在通胀期，白酒的投资属性被挖掘出来，各类酒类交易所纷纷成立；高端白酒价格提升打开了其他价格带空间，各家酒企相继推出次高端品牌，业务资本争相进入，给行业最后的疯狂埋下伏笔。

(3）12-15年：需求泡沫，深度调整

2012-2015年是白酒行业经历05-12年黄金发展期后的深度调整期。

调整：行业深度调整，上市酒企几乎无一幸免。13-14年前后，行业产量及收入已大幅降速至个位数增长阶段。在此轮调整周期，几乎所有上市酒企收入和利润均出现下滑，仅茅台、古井和老白干收入维持各年正增长，而报表利润未下滑的企业仅茅台一家。

源起：行业疯狂增长后，内生泡沫破灭已是必然，政策打压及安全事件成行业坍塌导火索。10年下半年茅台酒价格开始飙涨，白酒的吸金能力大幅提高；业外资本也蜂拥进入，寻找“最后的金矿”，品牌较强规模尚小的酒鬼酒、舍得酒成为受宠者，但定价和渠道完全脱离大众消费，次高端也因此成为空中楼阁，行业疯狂之末已造成了泡沫破灭、行业调整之必然。12年三公消费政策限制，及行业安全事件成为行业坍塌的导火索。

格局：茅台洋河古井平稳过度，次高端空中楼阁陨落。茅台在此轮深度调整期可谓是最大赢家，成为上市酒企中唯一的幸存者（至少从报表端如此），并一举拉开了与五粮液的差距；而洋河强大的渠道掌控力发挥作用，此轮调整中波动较小；古井率先调整应对，收入保持稳健。而在行业泡沫期被吹捧成为空中楼阁的次高端白酒，一方面失去了地方保护和公款消费的基础，另一方面又受高端白酒降价挤压，渠道库存高筑，在调整期快速陨落式下降，水井、沱牌和酒鬼成为13-14年受损最严重的酒企。

演进：行业进入挤压式增长阶段，各价格带层次分明。经历12-15年行业深度调整期之后，行业进入低速增长期，高端和次高端仍有较大成长空间，中低端或略有下降。且经过行业长期的品牌塑造，当前名酒品牌和价格定位非常清晰，次高端和中档酒产品也未发生较大变化，少有企业会冒进提价超越自己的品牌定位的价格带。

1.2 规律与启示：白酒行业历次调整总结

（1）调整规律：内生为本，外因放大

经过白酒三轮调整的复盘对比，我们认为行业调整首先源自内部问题，多数是由于企业过度乐观，在产能和目标上做出了超乎实际需求的水平，然后引发渠道及消费者的负反馈效应，进而导致行业调整。如果在调整过程中叠加经济周期及政策周期的影响，则调整幅度会更深更强。

结论一：周期本质，白酒行业的周期性变化，行业内在失衡是根本，宏观政策外因是调节器。白酒作为高端品代表，其需求与经济活跃景气度高度相关，当行业进入调整期时，往往是宏观指标向下，经济活跃度降低之时，行业周期性变化的确是宏观、行业及企业多因素叠加结果，体现为供需结构的失衡。但行业调整的本质原因仍是行业内因，企业盲目扩张、行业资本助推、政企关系高目标、产业链利益博弈等，均决定行业调整之必然，宏观政策等外因是行业增速变化的调节器，仅改变行业发展节奏，但不决定行业发展方向。

结论二：周期过程，调整期内负面效应由产业链各环节不断放大。在行业调整初期，行业消费滞后经济周期，渠道周转滞后于终端消费，而企业销售又滞后渠道周转。行业调整初期前往往终端需求强劲、渠道库存畅通，而经济转弱初期，行业消费数据往往仍未显疲软，而渠道对终端消费变化未能明确判断，企业销售的先验调整难度更大，形成调整期内负面效应由消费者-终端-渠道-产商层层放大，最终造成报表端滞后且放大效应。

结论三：若遇经济周期及政策限制因素叠加，则调整幅度更深更强。若内外因负面因素同时叠加，行业调整期则长度更长、幅度更深；若有外部宏观效能正面对冲，调整期则较快度过。98-04年及12-15年行业长期调整均适逢宏观经济换挡减速期，外部经济及政策因素调节器对行业构成负面影响，且这两轮调整期行业内生积重更深，调整时间更长、且幅度更深；而08年行业受宏观经济负面影响，但09年经济刺激政策快速见效，正面对冲行业负面因素，且行业内部结构仍在可控范围，调整期快速度过。

（2）调整启示：寻找不怕火炼的真金

通过复盘白酒行业历轮调整期，我们从企业经营及股价估值角度总结以下两条规律：

规律1：企业经营：优秀酒企穿越周期，并且行业调整期正是收割份额的绝佳时机。路遥知马力，拉长时间维度看，更能看清企业经营之功力。白酒行业繁荣期表现为“一荣俱荣”，而行业调整期确也是“分化明显”，市场机遇将重新眷顾经营优质的企业。我们尝试归纳行业调整期优质企业逆势成长的核心要素：

品牌：永远的光辉。品牌是产品品质和企业服务的背书，高端品品牌往上做是酒企长期发展立身之本。梳理98-04年及12-15年行业大调整背景下的企业格局，我们发现仍实现较快的增长的企业不算多，但老名酒企业总体上在景气低迷期更赢得市场份额。五粮液是98-04年调整期最大的赢家，依靠品牌背书，买断开发模式聚拢优质经销商，收入规模持续高速增长，成为一代酒王，但也为后期大商尾大不掉埋下伏笔；茅台则是在00年代品牌超越五粮液，12-15年调整期逐步拉开与五粮液距离。当下来看，各价格带层次分明背景下，品牌力打造，仍是白酒企业不变的追求。

渠道：穿越周期的壁垒。白酒行业相对快消品行业渠道管控较为粗放，顺应发展趋势的渠道建设有利于打造渠道壁垒。90年代五粮液开发品牌模式相对当时大流通模式更能调动经销商积极性，是其穿越98-04年调整期的关键点；00年代洋河改制后通过精细化管控打造渠道壁垒，成为白酒行业渠道建设标杆，在12-15年行业调整期波动较小，彰显其渠道韧性。当前渠道下层及精细化仍是行业发展大趋势，前期已建立精细化管理基础的公司在未来发展稳健性更为充足，如洋河、老窖等。

规律2：股价受估值压制，无法穿越周期，一荣俱荣一损俱损。调整期即使优秀酒企也难有绝对收益，近两轮愈发明显，基本面表现好的公司相对收益更充分。白酒板块周期性一直存在，在行业调整期板块呈现一损俱损的特点。我们通过复盘在各轮调整期基本面表现好的企业股价，均难有明显绝对收益，且在近两轮调整期愈发明显。98-04年五粮液股价表现相对平稳，99年推出高端品牌水井坊迅速走红的全兴酒业，股价在99-00年间翻了数倍可谓另类；08年叠加大盘回调因素，表现较好的企业无一幸免；而在12-15年行业深度调整期，即便基本面最稳的茅台股价也经历了大幅回调，仅是在相对收益上较其他标的更稳而已。究其原因，我们认为是市场对板块估值具有高度一致性，造成板块股价在调整期一损俱损，仅是幅度上有差异。

二、高端品：盘整而非调整，静待价值回归

2.1本轮判断：盘整而非调整，增速回归理性

行业经历自16年以来的复苏期，18年下半年起受需求放缓影响，企业渠道库存有所增加，18年三季度上市酒企增速普遍放缓，引发市场对未来行业增长前景巨大分歧，我们在本部分重点分析影响当前行业19年发展的内外部因素、潜在催化及探讨板块估值。

（1）外因是推力：经济换挡冲击，政策边际从严

外部调节器发挥作用，类似于08-09年。行业当前受宏观及政策带来的负面冲击主要体现在以下两个方面：

宏观经济换挡，消费边际回落，外部因素冲击行业需求。宏观经济换挡，国内消费需求下行，从年中家电、汽车、家居、博彩等相关消费行业数据已经体现。高端消费边际回落影响白酒终端需求，是行业本轮调整的重要外因。若经济在换挡期长期疲软，将压制白酒消费及上市酒企经营表现。

行业政策边际从严。近期在减税背景下，白酒消费税基提高的传闻引发市场担忧，这其中涉及到行业收入与财政税收的博弈，我们将保持跟踪。在09年期间也有征收，不过当时企业通过提价和内生增长良好消化。

（2）内因是核心：过高的经营目标需要更加理性

部分酒企18年初目标过于乐观。次高端酒企最为典型，水井坊内部目标70%，汾酒捍卫国资委考核目标，全年收入目标90亿，目标实现具有一定挑战性。相对来说，茅台洋河目标务实，其中茅台15%的增长目标毫无悬念，洋河古井十月份已完成全年目标。

Q4控货去库存，企业更加理性应对。白酒中秋旺季表现平淡，企业四季度基本都在主动控制发货节奏，去渠道库存，保证明年春节增长，洋河古井最典型。企业此轮更加理性，预计制定来年目标时，将重新审视库存及需求，大概率下调增长目标。

（3）调整应将短暂：库存/价格依然合理，唯一需要调低的是增长目标

从历史数据纵向比较看，白酒库存及价格指标依然合理。行业经历高速发展后，遇到需求放缓之时，渠道库存短期增加是必然，08年底行业渠道亦是增加明显，关键看行业在内外部同时调整过程中如何消化。我们对比历史数据，当前库存明显小于行业最差时间，处于可控状态，而经历过行业调整期的酒企对上轮仍历历在目，节奏上已更加稳健消化库存。另一重要指标——高端名酒价格仍未出现泡沫化。茅台今年核心在于控价，当前一批价在1650-1750元，相较于上一轮顶峰期间2000元以上一批价，仍处于合理水平，未出现明显泡沫化。

唯一需要调整的是增长目标，过高的增长预期需要回归理性。年内各家企业在制定目标过程中分化比较明显，茅台洋河等企业较为冷静，战略格局思维更佳，稳态增长更为确定；而本轮增长期启动相对滞后的次高端公司今年制定目标普遍比较高，但在三季度降速最为明显，库存偏高，明年初仍将面临经销商打款意愿低、基数高双重考验，在终端和渠道的持续负反馈下，大概率下调增长目标。

盘整时间有望在明年年内结束，1-2个旺季已足够调整企业及经销商预期。今年四季度至明年春节期间，终端放缓带来的渠道和企业压制，有可能给明年上半年带来增长压力，最差的情况是经济持续疲软，行业见底后没有反弹动力。但行业内部结构仍处于可控状态，行业深度调整的概率不大，幅度应较上一轮较小，随着经济刺激政策和消费推动政策显效，行业应能看到改善。我们认为行业盘整需要企业及渠道重新调整增长预期，预计需要经历1-2个旺季时间消化，本轮盘整时间不会太长。

(4）估值合理水平是交易结果，将先于基本面触底回升

探讨白酒估值底部没有意义，底部是资金交易的结果。13年之所以出现低于10倍估值，是由于盈利预测的下调经历一年以上，每次下调都对未来前景更加悲观，对未来更加担心，出现估值下杀的情况。我们近期对茅台2012-2014年做深度复盘，发现在13年，茅台估值已经明显低于理性水平，但仍在持续下行，正是市场对未来盈利预期的担心，不断压制市场情绪，导致资金持续流出，压制估值下行。

与其判断什么水平是估值底部，不如判断何时会出现估值底部。结合上面提到的茅台复盘研究，我们发现，上一轮茅台估值底出现在市场对盈利预测调整到位后，13年中报茅台低于预期跌停，三季报基本不低于预期，股价在14年1月初见底。

估值何时修复——基本面下行斜率放缓之时，中性假设明年春节后到一季报期间预期见底。我们认为，当市场盈利预测不再下调后，基本面虽然没有好转迹象，但基本面恶化的斜率放缓，或者说变差斜率的二阶导转正，市场对未来悲观预期不再进一步恶化，盈利预测有了明确的底部，超跌的估值便开始修复，股价开始回升，能赚到估值修复的钱。我们认为，来年春节及一季报是行业基本面的压力测试，压制基本面的因素在终端-渠道-企业端均应有所消化，本轮周期市场预期有望提前见底。预期明年春节到一季报期间预期将降至底部，然后进入估值回升阶段。

2.2 白酒行业2019年趋势预判

（1）趋势一：企业年初重新定调，增长目标回归理性

本轮企业更加理性，预计19年初将重新定调，回归理性增长目标。18年初各家企业在制定目标时较为乐观，尤其以几家次高端酒企为主，水井坊、汾酒等今年制定目标均较高，导致渠道库存偏高，三季度降速也较为明显，19Q1压力较大。来年在需求下行及基数提升的背景下，预计各家企业将制定更加理性的增长目标，次高端酒企在库存偏高、终端需求回落的情况下，大概率将下调增长目标，茅台洋河古井等较为冷静的企业将继续保持合理稳健的增长目标。

（2）趋势二：行业进入名酒竞争阶段，费用投放将提升

名酒竞争将愈加激烈，费用率预计将有所提升。明年增速回落的情况下，名酒间的竞争将愈加激烈，对企业的品牌力+渠道力都提出了更高要求。预计企业将增加对渠道和品牌的投入，以保证公司增长，费用端投入将加大，费用率预计将同比有所提升。

（3）趋势三：产业价值链向渠道倾斜，优质经销商成争夺资源

随着行业竞争的加剧，产业价值链将逐渐向渠道倾斜，优质经销商将面临更多品牌选择。来年白酒行业增速放缓、基数提升，酒企间的竞争将进一步加剧，市场进入买方市场，经销商的产业链价值提升，拥有资源及市场运作能力的优质经销商将更加受到酒企青睐，从而面临更多品牌选择。对于酒企而言，在行业下行期对渠道精细化的要求更高，各家酒企都将加大对渠道的投入，优质经销商将成为各大酒企争抢的对象，厂家将给予更加优惠的打款政策。从经销商角度而言，将更加聚焦名酒品牌，倾向于代理硬通货品牌，对于无名品牌或中低端区域品牌，代理意愿会明显下降。

（4）趋势四：升级和集中的逻辑并未改变

大众消费升级持续，价格带不断上移。当前江苏省核心价格带已升级至300元以上，安徽省正在进行200-400元的结构升级，除少数地产酒强势的省份外，还有大量省市消费升级亦在不断进行，市场潜力巨大。全国来看，省会城市主流价位普遍达到200元以上，三四线城市、乡镇县也已普遍达到100元以上，预计100元以下盒装酒将逐步退出市场。白酒价格带仍将上移，带来中高端酒进一步扩容，且升级的趋势稳定。明年大部分白酒企业虽不能提价，但仍继续享受产品结构升级的红利。

行业继续挤压及并购，行业集中度持续提升。全国名酒企业对地方性企业的挤压进一步加剧，一是来自于价格带上直接竞争挤压，二是通过企业间并购，中小酒企被并购后，行业集中度进一步提升。

2.3 寻找穿越周期的品种

中长期看，优质企业历经风浪、穿越周期的必要条件并未改变——深厚的品牌积淀、有效的渠道管控、过硬的产品质量、能力领先的管理团队，这些要点在过去多篇报告中反复提及，在此不再占用篇幅浪费读者时间。我们试图站在2019年角度，寻找对中短期影响更明显的变量，作梳理总结。

站在2019年角度，在此轮行业盘整期中，谁能逆势增长、穿越周期？上一轮白酒企业中，茅台古井堪称基本面穿越品种，洋河也保持稳健成长。我们认为穿越周期的品种应具备下述条件：第一、目标理性，应对在先；第二、家底更厚，稳定份额；第三、基地市场、运筹帷幄；第四、价格理性，需求刚性。

(1) 目标理性，应对在先

历经行业洗礼，对行业周期深刻理解，冷静制定目标的企业稳定性更强。行业上升周期中，从企业到渠道一般局限于眼下的乐观之中，在规划未来目标时更多会考虑乐观因素，当行业转向，历经周期洗礼、对行业周期理解更深刻的企业会更加理性冷静，对行业变化布局更加及时、应对更加从容，在行业调整阶段稳定性更强。

茅台年初至今严格控价。在行业17年进入全面景气期后，茅台的工作一直强调于稳定价格，防止价格泡沫化，18年至今在多次经销商会议中对此强调，甚至不惜重罚。

老窖年中率先判断行业进入调整期，提前布局应对。6月底老窖股东大会上，老窖总经理林峰总最先给出行业将进入调整期判断，我们认为这是与林峰总在业内多年，年后对市场广泛调研后，敏锐判断需求拉力有所回落有关。老窖年中即进行一系列停货挺价政策。

古井降低年内积极增长目标。草根调研反馈，古井在观察行业需求降速，及考虑基数提升，预计公司已经调低前期积极目标，四季度停货去库存，为来年轻装上阵做足准备。

洋河制定目标理性，Q4主动控货去库存。洋河较为冷静，更具战略格局思维，年初制定的目标相较其他次高端酒企更为理性，更注重稳态增长，并提早做出调整，在Q4主动控货去库存，已备来年轻装上阵。12年也是如此，洋河较其他酒企先一步在行业下行期进行了调整，13-14年下降幅度较小，收入和净利润表现均优于同行。

（2）家底更厚，稳定份额

我们相信在2019年行业盘整期，当前累积优势更足的企业，可应对的空间更为充足，我们认为上市酒企的“家底”，当前看来自于以下两个方面：

以茅台为代表，渠道巨额利差充当安全垫。即使终端价有序回落也不影响报表，反而会让终端需求大幅放量；另外公司在强品牌力支撑下，提高非标茅台占比，渠道结构上通过直营比例提升，均可成为其穿越周期的应对之策。

以洋河为代表，渠道把控和消费者培育落到实处。战略制定务实背景下，洋河渠道把控强、覆盖程度深、重视消费者沟通及培育落到实处，我们认为有望穿越周期，在行业调整期能够保持较为稳健增长。

（3）基地市场、运筹帷幄

19年行业盘整期，酒企间的竞争将会更加白热化。我们认为，来年白酒升级和集中趋势不改，拥有基地市场的名酒企业，将更有望保持稳健增长。

江苏市场：洋河份额最高。江苏白酒市场具备较强的兼容性，外来品牌与本土品牌竞争共存，其中洋河份额有明显优势，市占率达40%以上，而其他主要品牌的市占率均低于15%。江苏市场经济基础较好，本轮消费升级中，300-500元成为江苏省内提升最为明显的价格带，洋河梦系列受益明显。展望来年，江苏省内升级趋势不改，洋河作为省内绝对龙头，品牌力强大，渠道精耕细作、深度覆盖，有望进一步抢占外来次高端品牌市场份额，提升省内市占率。

安徽市场：古井、口子窖双寡头。从产品结构和品牌力来讲，古井和口子窖在安徽省基本处于双寡头垄断地位，80-300元价格带拥有70%以上的市场占有率，优势突出，同时在省内具备较强的市场定价权。展望来年，安徽省内消费升级趋势不改，100-300元价格带产品仍将增速最快，古井和口子作为龙头，有望继续享受消费升级红利，凭借其品牌和渠道优势，进一步挤压其他品牌份额，提升市占率。

另外还有山西汾酒等。

（4）价格理性，需求刚性

在行业上行期，各家酒企基本都在不断提升价格，但在行业盘整期，需求下行，能够理性把控价格的企业才有望保持较为稳定增长，13年行业调整期老窖逆势提价导致销量大幅下滑，便是个惨痛的教训。展望19年，宏观经济降速，需求回落，我们认为，对于酒企而言，要想保持较为稳健增长，一方面要保持价格理性，逆市提价万不可取，另一方面，终端需求相对要较为刚性。我们认为，符合这两点的企业主要有：高端茅台及中档洋河、古井、口子等，次高端相对来说需求较弱一些。

高端：茅台。茅台今年以来一直严控价格，防止价格泡沫化，且公司明确说明19年也将保持终端价格1499不会变。同时，茅台19年发货量有限，茅台酒的紧缺以及强力的限价措施，将让需求更加显得火爆。

中档：洋河（海之蓝、天之蓝）、古井、口子等。洋河这两年一直在小幅多频次提价，当前经销商毛利已得到较好恢复，预计19年将保持价格稳定，古井、口子省内竞争激烈，价格一直较稳定，很少贸然提价。此外，当经济下行时，由于政商务活动受影响较大，高端次高端酒企受影响相对更大，而中档100-300价位带主要以大众消费为主，受经济下行影响相对较小，洋河、古井、口子来年有望保持较为稳健增长。

2.4 高端品投资策略：握核心，守确定；观其变，望回归

行业判断：盘整而非调整，增长目标回归理性，行业盘整应将短暂，并为下一轮复苏再次蓄势。市场更多关注经济换挡冲击、政策边际从严等外在因素，我们认为除此之外，过高的经营目标是行业盘整的核心，企业需要重新制定理性的增长目标。考虑到当前名酒价格并未泡沫化，以及渠道库存仍处合理位置，我们认为企业及渠道经历1-2个旺季时间重新调整增长预期即可，故预期本轮盘整时间预计不会太长。

市场判断：当前行业估值已在历史中枢以下，跟踪行业边际催化，期待价值回归。从股价上，我们认为当前核心公司估值已低于历史中枢，反应市场悲观预期。茅台复盘显示，估值底部将出现在基本面下行压力放缓、市场盈利预测不再下调之时，预期明年春节到一季报附近预期有望降至底部，估值将会触底回升。建议继续紧密跟踪行业边际催化，期待价值回归。白酒消费升级和集中度提升的逻辑并未改变，盘整将为下一轮复苏再次蓄势。

投资建议：名酒盈利置信度更高，估值企稳有望更早，超跌品种蓄势弹性。投资建议上，我们认为在盘整期间，目标理性、调整在先的企业盈利预测置信度更高，最典型的茅台来年增长确定性最高，这包括经销商巨额利差的缓冲垫，即使终端价回落也不影响报表，反而会让终端需求大幅放量。另外可静待行业需求回升，选择超跌的弹性品种中期配置，当前超跌品种均在蓄势未来反弹弹性。

2.5 重点公司跟踪

稳健成长品种——

贵州茅台：高基数回落，供需仍确定。公司三季度发货量在高基数下同比回落，虽有提价及系列酒增厚报表，业绩增速仍低于市场预期。但近期调研反馈，飞天茅台动销依然旺盛，经销商普遍反馈支持公司销售政策和价格政策，草根调研目前批价仍在1700元左右，终端缺货情况依然明显。19年受制基酒量偏紧，预计来年量增有限，来年看吨酒价格提升贡献业绩，另外近期公司加大对经销商市场秩序的监督和管理，综合来看公司仍是白酒供需确定品种。预计18-19年EPS 26.70、30.47元，目标价670元，对应19年22倍，维持“强烈推荐-A”评级。

洋河股份：主动控货，轻装上阵。公司10月已完成全年任务，受终端需求放缓影响，公司年底控货以备来年轻装上阵。展望来年，公司产品升级趋势不改，梦之蓝占比逐步提升后，拉动公司整体收入增速，同时公司渠道利润已有改善，内部渠道盈利问题基本梳理完毕。公司是行业能力一流公司，产品结构全、渠道管控深、调整能力强，来年稳健成长可期。预计18-19年EPS 5.41和6.27元，给予19年20倍PE，目标价125元，维持“强烈推荐-A”评级。

泸州老窖：调整在先，稳增可期。国窖经过前两年快速招商带动高增长，公司今年亦及时发现并应对高增长带来问题，年中主动调低国窖增长目标，为更长远健康发展。在当前行业需求下行背景下，料高端国窖及中高端系列均会受此影响增速有所放缓，但公司今年提前调整布局应对充分，同时公司渠道掌控力较强，通过给渠道和终端较高利润，形成较强渠道推力，预计来年仍可实现降速增长。由于国窖在高端品牌中体量最小，亦期待公司在品牌建设上持续投入，以实现品牌口碑持续放大，形成更良好的市场价格体系。预计18-20年EPS至2.28、2.62和3.09元，给予19年20倍PE，目标价52元，维持“强烈推荐-A”评级。

古井贡酒：优化目标敦行致远，产品升级趋势不改。渠道调研反馈，公司当前已完成全年任务，渠道库存总体保持良性。考虑行业需求降速及基数提升，预计公司调低前期积极目标，四季度停货去库存，以待来年轻装上阵。中期看，安徽省内消费升级趋势不改，随着人均消费能力提升，价格带将持续上移，未来100-300元价格带将占比最大。古井作为徽酒龙头，有望继续享受消费升级红利，进一步提升市占率。预计18-19年EPS 3.24和3.83元，给予19年20倍，目标价77元，维持“强烈推荐-A”评级。

潜在超预期品种——

五粮液：控货力挺价格，期待改革加速。公司自年初明确改革方向以来，近日年度经销商大会再次推进改革，几点措施直指公司当前核心问题：梳理产品线、提升经销商盈利、强化渠道执行力。展望19年，考虑报表基数提升及需求放缓影响，预计公司增速将有所放缓。核心问题解决尚需时日，期待公司加快改革执行落地，短期力促批价继续回升，中期加快渠道扁平化及精细化管理，拉大顺价幅度，释放改革红利。预计18-19年盈利预测3.28、3.78元，给予19年18-20倍PE，目标价68-75元，维持“强烈推荐-A”评级。

酒鬼酒：战略思路理顺，关注执行落地。考虑行业需求降速，谨慎预期19年增速将有所放缓，但中期看，外部环境次高端升级红利持续，湖南省内价格带提升加速趋势不改，同时期待在中粮酒业重视下，公司内部改革逐步落地，成效不断显现。给予18-20年EPS 0.73、0.85元和1.10元，给予19年24倍PE，目标价20元，暂维持“审慎推荐-A”投资评级。

三、大众品：买入定价能力，寻找内生成长

3.1 当下背景：需求回落，成本提升

当下背景1：社零增速走弱，谨慎预期大众品后周期效应。今年Q3以来，社零及餐饮数据增速回落明显，我们认为，考虑到经济波动对消费环境的影响，尽管当前主要大众品子板块仍处于稳健增长状态，但应谨慎预期大众品的后周期效应。

当下背景2：食品类上游原料价格逐步进入上涨周期。18年以来整体PPI呈现回落，但食品PPI持续上涨，且下半年涨幅明显。整体CPI小幅上涨，而非食品CPI已经出现下降，食品CPI下半年大幅上涨拉动。结合重点子行业成本端变化，原奶及生猪价格三季度出现跳涨，大豆、坚果受中美贸易战影响或会上涨，小众品类中红枣价格预计底部反弹，而影响所有子行业的包材成本瓦楞纸、马口铁及运费成本年内明显上涨，各子行业上游原材料周期上涨叠加到当前时点

3.2大众品三大投资主线：份额提升、成本转嫁、内生增长

消费回落、成本上涨，对大众品的收入及毛利率指标均有压力，在此背景下寻找大众品投资机会，我们认为有三条主线：份额提升、成本转嫁、内生增长。

第一，消费回落之时，正是龙头品牌扩大市场份额之机。对于外部大消费环境需求的变化与走向，与众多因素相关，从单一行业层面分析难以概全，17年中消费回暖与宏观回暖经济因素、棚改货币化政策因素、房产财富效应溢出社会因素相叠加相关。因此我们试图从产业格局变迁的角度探寻消费走弱期，龙头并非一日炼成，消费低迷期往往是龙头自身历练、扩大市场份额之机，当外部需求再度向好之时，市场机遇将加倍眷顾穿越周期的龙头。

第二，成本压力下，转嫁能力和内生成长的力量，能够帮助企业化解成本上涨束缚。上游成本出现上涨，企业的反应一般有三种类型：一是产业链各环节分别承担，转嫁出去，但子行业间将出现分化，行业格局决定企业的定价权；二是通过规模效应和技术效应消化，通过内生增长抵消成本上涨压力；三是上游涨价，下游由于竞争格局无法涨价，压力全由下游企业承担，仅是产品结构调整小幅转嫁，这类企业受到的压力最大。前两者是我们试图寻找的投资标的。

(1) 主线1：份额提升，买入市占率

每轮行业需求放缓期，均是龙头抢占份额的好机会。但每一轮需求下行期，就会给予优秀的龙头公司以机会。大众品龙头公司在规模上形成壁垒，资金优势保障其战略执行的稳定性。在需求受压期，中小企业更多是捉襟见肘，要么研发停滞导致产品老化，要么渠道精耕受制于资金压力停滞，顾此失彼，亏损企业或处于盈亏平衡线附近，抗风险能力更弱，存活是第一要素。由规模带来的种种优势带来的稳定性有利于龙头持续稳进，做好基础工作，当行业再度转好时，市场机遇将再度眷顾那些优质的龙头公司。12-15年行业需求下行期结束后，可口可乐如此、乳业龙头伊利亦是如此，市场份额已获得明显提升。

当前企业战略暗喻未来发展，以市占率为核心指标，洞察公司战略重心，提前布局下一轮景气度。关注企业在收入、利润之间均衡之时的战略重心，以及采取的相关策略。企业想获得逆势成长，需要主动找寻新的增长点，比如做渠道的下沉、品类的扩张。比如海天11-15年多品类放量，使得公司保持稳定增长。再比如伊利2012年面对乳品消费不景气，进一步做渠道下沉，做好乡镇的配套体系，2015年则靠安慕希大单品拉动，保持了稳健增长。

投资策略：谨慎看待增速回落，但对公司估值溢价应有信心。我们认为，受消费环境影响，行业整体增速走弱时，企业均可能面临一定的增长压力，但抗风险能力较强、布局长远的产业龙头，或可扩大自己竞争优势。谨慎看待行业收入放缓，板块估值面临下行压力，建议具备足够安全边际之时买入。核心推荐白马龙头的海天味业、伊利股份，港股的蒙牛乳业等。

（2）主线2：成本转嫁，买入定价权

面对成本压力，能否顺利向上下游转嫁，依托于企业的定价能力，定价能力依托于两点——行业竞争格局、产品需求黏性。

行业竞争格局决定企业定价能力。行业竞争格局清晰、行业龙头具有较强领导权的子行业，提价能力愈强，具备转嫁成本上涨压力，若行业格局尚未清晰，处于行业混战状态，抑或多家寡头，而相互之间份额仍未足够拉开，此类上游涨价，下游由于竞争格局无法涨价，压力全由下游企业承担，短期压力较大。

产品需求黏性影响企业定价能力。产品是否高度同质化、下游客户基于产品的口味、品质稳定性等因素，导致产品复购率的高低，也会影响企业定价能力。厨师不轻易更换用惯的酱油、烘焙企业不轻易更换品质稳定的酵母，这些都是企业定价能力的体现。

投资思路：优选具有成本转嫁能力的企业，买入行业定价权。纵览大众品各子行业中，调味品、肉制品、软饮料中的凉茶、碳酸饮料、瓜子、酵母等子行业目前都具备较为清晰的行业格局，行业龙头份额与行业第二名企业的份额之差都已拉至足够大（至少20%以上），此类子行业龙头通过提价转嫁成本能力相对更强。相较之下，液态奶等子行业仍处于份额拉锯期，奶粉、零食电商等仍处于混战期，提价概率相对不大。另外啤酒行业中，龙头份额优势逐步拉大，且行业具有区域市场独立的特点，成本推动下提价应仍能看到。买入具备提价能力的调味品标的海天味业、中炬高新，关注恒顺醋业、关注瓜子品类子行业龙头洽洽食品。

（3）主线3：内生成长，买入高景气

内生成长是对冲成本上涨的重要方式，我们认为，应当从两个维度寻找内生增长的优质企业：一是规模效应，此类企业更多出现在成长期阶段，通过产能扩大驱动，形成生产的规模效应，形成固定费用摊薄，以及费用投放上的摊薄；二是机制优化，形成精细化管理，提升生产效率及内部管控效率，内化外部成本影响。

如何寻找内生成长？成长与壁垒缺一不可，精选商业模式。成长型企业有规模扩大优势，但不足在于不确定性，通过精选商业模式，选择有壁垒的公司，可享受行业空间逐步兑现的过程，减少不确定性的风险。

哪些行业仍有较高的成长性？我们认为酸奶、烘焙、保健品、调味品、部分饮料（功能饮料、咖啡、高端包装水）等仍处于成长阶段。除了仍有不错增长的大板块，通过某个大行业的利基市场，在大企业无暇或不经济顾及的领域，集中资源投放，也可能获得不错的成长，如通过即饮液态奶茶和水果茶切入液态饮料板块的香飘飘。

壁垒在何处？产品禀赋、商业模式、团队执行。产品属性来说如中炬高新，调味品行业用户粘性大，消费者培养靠的是日积月累，全国化非常难，这也是我们最看重“厨邦”这一全国品牌之处（我们认为调味品全国化品牌只有海天、李锦记、厨邦），厨邦虽然未完成跑马圈地，但已经具备了较深的品牌护城河，及相应的确定性的成长空间，是难得的成长性、护城河兼具的公司，而很多公司只有完成了跑马圈地后，护城河的建立才刚刚开始。商业模式、团队执行来说如桃李，属于进入壁垒低但盈利困难的行业，渠道建设前置投入高、操作难度大，形成稳定的配送服务体系后，适中的退货率方可保障销量与盈利水平。

投资思路：建议从行业景气度及公司成长性维度，筛选内生成长加速的优质标的。产能前期投放，当前逐步成熟、管理改革等催化因素，影响预期成长中枢，对于质地优秀的公司来说，可能形成估值业绩的双击。标的上我们建议关注有机制催化的中炬高新，产能逐步成熟的桃李面包，门店扩张且管理仍未到边际的绝味食品，激励到位切入新市场的香飘飘等。

3.3 重点子板块纵览

（1）乳制品：盈利需合理预期，估值可不必悲观

双子星格局更显，千亿目标下份额优先。Q3来看伊利液态奶仍保持较快的增长态势，来年虽受消费需求疲软及高基数影响，但龙头的竞争优势有望夯实，带来份额的进一步提升。中期看，行业在三四线市场续力下扩容、份额加速向龙头公司集中、及常温高端化等逻辑依然在持续演绎，伊利蒙牛当前仍是以千亿收入为首要战略目标。

盈利宜合理预期，估值不必悲观。我们对明年伊利蒙牛的盈利预期依然不高，一方面，上游奶价格在Q3有较为明显的上升，我们测算原奶将进入周期上涨通道，继续上行则可能带来较大的成本压力，另一方面，在双寡头竞争焦灼背景下，我们认为费用率较难大幅回落。在成本、费用的两头挤压下，我们认为对龙头的盈利能力不宜过度乐观。但是龙头企业抗周期能力更强，获得确定性和流动性溢价，叠加资本结构中外资占比不断提升，我们认为龙头乳企的估值具备支撑，估值上不必悲观，出现14年低于15倍估值的可能性不大。

3年后伊利蒙牛当如何？市场目前更加关注19年的投资逻辑，但忽略了14年以来中小乳企大幅退出常温奶的现状，也忽略了伊利蒙牛加速提升市占率的雄心。我们建议投资者思考下，3年后伊利蒙牛将会成为什么样的企业？我们认为，伊利在不断地从品类及区域上寻找天花板突破的路径，近年来的植选豆奶、唤醒源，以及巴基斯坦标的并购的尝试，均是验证，蒙牛则努力直追伊利，力求在份额上缩小与伊利差距。3年之后，乳业双雄有望突破70%以上常温市场份额，伊利在品类及区域拓展上将有所突破，蒙牛市占率将继续提升，产品结构上低温比重将有所提升，与伊利产品结构上的差异将会变大，剩余的中型乳企全面转向低温奶及花式酸奶，小型乳企将面临全面的被并购浪潮。若以一年视角来看，伊利蒙牛业绩弹性空间似乎不大，但视角放长来看，结果会更加乐观。

（2）调味品：经济波动下相对收益明显

基本面增长仍较为强劲，可享相对收益，但需紧密跟踪动销。海天Q3仍保持17%的收入增速，是子行业龙头中表现最为强劲的。我们复盘此前几轮经济波动中板块的表现，发现调味品也受到经济波动影响，但相对较小，不会断崖式下降，且或存在1年左右的滞后性，同时龙头更具穿越周期的能力。同时，调味品板块股票在经济断档向下年份，往往相对收益相当明显，甚至绝对收益也不错。如调味品在2009/12/15年，相对收益较为明显，并且估值提升对股价上涨影响更大。如中炬09、13、15年估值上移，后经历一段时间消化估值。

海天估值将如何演绎？作为板块估值之锚，海天若出现动销压力、增速严重不达预期，将会使得板块整体估值下移，甚至估值业绩双杀，这是调味品板块的最大风险。但从18年发货、动销及当前库存情况来看，海天明年大概率仍有稳定增长，在较为复杂的经济背景下，如果确定性在明年依然相当稀缺，海天19年或可超过年内40X左右的合理估值，甚至形成估值泡沫，冲高股价，但未来就需要很久去消化了。

其他公司能否有独立行情？我们认为中炬、恒顺有可能有独立行情。一方面公司规模还相对较小，渠道、品类发展不均匀，有较大的成长空间。若自身管理上有重要变化，内部动力较强的情况下，内生逻辑将更为重要。调味品资源禀赋强，竞争格局好，行业黄金时代，几家公司是未来今年研究、投资性价比极佳的公司，建议持续跟踪公司变化。

（3）啤酒：看产品高端化及行业整合

产品结构升级驱动，未来10年行业增长中枢有望保持5%左右。中国啤酒产量自2013年见顶后回落，根据国际对比及中国当前人口结构，我们认为行业量增趋势压力明显。但中国啤酒价格带偏低，当前处于“圣诞树”型产品结构，未来行业主流价格带外6-10元中高端升级。中国啤酒行业当前市场规模约1200亿元，我们认为在产品结构升级驱动下，形成“橄榄”型产品结构，有望带动行业未来10年增长中枢达到5%左右。

中期2-3年看新均衡下利润率改善。行业各家企业长期拉锯造成行业低利润率，且份额长期拉锯背景下，包材等成本连续上涨，主要产商依靠低价抢量策略难以为继，竞争策略开始变化。产品结构升级将是行业利润率改善的主要支撑，产能优化带来的生产效率提升将放大，辅以利润洼地市场减亏及费用理性投放等措施，行业利润率将有望逐步改善，但我们认为此过程会出现竞争费用投放导致的短期波动情况。

长期5-10年行业仍然看整合。啤酒行业作为典型的大众品行业，盈利能力最终的释放仍需要行业绝对龙头的产生，当前在CR5之间并购期待性不高的背景下，我们认为仍需要时间推演，未来5-10年有望逐步形成。

当前板块估值逐步回落至合理区间，继续以中长期视角推荐具有最良好的市场基础和运营体系，且公司在中高端产品推进明显加速，不断弥补品牌短板，具备成为行业绝对龙头潜力的华润啤酒。

（4）肉制品：非洲猪瘟影响，关注疫情动向

开拓中式卤制品领域，门店新模式开拓思路值得关注。双汇今年加大以门店模式推广中式肉制品，公司计划短期开设5000家加盟门店（通过2000多家经销商加盟），未来1-2年实现10000家加盟门店，目标开创中国的第一熟食品牌。公司之前并未具有门店模式经验，中式卤制品运营思路与之前业务具有一定差异，推广进度及盈利能力需要验证。

非洲猪瘟疫情短期影响偏负面，关注疫情动向。非洲猪瘟自8月爆发以来，对肉制品企业短期影响偏负面，对双汇三季度屠宰量、收入、头均利等指标均造成一定影响，当前各省禁运生猪政策陆续出台背景下，各省间猪肉价差拉大，短期疫情动向仍不明朗，对屠宰产能利用率、猪价的具体影响具有不确定性，我们将密切保持跟踪。但长期看本次疫情事件带来危与机共存，或将推动屠宰行业集中度提升。

（5）休闲食品：寻找子品类龙头成长机会

垂涎的生意，也是最难做的生意。休闲食品品类具有价格不敏感特点，休闲肉类、休闲饮品、糕点等子品类毛利率在大众品中相对较高，但消费者口味变化快，产品生命周期在食品中最短，产品创新要求最高，产品生命周期对比看，白酒>基础蛋白和基础调味品>啤酒>饮料（不断缩短）>休闲食品。

寻找内生成长加速的子品类龙头。部分子行业龙头目前正处于成长期，前期投产及外拓铺垫，展望来年有，此类子行业龙头已形成闭环内壁垒，且有望通过持续内生成长对冲成本压力。建议关注门店扩张且管理仍未到边际的休闲卤制品龙头绝味，切入新市场的奶茶饮品龙头香飘飘等。

3.4大众品投资策略：看份额，买定价，寻成长

第一，份额提升，买入市占率。优秀的子行业龙头具备更佳的成长确定性，下行的外部环境是产能出清的加速剂，穿越寒冬的企业将有更广阔的空间等待收割。主要板块龙头标的当前估值已回落至合理区间（其中对应19年盈利预测，伊利21倍PE，双汇14倍PE，海天32倍PE），建议买入伊利股份、海天味业、双汇发展、蒙牛乳业（hk）等行业龙头。

第二，买入具有定价权子行业。行业格局清晰，子行业龙头通过提价转嫁成本能力相对更强，关注具备提价能力的调味品板块的海天味业、中炬高新，关注恒顺醋业、瓜子品类子行业龙头洽洽食品，中长期视角关注酵母龙头安琪酵母潜力，以及啤酒龙头华润啤酒（hk）。

第三，精选确定性成长。内生增长对冲外部压力，建议从经营层面、产能层面出发，精选模式确定，有望逆势成长的公司，如改制加速的中炬高新，产能加速的桃李面包、切入新市场的香飘飘等。

3.5 重点公司跟踪

伊利股份：竞争边际改善，中期成长逻辑不改。公司收入保持双位稳增，三季度受奶粉业务影响增速环比略有放缓，来年虽受消费需求疲软及高基数影响，公司收入仍有望维持两位数以上增长。中期看，行业在三四线市场续力下扩容、行业份额加速向龙头公司集中、及常温高端化等逻辑依然在持续演绎，助力伊利稳步迈向“五强千亿”战略目标。长期来看，伊利有望在乳业持续深耕，并切入健康饮品领域，逐步开拓国际市场，向优秀健康食品龙头公司迈进，不断打开自身成长空间。我们谨慎预期核心产品来年收入增长假设，但中期行业及公司成长逻辑不改，预计18-20年EPS 1.03、1.11和1.21元，给予19年23倍PE，目标价25元，维持强烈推荐。

海天味业：良性发展留余力，稳健经营显实力。18年公司预收款高位，库存同比降低，渠道发展十分良性。在贸易战背景下，进口大豆市场价格或将引起国产大豆现货价格上升，上游变动将影响今明年成本压力、及提价可能性，需紧密跟踪。我们认为，调味品板块会受到经济波动影响，但相对较小同时有0.5-1年左右的滞后效应，在其他板块降速背景下，应加大下游库存、动销情况的跟踪力度。暂按18年底或19年初提价估测，维持18-19年1.59、1.97元EPS预期，强烈推荐评级，69元目标价，并将持续加大上、下游跟踪力度。

中炬高新：期待改制落地，更待三年加速。18年美味鲜总体表现平淡，逊于龙头的收入增速，我们认为客观与酱油产能瓶颈有关，主观上与股东层面的变动预期，引起公司上下人心思变，凝聚力和执行力偏弱有关。但我们认为，中炬的真实实力远不至此，这从一个小细节可见一斑：美味鲜整体市场投放大幅降低下，增速也还不错。中炬与海天差距根源仍在于体制机制，改制与否决定了企业未来三年的增速中枢，长期核心竞争力的提升，但仍需注意管理阵痛、发展节奏偏离实际等风险。18-19年EPS预期0.79、0.95元，给予19年调味品30X，40亿地产，1年目标市值270亿，继续强烈推荐。

双汇发展：稳健性优选标的，关注疫情动向。当前非洲猪瘟疫情背景下，生猪跨省禁运已造成猪价分区差距加大，长期看有利于品牌屠宰企业的议价权，或将推动屠宰行业集中度逐步提高，短期建议持续关注疫情与相关政策的演变。公司核心业绩贡献部门肉制品业务延续调整进度，今年在高端新品推广上更为聚焦，期待肉制品业务收入加速及盈利释放。公司布局中式肉制品业务，市场空间巨大，执行进度需要持续关注。基于谨慎判断疫情短期影响及来年成本上涨，18-20年EPS预期为1.45、1.59和1.74元，给予19年17倍PE，目标价27元，但公司仍是稳健性优选标的，维持强烈推荐。

绝味食品：执行到位，稳健增长。公司18年三季度收入业绩均保持双位数增长，费用率延续下降促进净利率同比提升，公司门店稳步开拓，同店延续小幅提升，战略执行到位，公司规模效应放大，叠加产品结构升级，对成本波动具备控制能力，来年稳增可期，但需关注休闲食品跨品类间竞争带来的影响。预计18-20年EPS预测1.55、1.92、2.31元，给予19年23倍PE，目标价44元，维持强烈推荐。

桃李面包：期待收入提速，预期回落中布局。当前情况下，需求端消费升级明显，短保拥有更大市场空间。供给端桃李产能陆续到位，竞争对手进入，桃李加码市场投入，有利于其夯实份额，保障发展后劲。桃李在短保领域具有较强的管理壁垒，受制竞争环境带来的不确定性，短期估值或受到压制，长期有望持续兑现行业空间，建议预期回落中布局中长期。维持18-20年1.35、1.69、2.14元EPS预期，给予19年30X，目标价50元，暂维持审慎推荐。

四、盈利预测与估值

风险提示：

需求超预期回落。当前受消费下滑影响，三季度社零餐饮数据趋缓，白酒需求出现边际放缓，应谨慎看待大众品板块后周期效应，警惕需求超预期回落。

原材料成本上涨。大众品重要子行业上游原材料周期上涨叠加到当前时点。若涨幅超预期，将压制企业盈利。

外资流出。外资对部分标的占比明显提升，但也应谨慎外资流出风险。

税收政策变化。紧密跟踪白酒行业消费税政策变化动向。

行业竞争加剧。需求放缓背景下，高端品及大众品子行业都可能出现行业竞争加剧现象，应谨慎看待。

附：年内板块回顾：上半年超额收益，Q3回调较多

附1 上半年超额收益明显，三季度回调较多

板块上半年超额收益明显，三季度回调较多，调味品板块涨幅最高。2018年初至今，沪深300指数下跌19.56%，食品饮料板块下跌22.14%，跑输沪深300指数2.58pct，在28个申万一级行业中排名第8。分子行业来看，其中白酒板块下跌25.25%，乳制品板块下跌27.74%，调味品板块表现靓丽，涨幅最高，达6.72%。食品饮料板块上半年表现靓丽，超额收益明显，三季度受需求放缓影响，板块回调较多，叠加10月下旬糖酒会调研反馈边际变化偏负面，及茅台三季报低于市场预期，板块10月最后两周经历大幅调整。

附2 纵横比较：估值已回落至历史中枢以下

食品饮料板块及白酒子板块估值回落，调味品估值较稳定。年初至今，食品饮料板块及白酒子板块估值基本处于下行的过程，上半年市场表现强劲，主要靠业绩推动（二季度估值有小幅回升），三季度受需求疲软影响，业绩增速环比放缓，市场转向谨慎，叠加10月下旬糖酒会调研反馈边际变化偏负面，及茅台三季报低于市场预期，板块10月最后两周经历大幅调整，估值下滑较多，当前已回落至历史中枢以下（白酒板块估值20倍）。调味品需求具有经济后周期效应，且与经济的相关度相对高端品较低，估值较为平稳。

全球消费品公司估值稳定，国内高端白酒估值下降明显。今年以来，全球消费龙头保持增长，股息稳定，估值未有明显变化，实际的经营并未出现大的变化。以帝亚吉欧、保乐力加和布朗福曼全球最大的三家烈酒公司（剔除中国白酒）为例，除布朗福曼估值下降，帝亚吉欧和保乐力加估值均维持在20-25 倍。帝亚吉欧复合增速较快，保持6%，保乐力加也有3.6%的复合增速。布朗福曼增速放缓，复合增速仅为0.6%。奢侈品公司 LVMH和Hermes估值稳定，维持在22倍和38倍。相比较而言，国内高端白酒估值下降较为明显，当前估值水平较低，已回落至历史中枢以下，性价比逐渐显现。

附3 18年持仓分析：基金持仓先升后降，外资占比提升

白酒板块18年基金持仓先升后降，调味品及肉制品龙头持仓提升。Q1基金持仓白酒板块占流通市值近7%，Q2占比上升至10.36%，Q3持仓比例下降至6.37%，三季度减仓明显，其中8月白酒板块相对收益-7.1%，预计系与渠道调研反馈需求边际放缓有关，但茅台和洋河持仓占比不断提升。近期看，考虑到三季报后白酒板块整体回调较多，预计当前基金持仓比例较三季度末有进一步回落。食品板块方面，伊利18年持仓比例先升后降，而肉制品龙头双汇、调味品中炬等基金持股比例不断提升。

北上资金及外资占食品饮料龙头的持股比例持续提升。我们5月发布深度报告《“入摩”的意义：食品板块的估值体系重构》，重点分析A股食品饮料龙头企业更受外资青睐的原因及影响。从18年初至今来看，北上资金及外资占食品饮料龙头的持股比例持续提升，其中五粮液、伊利股份18年初以来陆股通持股比例提升明显，贵州茅台、洋河股份等陆股通持股比例稳中有升。10月底板块明显回调后陆股通持仓明显提升，外资对A股食品饮料龙头企业的估值影响愈发明显。

参考报告

4.《寻找不怕火炼的真金——食品饮料行业2013年度投资策略》2012-12-07

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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