【招商食品|最新】中炬反馈积极，茅台批价回升

白酒需求受经济影响边际放缓，预期回落下板块回调明显，估值回落至历史中枢以下，预计19年春节品牌分化最为明显，继续聚焦品牌力强的核心品种，首推龙头茅台，推荐稳健性洋河。大众食品需求具有经济后周期效应，展望明年，经济走势不确定性较强，具有长期战略目光的龙头公司，更有意愿与能力扎实做渠道的精耕与下沉，穿越寒冬。推荐渠道深耕能力较强的伊利、海天。同时建议关注经营层面发生变化逆势成长的公司，如改制加速的中炬，产能加速的桃李等。

一、渠道调研

茅台：经历上周批价波动后，本周茅台普飞及生肖酒批价逐渐回升，其中普通飞天茅台，贵阳报1730，北京报1740，广东报1720，河南报1730，较上周回升30-50元，狗年生肖酒报2700-2850，与上周基本持平。近期批价波动系有部分经销商淡季急于出货，本周经销商出货节奏逐渐回归正常，批价有所回升，终端需求保持平稳，年底购买需求有所升温。

五粮液：部分地区近期发货较多的价格有小幅下行，批价810-820左右。当前库存相较之前有所提升，普遍在1-2个月。

二、重点公司跟踪：中炬股东大会反馈积极，茅台批价有所回升

1. 中炬高新股东大会反馈：聚焦调味品，稳健求发展，继续强烈推荐

（1）会场整体感受与观点

聚焦调味品主业，远景定位是大食品集团：高管总交流的时候，反复提及聚焦主业的想法，整个会议围绕调味品到大食品的发展路径做探讨。

宝能对美味鲜核心高管充分信任：会议不仅邀请张卫华总来到现场交流，并且陈琳总多次强调了张总的重要地位，我们认为张总仍将为美味鲜的核心操盘手，这将保持调味品的稳健发展节奏，也消除此前的在人员聚变带来动荡的最大担忧。

强调团队，对激励反馈正向：对骨干人员格外重视，表达了给予优秀人才更大的空间、更多激励的想法。包括强调了给上下游合作方，也更多的支持，共同发展。

短期路径：高投入拉动快发展，效率提升继续：张总对自己的优劣势有较为清晰的认识，未来的路径大致是：①产品升级+提升生产自动化，来提升毛利率；②借助先进工具优化管理模式，降低管理费用率；③ 加大市场投放，补平在渠道、区域、产品的不平衡，中期目标是100亿收入。

宝能态度：宝能此前给大众印象偏激进风格，但此次交流会议总体上来说，态度上偏向谦逊温和的，总体上市一个开放的交流氛围。

（2）投资建议：长看产业格局，短看成长催化，继续强烈推荐

买入长期产业格局。调味品行业用户粘性大，消费者培养靠的是日积月累，全国化非常难，这也是我们最看重“厨邦”这一全国品牌之处（我们认为全国化品牌只有海天、李锦记、厨邦），厨邦虽然未完成跑马圈地，但已经具备了较深的品牌护城河，及相应的确定性的成长空间，是难得的成长性、护城河兼具的公司，而很多公司只有完成了跑马圈地后，护城河的建立才刚刚开始。今年以来，我们在于投资者沟通中始终强调，不应过度解读月度数据的波动，而是以中长期视角、成长的目光看待中炬的空间和路径，并在一季度、三季度后股价降至冰点时坚定强烈推荐。

买入成长催化。坦诚来讲，今年美味鲜总体表现平淡，逊于龙头的收入增速，客观与酱油产能瓶颈有关，主观上与股东层面的变动预期，引起公司上下人心思变，凝聚力和执行力偏弱有关。中炬与海天差距根源仍在于体制机制，改制与否决定了企业未来三年的增速中枢，短期带动估值修复，长期有望带来核心竞争力提升，加速兑现行业空间。

此次交流后，让我们对于未来3年成长速度更有信心、对于激励机制的落地等方面也更可乐观看待，同时也消除了宝能采用过于激进的打法，引起上下动荡的担忧，唯一提示投资者的是，虽然效率提升逻辑仍在，由于费用投入可能加大，费用率走高前提下，不能在利润率提升方面有太高预期，但站在更远视角，收入提速更为重要。暂维持18-19年EPS为0.79、0.95，给予19年调味品30X，40亿地产，1年目标市值270亿，继续强烈推荐！再次推荐阅读前期深度报告《中炬高新：改制加速后的三大推演》

2. 贵州茅台：本周茅台批价有所回升，近期价格波动受经销商出货意愿影响，建议更多跟踪终端需求。我们近期持续跟踪茅台批价，上周各地报价相差较大，华东地区报1700为各地最高，湖北地区报1620为各地最低，主要系进入淡季需求有所回落，另外公司内部调整，影响部分经销商对外供货节奏有关。本周出货节奏逐步回归正常后，批价触底回升，一批商调货意愿提升。近两周终端需求并未明显变化，批价波动更多是来自于经销商预期变化带来的供给量波动。我们预计后期批价仍将处于区间震荡，受经销商出货意愿影响，波动幅度可能加大，建议更多跟踪终端需求。

3. 安琪酵母股东大会反馈：收入稳增信心足，建议关注糖蜜新榨季价格及提价成效。本周我们参加安琪酵母股东大会，会上董事长和管理层对市场关注问题充分交流，核心反馈如下：（1）安琪伊犁产能因环保因素限产（只达产50%）是18Q3业绩波动加大的重要原因之一，当前伊犁产能仍处于限产状态，预计未来短中期可能仍是如此，公司已在考察搬迁地址；（2）公司10月份进行提价，主要由成本压力推动，未来价格变化会考虑产业链各方利益决定；（3）糖蜜成本：北方甜菜糖蜜榨季已经开始，采购成本下降10%多，但主要糖蜜原料南方甘蔗糖蜜仍未开始；（4）未来中长期展望：公司15%的收入增长为目标。

我们认为，公司短期业绩波动是集中转固折旧增加、环保限产、抵税效应消除导致所得税率提升等多重因素叠加的结果，短期建议重点关注年底甘蔗糖蜜价格变化，及提价成效，中长期应持续关注公司成长价值。我们维持18-20年EPS预期1.13、1.30和1.55元，给予19年20倍PE，目标价至26元，维持“审慎推荐-A”评级。

三、投资观点：白酒聚焦核心，食品拥抱景气

白酒板块：估值反映悲观预期，继续聚焦核心标的。白酒需求受经济影响边际放缓，经销商打款意愿有所下降，19年春节将是品牌分化最明显的时刻，提前做出调整的企业将赢得先机。当前核心公司估值已低于历史中枢，反应市场悲观预期，继续聚焦品牌力强的核心品种，中期看产品升级、品牌集中两大行业逻辑没有改变。

食品板块：拥抱稳健龙头，关注内生成长。大众食品需求具有经济后周期效应，Q3来看，虽部分公司环比有所回落，但仍保持较快增长。展望明年，经济走势不确定性较强，消费低迷时期，具有长期战略目光的龙头公司，更有意愿与能力扎实做渠道的精耕与下沉，穿越寒冬，甚至拉大与竞争对手差距。推荐渠道深耕能力较强的伊利、海天。同时建议关注经营层面发生变化逆势成长的公司，如改制加速的中炬，产能加速的桃李等。

推荐标的组合：白酒聚焦核心，首推品牌龙头茅台及稳健品种洋河。食品板块拥抱景气度，推荐乳业（伊利）、调味品（海天、中炬）、关注啤酒（华润）、休闲食品细分龙头关注绝味，估值回落中买入桃李。

四、本周市场回顾

五、行业重点公司估值表

参考报告

 作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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