【招商食品|最新】如何解读茅台海外经销商会议

白酒需求受经济影响边际放缓，预期回落下板块回调明显，估值水平回落至历史中枢以下，预计19年春节品牌分化最为明显，继续聚焦品牌力强的核心品种，首推龙头茅台，推荐稳健性洋河。大众食品需求具有经济后周期效应，展望明年，建议关注具备穿越周期能力较强的稳健龙头，与具有较强内生增长逻辑的公司。推荐渠道深耕能力较强的伊利、海天。同时从经营层面、产能层面，建议关注内部变化推动逆势成长的公司，如改制加速的中炬，产能加速的桃李等。

一、渠道调研

茅台：销售进入淡季，各地批价呈现波动的情况，华东地区批价1700，湖北地区1620元，贵州地区周中到1650元，周四起回升至1690元，一方面跟进入淡季有关，另一方面跟近期公司内部调整有关，整体较中秋国庆节有所回落。目前库存仍然处于较低水平。狗茅当前团购价2800左右。

五粮液：华东地区当前批价830-835，最近最后一批货刚到，库存量有所提升，1个多月左右，价格基本稳定。部分地区近期发货较多的价格有小幅下行，批价810-820左右。当前库存相较之前有所提升，普遍在1-2个月。

二、重点公司跟踪：茅台传递销售政策信息，苏皖白酒调研反馈

1.贵州茅台：领导班子分工确定，海外经销商会议传递来年营销政策方向。

 （1）集团新领导班子分工确定。本周茅台党委会研究领导班子分工事宜，目前茅台集团销售工作已由茅台集团党委委员、副总经理杨建军主管，茅台酒公司销售工作由茅台酒股份公司副总经理、财务总监何英姿代管；

 （2）海外市场稳中向好，未来稳步开拓。本周五茅台海外经销商会议在深圳召开，截止10月底，今年公司出口茅台酒及系列酒同比增长6.8%，出口创汇同比增长34.5%。目前，茅台共有分布于五大洲68个国家和地区的115家海外经销商。茅台海外经销商市场目前占收入比为7%，公司规划10%左右，还有3%的空间即1000吨左右，从目前趋势看海外需求强劲，公司需要将3%的空间用好，根据国内市场供需情况进行适度增加。

 （3）传递价格政策：出厂价不做调整，持续增长后劲信心足。保芳董事长会上谈及资本市场关心的价格政策及后续增长判断，关于价格政策，茅台酒和系列酒的出厂价格，今年和今后一段时间不会再做调整，茅台发展的基础是稳固的，后劲是可持续的，不会不增长，不会负增长。2019年集团的目标将是实现“千亿”。

我们认为，茅台海外经销商大会传递明年营销工作方向，在公司内部调整、春节前后舆论关注度高的情况下，公司有可能类似12年将提价动作延迟至下半年，依靠非标及直营比重提升、海外市场拓展等方面，上半年依然有望实现两位数左右增长。近期公司调整及变动较多，市场颇为关注，从公司表态来看，来年价格稳定、增速稳健的确定性仍高，龙头稳健更利于行业良性发展。

2.泸州老窖：规划指明方向，积极布局来年。根据行业自媒体微酒报道，泸州老窖总经理林峰对在社交平台上发布短文，对现有营销模式、2019年发展规划进行了言简意赅的总结与布局，传递三方面信息：19年泸州老窖将加大空白区域市场招商力度，并且下沉到县级市场；预计18年任务已经达成；“完全授权合格经销商，1＋1辅助优势经销商，完全直营空白市场”三种模式在2019年将继续运行，且此次招商会充分保障现有经销商利益。

我们认为，老窖在上轮行业调整期中，渠道资源丢失对老窖造成极大的压力，14年后公司以往经销体系基本被摧毁。公司新一届管理层对此认识深刻，林总上任以来，首先一步是梳理杂乱的产品体系，树立五大核心单品系列，其次是利用自身营销人员，对空白市场进行直营销售，培育市场。经过近三年调整后，基本明确了国窖1573+特曲（经典版+特曲60）两大核心产品系列，同时保证了渠道的合理利润空间。在今年行业需求受到影响背景下，林锋总预判会有优质经销商发生流动，自己产品体系能给经销商带来更丰厚的利润空间，同时公司自己在市场培育上已经做过两年培育，希望借此机会完善自己经销商网络，为后续需求复苏反弹做好准备工作。从这点来看，公司的复苏振兴方向明确、措施得力，公司领导的判断清晰，维持18-19年利润增长31%和15%预期，维持目标价52元。

3.洋河股份：Q4主动控货去库存，来年轻装上阵。公司Q3终端动销环比上半年有所放缓，与7月1号提价有一定关系，另外今年中秋国庆相隔较近，部分消费者选择国庆购买，一定程度上对中秋销售有些影响。考虑到十月份已经完成全年任务，公司Q4起主动控货去库存，以待来年轻装上阵，保持春节经销商打款。本周公司调研反馈，10月起公司已开始做明年的规划，如果宏观环境没有大的变化，公司明年有信心保持增长，19年品牌端将继续围绕消费升级主推梦系列，渠道端也会做一些积极的调整。展望来年，我们认为，公司仍是行业能力一流公司，产品结构全、渠道管控深、调整能力强，预计来年仍能保持较为稳健增长。维持18-19 年EPS 5.41和6.27元，给予19年20倍PE，目标价125元。

4.今世缘：渠道反馈10月动销略有放缓，当前库存良性。本周草根调研反馈，公司10月动销有所放缓，10月底公司做了终端团购促销活动、消化库存，当前库存不高，在安全线以下（1个月）。公司每年结算时间是按照农历，从春节到春节，目前完成全年任务70%+（18年春节到19年春节），经销商下一步将在1月前把剩下的款一次性打完，准备春节备货。公司今年预计是高开高走的态势，全年业绩无忧，来年仍将持续受益省内消费升级。近期公司开启省外外延扩张之路，我们认为公司当前核心工作仍是卡位省内份额提升及结构升级，省外扩张徐图为宜，来年继续关注事件具体进展。

5.迎驾贡酒：聚焦洞藏系列，经销商队伍持续扩张。公司近年来在产品上执行高价位战略及大单品战略，聚焦核心洞藏系列，18年前三季度公司中高档白酒（洞藏、生态年份、金星银星）同比增长12.86%，其中洞藏系列增速接近三位数，增速远高于金星银星，当前在收入中占比达15%（17年占比10%），主力产品金银星则继续保持稳健增速。同时，公司经销商队伍仍在持续快速扩张，与18Q2末相比，Q3省内经销商数量净增41家，省外经销商数量净增36家，新增的大多为洞藏系列经销商。我们认为，公司聚焦洞藏发力次高端，顺应徽酒升级趋势，生态洞藏系列增长迅速，有望成为未来主要增长点。但同时，徽酒200元以上价格带已有古井、口子两家寡头，竞争较为激烈，期待公司能够不断提升自身品牌力，同时在渠道上进一步深化，从而更好地在次高端价位带站稳脚跟。

6.华润与喜力战略合作执行推进，期待结合双方优势加速高端化进程。华润啤酒本周一发布公告，披露与喜力战略合作执行最新进展：

（1）已与喜力集团签订股份购买主协议，华润啤酒通过其全资子公司华润雪花啤酒，将以23.55亿港元收购喜力在中国内地成立的6家公司及喜力香港的全部股权；

（2）华润及喜力签订商标许可协议，双方根据条款完全生效起20年，每次续期10年；

（3）华润与喜力签署框架协议，开始长期战略合作，主要原则包括：在中国市场结合华润的渠道优势和喜力的高端品牌优势，实现授权高端品牌快速发展；及在中国市场之外运用喜力的渠道，支持华润品牌的国际化，以实现国际市场上最畅销的中国啤酒品牌。

我们期待在华润和喜力的战略合作执行进一步落地，结合双方优势加速高端化进程。板块近期经历明显回调，与市场关注的今年旺季销量不及预期有关，但我们认为行业高端化加速及产能优化，推动利润率逐步改善的短中期核心逻辑仍在演绎。在当前主要标的估值回落至合理区间背景下，我们建议以中长期产业视角把握啤酒板块投资机会，继续首推具有最良好的市场基础和运营体系，且公司在中高端产品推进明显加速，不断弥补品牌短板，具备成为行业绝对龙头潜力的华润啤酒。

三、最新思考：调味品板块的劲风与静树

经济波动中调味品板块更显相对收益。今年以来，调味品板块从业绩增长和板块相对收益均较为强劲，估值溢价明显，市场关注度持续提升。调味品板块与经济周期相关度、期间股价相对收益如何，我们复盘历史后发现：1）基本面：行业来说，总体受到经济景气度影响，但相对来说，波动不会太大，且或存在1年左右的滞后性。由于行业仍然处于发展期，龙头表现出更强的穿越周期的能力，内生性成长可能带动企业走出与行业不同的发展节奏。2）股价：尽管基本面受到经济波动影响，但调味品板块股票在经济断档向下年份，往往相对收益相当明显，甚至绝对收益也不错。如调味品在2009/12/15年，相对收益较为明显。并且，以上经济不好的年份，估值提升幅度较大，估值提升对股价上涨影响更大。如：中炬09、13、15年估值上移，后经历一段时间消化估值。推荐最新专题报告《劲风与静树：经济波动与调味品基本面、股价关系专题研究》。

四、投资观点：白酒聚焦核心，食品拥抱景气

白酒板块：估值反映悲观预期，继续聚焦核心标的。白酒需求受经济影响边际放缓，经销商打款意愿有所下降，19年春节将是品牌分化最明显的时刻，提前做出调整的企业将赢得先机。近期板块回调后，当前估值已低于历史中枢，反应市场悲观预期，继续聚焦品牌力强的核心品种，中期看产品升级、品牌集中两大行业逻辑没有改变。

食品板块：拥抱稳健龙头，关注内生成长。大众食品需求具有经济后周期效应，Q3来看，虽部分公司环比有所回落，但仍保持较快增长。展望明年，经济走势不确定性较强，建议关注具备穿越周期能力较强的稳健龙头，与具有较强内生增长逻辑的公司。消费低迷时期，具有长期战略目光的龙头公司，更有意愿与能力扎实做渠道的精耕与下沉，穿越寒冬，甚至拉大与竞争对手差距。推荐渠道深耕能力较强的伊利、海天。同时建议关注，从经营层面、产能层面，有望发生变化而帮助公司逆势成长的公司，如改制加速的中炬，产能加速的桃李等。

推荐标的组合：白酒聚焦核心，首推龙头茅台，推荐稳健性洋河。食品板块拥抱确定性龙头，推荐乳业（伊利）、调味品（海天、中炬）、关注啤酒（华润）、休闲食品细分龙头关注绝味，估值回落中买入桃李。

五、本周市场回顾

六、下周重要信息提示

七、行业重点公司估值表

参考报告

 作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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