【招商食品|最新】调味品调研高景气，徽酒反馈积极

我们近期各地调研，行业旺季回款指标略显分化，强势品牌稳健性更足，需关注春节实际动销及渠道库存消化情况。在2月份MSCI增量资金政策推动下，白酒龙头估值将继续修复，建议以确定性品种优先，把握全年估值修复。食品板块近期渠道反馈，需求放缓在终端稍有显现，但龙头企业及时调整，渠道库存仍保持良性。当下优选高景气度的公司，继续推荐调味品、乳业及细分行业龙头。

一、渠道调研周周鲜

茅台：供需仍持续紧张，批价维持1750-1800元，经销商1-2月配额基本已卖完，猪茅批价回落至2500元左右。

五粮液：库存增加背景下，批价环比持平，各地经销商报价在800元左右。

国窖：国窖本周起停货，连续组合拳挺价后，各地批价略有回升5-10元，各地经销商平均看705-710元。

二、调味品：仍处高景气，打款进程较快

我们近期密集跟踪调味品板块，行业目前仍处于高景气阶段，海天中炬打款进度正常，19年目标有望顺利完成，榨菜19年放量思路为主，关注渗透率及新品推广。继续推荐海天、中炬，关注恒顺改革进展，静待榨菜放量。

1.海天味业：18顺利收官库存低位，19年旺季备货打款进度快。全国1月打款进度目标为13.5%，目前部分省份已经超过15%。19年公司预计仍以高鲜酱油、蚝油为主要发力点，并加码培育醋、料酒等小品类。海天品牌力愈加明显，开年抢占经销商资源，推动调味品行业向龙头集中。暂维持18-19年1.59、1.97的EPS，“强烈推荐-A”评级及69元目标价，并将持续加大上、下游跟踪力度。

2.中炬高新：美味鲜规划稳步加速，内生外延共奠成长节奏。据渠道反馈，公司19年内生挑战目标增长14%，目标虽加速不多，但调味品行业慢销属性，稳步加速是企业经营最好结果，另外外延并购调整目标规划6亿，高于市场预期。1月低库存情况下，发货及动销增速快。我们认为美味鲜业绩增长保持20%左右，若少数股东权益收回可额外贡献10%增长。美味鲜业绩在考虑、不考虑少数股东回收情况下，分别给予美味鲜6.9亿、7.5亿利润，其他业务暂按照贡献2000万预计，整体给予30X估值，叠加40亿地产，给予255亿-275亿目标价，维持“强烈推荐-A”评级。

3.涪陵榨菜：19放量为主，着力渠道下沉。涪陵榨菜草根调研反馈，19年主要思路渗透放量为主，销售团队及经销商团队加码招商，带动渠道扩张，以商超产品流通化带动产品渗透。主力榨菜在广东地区库存仍较大，节后预计加快萝卜等新品对接，维持审慎推荐评级。

三、徽酒春节最新跟踪：中档酒需求偏刚性，备货积极库存合理

我们近期调研安徽白酒渠道，整体感受今年春节徽酒需求偏刚性，各渠道备货较为积极，古井、口子等龙头品牌表现突出，动销良好，价格坚挺，持续密切关注春节实际动销及渠道库存消化情况。分价格带来看，200元以上产品增速最快，120-200元产品需求较为刚性，100元以下产品有所下滑，产品升级趋势不改。投资策略上，看好需求刚性中档酒的估值修复，继续重点推荐古井、口子窖。推荐阅读最新报告《中档酒需求偏刚性，备货积极库存合理—安徽白酒市场春节最新跟踪》。

四、重点公司跟踪：双汇资产注入，国窖停货稳价

1.双汇发展：吸收集团资产，简化股权结构。公司本周发布公告，拟向罗特克斯发行股份以401.67亿元为对价吸收母公司双汇集团资产，海樱调味料公司、意科生物公司、双汇计算机软件公司及财务公司等集团资产将注入。交易后罗特克斯直接持股比例由13.98%增加至73.41%，公司实际控制人并未发生变化，股权结构得到简化。本次交易采用发股置换形式，设置多项条款保障社会股东利益。本次注入的资产体量及关联交易占比均较小，双汇物流及汇盛生物此前已剥离出集团，本次仍未注入，且集团债务水平在本次并入前已得到明显控制，因此本次注入对上市公司财务指标几无影响。公司主业依然遵循屠宰业扩规模、肉制品调结构的战略执行，18年底开始的肉制品陆续提价，护航报表稳增，我们维持目标价27元，维持“强烈推荐-A”评级，公司配置价值仍突出。详情请关注我们最新报告。

2.泸州老窖：国窖全国停货，再显稳价决心。据行业自媒体报道，国窖春节前全国范围内停货，总经理林峰总强调：不过度压货，保证渠道合理利润。近期国窖在批价回落背景下，频出组合拳彰显稳价决心，在综合考虑全年任务量合理完成前提下，全国节前停货让稳价底气更足。在保证渠道合理利润的同时，我们预计公司通过国窖荟建设，消费者互动费用将会有所提升。公司18年调整在先，当前政策务实，保证19年稳健增长，我们维持52元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。

3.桃李面包：业绩整体稳健，Q4收入增速略有放缓。业绩快报显示，18年公司收入实现48.3亿，同比则增长18.47%，归母利润6.43亿，同比增长25.19%。我们计算Q4收入同比增长16.4%，业绩增长15.8%，整体业绩仍保持稳健增长，但收入增速略有放缓，净利率基本持平。展望19年，短保仍拥有更大市场空间，供给端桃李产能陆续到位，竞争对手进入，桃李加码市场投入，有利于其夯实份额，保障发展后劲。桃李在短保领域具有较强的管理壁垒，受制竞争环境带来的不确定性，短期估值或受到压制，长期有望持续兑现行业空间，建议预期回落中布局，维持审慎推荐评级。

五、最新观点：高端紧握确定，大众关注景气

高端品板块：紧握确定品种，续享估值修复。结合我们近期各地调研，行业旺季回款指标整体略显平淡，强势品牌稳健性更足，需关注春节实际动销及渠道库存消化情况。基本面上，预计节后企业间分化将愈发明显。资金层面，在2月份MSCI增量资金政策推动下，白酒龙头估值将继续修复。投资策略上，建议以确定性品种优先，把握全年估值修复，重点推荐茅台、古井、口子、今世缘、老窖、洋河等，关注超跌的五粮液等。

大众品板块：继续布局高景气的调味品及乳业板块，买入休闲食品细分龙头。近期渠道调研反馈，大众品终端放缓稍有显现，但龙头企业在终端促销等活动支持下，及时调整，渠道库存仍保持良性，重点关注春节动销情况。当前继续首选调味品板块，当前发货及库存均保持良性，龙头品牌对19年的展望依然积极，继续推荐海天、中炬，关注恒顺。19年乳业龙头有望继续维持两位数增长，原奶成本上升会使得费用投入有边际放缓，重点布局伊利。细分品类龙头中，推荐稳健扩张、市值低估的绝味食品，当前配置性价比仍突出，黑马品种关注切入新市场的香飘飘等。

六、本周市场回顾

七、下周重要信息提示

八、行业重点公司估值表

参考报告

1.    《安徽白酒市场春节最新跟踪—中档酒需求偏刚性，备货积极库存合理》2019-01-27

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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