【招商食品|月度观点】旺季临近，关注修复行情

1月份进入白酒备货旺季，各家酒企披露规划积极，渠道备货偏谨慎，料企业将加大春节抢量，企业分化加剧。全年依然看好白酒板块，1月份优选盈利置信度高的品牌龙头，首推茅台，推荐老窖/洋河/古井/口子及超跌的五粮液；食品板块虽有渠道反馈超市客流下降，需求整体依然稳健，考虑后周期及高基数，宜优选高景气调味品及细分行业龙头，首推海天/中炬/伊利/蒙牛，关注双汇/华润/绝味/恒顺/香飘飘。报告对茅台复盘研究得出三点有益启示，以及茅台海天等最新反馈，推荐阅读！

茅台12-14年复盘启示：预期见底之日，估值修复之时。虽然有所不同，仍有借鉴意义，我们对茅台12-14年股价及估值演绎复盘，得出三点有益启示：估值底部是交易结果，绝对值可高可低；与其判断估值底部水平，不如判断底部出现时刻；盈利预测不再下调之日，便是估值修复启动之时。当前来看，白酒估值已在历史中枢之下，静待估值修复行情，其中超跌的老窖、古井、口子等修复弹性较大，茅台与上轮不同，外资流入缓冲了当前下跌的幅度，但也缩小未来估值修复的弹性空间。从行业整体来说，春节旺季仍是企业及渠道调低增长目标的阶段，旺季之后预期有望调整到位，压制基本面的因素在终端—渠道—企业端均应有所消化，预期春节到一季报期间估值将逐步进入修复阶段，在此之前品牌分化逻辑仍占主导。

高端品板块：1月份进入备货旺季，紧盯终端动销。近期各家酒企陆续召开年度经销商大会或工作会议，给出来年规划。其中茅台量增及直营增加，让茅台19年稳增的确定性更高，其他公司则仍需跟踪旺季终端备货意愿及动销情况，国庆节后动销放缓影响终端渠道春节备货积极性，企业为保障全年业绩，春节旺季将会加大抢量促销，力求实现开门红，减轻全年增长压力，节后再度进入控量保价阶段，行业分化逻辑仍在演绎。

大众品板块：紧密跟踪渠道，季报放低预期。我们近期跟踪大众品子行业，除部分企业反馈商超渠道客流下降外，普遍反馈需求仍较稳健，但需紧密跟踪终端动销，谨防需求疲软的后周期性传导至大众品企业，同时考虑高基数因素，一季报增速预期不宜过高。分子行业看，本周密集调研的调味品行业景气度仍高，龙头公司对来年稳健增长仍有信心。

投资策略：旺季临近，关注修复行情。高端品板块1月份进入春节备货旺季，密切跟踪企业19年规划及终端动销，在春节旺季临近及企业分化背景下，关注确定性品种的估值修复行情。当下建议优选预期调整到位，盈利置信度高的品牌公司，首推茅台，推荐老窖/洋河/古井/口子，关注超跌个股五粮液；大众品板块需放低季报预期，优选调味品及细分行业龙头，月内首选海天/中炬，配置恒顺醋业，布局伊利/双汇价值买点，推荐估值回落的绝味、黑马品种香飘飘等。

风险提示：需求下行、竞争加剧、成长上涨

正文目录

一、12-14年茅台复盘：预期见底之日，估值修复之时

二、1月展望：白酒旺季备货，食品紧盯动销

2.1 高端品：酒企抢量促销，旺季分化显著

2.2 大众品：紧密跟踪渠道，季报放低预期

三、重点公司跟踪：茅台信息积极，海天完美收官

四、投资策略：旺季临近，关注修复行情

五、核心标的最新估值表

六、最新行业数据

6.1 蒸馏酒

6.2 葡萄酒

6.3 啤酒

6.4 乳业

一、12-14年茅台复盘：预期见底之日，估值修复之时

虽然有所不同，仍有借鉴意义，我们对茅台12-14年股价及估值演绎进行复盘。

通过对比当时发生事件、EPS预测与实际值差异、股价表现，得出以下三点核心结论：

1、探讨茅台多少倍估值是底部意义不大，短期资金交易行为产生非合理底部估值。13年之所以出现低于10倍估值，是由于盈利预测的下调经历一年以上，每次下调都对未来前景更加悲观，对未来更加担心，出现估值下杀的情况。

2、与其判断什么水平是估值底部，不如判断估值底部出现的时刻。估值底出现在市场对盈利预测调整到位后，13年中报茅台低于预期跌停，三季报基本不低于预期，股价在14年1月初见底，此时行业基本面仍有较大压力，但预期回落到位后，估值便不再下行。

3、盈利预测不再下调后，估值修复推动行情回升。基本面虽然没有好转迹象，但基本面恶化的斜率放缓，或者说变差斜率的二阶导转正，超跌的估值便开始修复，即使基本面依然未现好转，但已经能赚到估值超跌修复的钱。

白酒板块以史为鉴：估值已在历史中枢以下，跟踪行业演化，期待估值修复。当前来看白酒板块估值，可以看一大一小：大的看五粮液，即使考虑明年利润与今年持平，对应估值仅为16倍，小的看口子窖，公司18年估值已经降至15倍。除茅台外，其他白酒公司估值已经回落至合理水平之下，估值超跌，等待预期见底后估值修复。对于茅台而言，与其他白酒公司略有不同，海外资金持续流入下，估值始终稳定在20倍以上，缓冲了当前下跌的幅度，也缩小了未来估值修复的弹性空间。从估值底部出现的时刻来看，我们认为，19年春节及一季报是负面因素在终端-渠道-企业端传导的时刻，也是企业及渠道降低预期的时刻，然后进入估值回升阶段。盈利预测置信度高、来年确定性增长的超跌品种（如老窖、洋河、古井、口子等）将会展现较大的估值修复空间，茅台估值小幅修复，市值波动性将小于其他白酒品种。

二、1月展望：白酒旺季备货，食品紧盯动销

2.1 高端品：酒企抢量促销，旺季分化显著

近期各家酒企陆续召开年度经销商大会或工作会议，给出来年规划。其中茅台量增及增加直营比重，让茅台19年稳增的确定性更高，其他公司则仍需跟踪旺季终端备货意愿及动销情况，行业分化逻辑仍在演绎。

国庆后需求放缓背景下，渠道终端备货偏谨慎。在国庆节后动销放缓、库存提升的背景下，终端烟酒店对春节旺季预期下降，进货动力受到一定程度影响，从目前渠道反馈情况来看，终端备货信心低于去年同期，回款情况一般，部分经销商反馈终端烟酒店回款与去年持平或略有增长，低于往年双位数增长。

19年增长目标放缓后，酒企加大抢量促销，力求春节旺季开门红，减轻全年增长压力。在全年增长目标放低背景下，各家企业纷纷希望抓住春节动销旺季，力求实现开门红，减轻全年增长压力，在此背景下，抢发货、促动销将是春节前白酒企业营销的核心策略，加大票据使用、增加费用支持的企业将会增加，节后将重回控量挺价策略，淡季坚持去库存。

茅台1月份加大放量，批价料有所回落，利好真实需求放量。12月份由于不能提前执行来年计划，临近旺季动销加速，经销商反馈货源持续紧张，12月底飞天批价已上涨至1750元以上。此次茅台经销商大会宣布，春节前将向市场投放飞天茅台7500吨左右，前期取消的部分经销商额度，将通过增加直营等方式，在19年重新投放市场，预计发货增加后批价将有所回落，利好真实需求放量。

2.2 大众品：紧密跟踪渠道，季报放低预期

紧密跟踪渠道，推演报表趋势。18年社零总额增速8.1%，低于市场预期且连续两个月放缓，另外终端跟踪大型超市卖场数据已有一定疲软，尼尔森消费者信心指数连续两个季度回落至112。我们近期跟踪大众品子行业，除部分企业反馈商超渠道客流下降外，普遍反馈需求仍较稳健，但需紧密跟踪终端动销，谨防需求疲软的后周期性传导至大众品企业。

1月春节错位及高基数因素，建议放低季报增速中枢。由于19年春节同比较早，备货期部分提前，以及大众品各主要板块18年1月高基数，我们建议放低行业整体增速中枢。分重点子行业来看：

调味品：基本面保持稳健，但股价已较充分反映预期，看至明年H1相对收益，持续跟踪动销变化。海天中炬反馈需求较为稳定，年末控货保障良性库存，为明年发展留余力。我们此前在《劲风与静树》提到，经济波动对全行业均有影响，调味品相对受影响较小，并体现出一定的滞后性，龙头承压能力更强，目前该逻辑正在逐步验证。展望明年，海天目标预计仍在15%以上，保持稳定增长，公司将全力以赴穿越周期。海天17Q2以来基本面不断超预期，市场对其护城河价值认识不断提升，当前来看，虽基本面较难再超预期，但考虑到明年经济波动背景下稳定增长标的稀缺性，我们认为海天为H1相对收益首选标的，并将谨慎跟踪动销变化。中炬明年目标尚未设定，改制推动下，明年基本面大概率呈现加速趋势，为难得的加速品种，但考虑到历来逆周期改革存压力，公司上下仍需时间磨合，对短期增长预期不宜过高。恒顺维持年初以来的渠道改善，明年预计仍有10%以上稳定增长，风险主要在于需求整体承压后，板块估值整体的下移。榨菜基本面有一定放缓，但估值亦调整至相对安全位置，期待明年渠道下沉带来的增量。

乳业：终端日期有所加大，当前体现是终端压力，渠道库存仍是良性。近期我们走访西南和华东等代表终端市场，乳业安慕希、特仑苏、金典和纯甄等核心产品终端日期已有加大现象，卖场日期最高可达3个月以上，当然这与年底集中回收大日期产品至卖场处理有关，传统渠道日期也多在1-1.5月，这与去年渠道缺货，终端日期不断缩短形成反差。另根据经销商访谈反馈，当前渠道库存仍在良性，同比仍处于持平状态。我们认为，乳企在今年销售任务完成度较高的背景下，年底已在促销拉动渠道消化，伊利蒙牛19年液奶增长目标均在两位数，19Q1面临高基数及春节错位压力，稳健增长的关键要素在于终端库存消化以及旺季促销执行情况，短期看收入业绩预期不宜过高。

啤酒：产量增速转负，业绩小幅改善。啤酒行业18年前11月累计产量同比下滑1%，我们认为产量在当前虽不是行业核心逻辑，但结合各家企业跟踪反馈，产量下滑至少反映了两点，一是行业量已见顶是大背景，二是18年在需求下行期提价消化期较长。成本端上看，包材成本中瓦楞纸价格高位已在回落，但占比更大的玻璃价格当前仍有上涨压力（期货价格预测在19年或有下降可能性），且燃料、人工等成本均是上涨趋势，因此我们建议当下应谨慎看待行业成本端变动。当前看行业格局尚未充分清晰，且产能优化初期，预计行业利润率将呈小幅波动式改善趋势，短期利润弹性预期不宜过高。

肉制品：近三轮经济下行期肉制品复盘启示，销量均有明显影响，收入波动较小，利润端结合猪价等成本周期，猪周期上涨初期，对利润影响不大。我们复盘双汇08-09年、12-13年，及15-16年表现，在经济换挡期，双汇肉制品的销量确会受到影响，08年、15年均是如此（12年有11年事件性营收低基数原因增长）。收入方面，08年具有提价对冲，15年下滑很明显。利润方面，结合猪价周期变动，08年是猪价高位回落初期，利润影响不明显，15年是猪价上涨初期，对公司反而是有小幅利润弹性贡献的，主要系肉制品原料的滞后因素。展望19年，预计需求后周期对肉制品销量会造成一定压制，收入端依靠结构提升及直接提价有一定促进，利润结合猪周期上涨初期，预计仍有小幅弹性。

三、重点公司跟踪：茅台信息积极，海天完美收官

茅台经销商大会点评：量增打消市场悲观预期，来年增长确定性更强。贵州茅台于12月28-29日召开年度经销商大会，会上传递几点重要信息：19年茅台酒销售量计划为3.1万吨；经销商额度不增不减维持1.7万吨水平；增加商超、电商、机场高铁等直销渠道比重；明年乃至更长时期内价格封顶不再调整。此次会议信息密集，我们认为：

1.    从发货量来看，18年计划量2.8万吨，预计实际发货2.9万吨，若19年计划为3.1万吨，则对应6.9%的量增，即使18年实际发货达到3万吨，19年也不会出现发货量下降的情况，打消之前市场一直担心的发货量下降问题；

2.    从直销比例看，预计18年全年直销占比为7-8%，19年直营比重将有明显提升，额度来源有两类，其一是19年增量，其二是收回的经销商额度，包括草根调研四季度公司收回100余家经销商额度，同时对部分大商及违规商家进行减量处理。市场关注的经销商额度1.7万吨，是否可以简单计算为直营渠道为1.4万吨（3.1-1.7=1.4），我们认为可能不会这么多，首先是1.7万吨的数字口径存疑，按道理经销商全部额度应超过2万吨，其次剩余的1.4万吨中还有上千吨的海外销售，具体直销比例有待更多数据验证，但直营比重提升将是大势所趋，有助于提升公司来年出厂吨价；

3.    从报表来看，量及吨价双重因素贡献，来年公司收入业绩保持两位数增速更有保障，确定性更强；

4.    从价格来看，近期飞天茅台批价突破1750，主要系12月份未提前执行来年计划，终端普遍缺货，1月份公司将集中投放，加上直营渠道的销售量增加，预计批价将回归合理水平，利好终端真实需求，关注春节后是否存在继续回调的可能。

5.    总结：公司经销商大会传递出的信息，在量和价上，来年均有提升空间，茅台来年报表两位数增长更有保障，好于之前市场预期，同时茅台强大的品牌地位并未改变，继续维持茅台18-19年26.70/30.47元EPS，目标价670元，继续强烈推荐。

古井集团数据点评：全年业绩靓丽，目标顺利完成。有媒体报道，2018年古井集团预计营收104.4亿元，同比增长19.5%，顺利完成百亿目标，利润总额23.5亿元，同比增长44.2%。2017年上市公司收入占集团比重83.3%，利润总额占比97.2%，2016年收入占集团比重79.2%，利润总额占比104.3%，以此推断，18年古井股份公司收入84-87亿元，净利润16-16.5亿元，跟我们之前预测的基本一致。草根调研，公司国庆已完成全年任务，Q4停货去库存，19年轻装上阵，中期仍受益省内集中度提升及产品升级趋势。古井作为徽酒龙头，有望继续享受消费升级红利，进一步提升市占率。维持18-19年EPS 3.24和3.83元，给予19年20倍，目标价77元，继续强烈推荐。

汾酒集团数据点评：顺利完成年初目标，期待改革更进一步。汾酒经销商大会上指出，2018年汾酒集团预计营收160亿，其中白酒板块销售收入预计110亿，预计同比增长34%，酒类利润预计同比增长57%。2017年集团酒类收入70.76亿，酒类利润总额14.72亿，股份公司收入60.37亿，利润总额13.83亿，分别占集团酒类收入和利润的85.3%、94%。 2016年集团酒类收入50.1亿，酒类利润总额8.76亿，股份公司收入44.05亿，利润总额9.2亿，分别占集团酒类收入和利润的87.9%、105%。由此推算，2018年股份公司收入预计在90亿以上，净利润14.8亿左右。展望19年，需求放缓叠加报表基数提升，预计公司增速将有所放缓。期待公司能够维持合理库存水平，保持来年稳健增速，同时在华润参与背景下，期待双方资源共享，释放更大改革红利。维持18-19年EPS 1.72、2.05元，给予19年22倍PE，目标价45元，维持强烈推荐。

海天味业调研反馈：维持稳健增长，全力以赴穿越周期，看明年相对收益。调研反馈，第二个五年计划顺利收官，整体库存处于良性低位，酱类的低增长系部分单品迈入10亿级体量后，在渠道、品牌等方面需要重新梳理，公司已经积极调整应对。展望明年，虽然经济有下行预期，但公司目标预计仍有15%以上，期望通过自身努力抵抗行业风险。成本方面，公司将有计划的按年度锁定购买量，按照季度锁定价格。中长期来看，公司第三个五年计划希望收入利润实现双位数的增长，其中酱油12%的增长，蚝油15%增长，酱10%左右的增长。暂维持18-19年1.59、1.97的EPS，“强烈推荐-A”评级及69元目标价，并将持续加大上、下游跟踪力度。

中炬高新调研反馈：18稳定收官，19调整奠基，未来3年稳中提速。调研反馈，今年美味鲜预计略超年初规划目标，酱油保持10%左右增长，蚝油、食用油、黄豆酱有20%以上增长；地产及本部业务稳步推进，地产业务四季度约贡献8000万左右，本部与年初规划相比差的6000万将于今年Q4至明年Q1逐步确认释放。展望明年，美味鲜经营层以调整奠基为主，增长预计有一定加速，为难得的明年加速品种，但逆周期改革存在一定压力，不宜有过高预期，期待未来三年期望调整到位后实现稳中提速。短期估值催化到位，期待后续改革落地，维持“强烈推荐-A”评级。

四、投资策略：旺季临近，关注修复行情

白酒板块：1月份进入春节备货旺季，关注企业19年规划及终端动销，优选盈利高置信的公司，关注估值修复行情。近期各家酒企陆续召开年度经销商大会或工作会议，给出来年规划。其中茅台量增及增加直营比重，让茅台19年稳增的确定性更高，其他公司则仍需跟踪旺季终端备货意愿及动销情况，行业分化逻辑仍在演绎。根据茅台12-14年复盘启示，我们看好白酒板块2019年的表现，在春节旺季临近及企业分化背景下，关注节前估值修复行情。当下建议优选预期调整到位，盈利置信度高的品牌公司，推荐茅台、老窖、洋河、古井、口子，关注超跌个股五粮液。

大众品板块：放低季报预期，优选调味品及细分行业龙头。草根调研大众品板块需求仍较稳健，但需紧密跟踪终端动销，谨防需求疲软的后周期性传导至大众品企业，同时考虑高基数因素，一季度增速预期更宜放低。我们建议从板块景气角度聚焦稳健性及逆势对冲子行业龙头，月内首选调味品板块的海天味业、中炬高新，配置恒顺醋业，乳业、肉制品、啤酒等子板块白马龙头当前估值合理，我们建议布局价值买点，继续推荐伊利股份、双汇发展。细分品类龙头中，推荐稳健扩张且估值回落至合理的绝味食品，黑马品种关注切入新市场的香飘飘等。

风险提示：终端需求低于预期、行业竞争加剧、原材料成本上涨

五、核心标的最新估值表

六、最新行业数据

白酒行业累计（1-11月，本段下同）产量802.2万吨，累计增速2.0%，11月当月产量86.8万千升，当月增速12.44%。

葡萄酒行业累计（1-11月）产量58.1万吨，累计增速为-7.0%，11月产量7.5万吨，当月增速为19.05%。

啤酒行业累计（1-11月）产量3652.1万吨，增速-0.3%。10月产量224.1万吨，环比减少30.8%，11月产量189.1万吨，环比减少15.6%，10月、11月较前几个月份产量有明显下降。

软饮料行业累计（1-7月）产量14406万吨，增速5.8%，仍然保持稳定增长。

乳制品累计（1-11月）产量2394.8万吨，增速3.6%，国产品牌婴幼儿奶粉12月初价格为184.43元/公斤，较10月、11月初价格有小幅回升。

鲜冷藏肉累计（1-11月）产量2594.8万吨，增速3.6%。

6.1 蒸馏酒

茅台：目前大部分地区一批价在1700元以上。目前经销商已签订2019年合同，总量1.7万吨左右，“不增不减”。狗年生肖2300元，精品茅台批价2500元左右。

五粮液：近期提前执行19年计划，增加发货，批价较上周持平，当前华东地区批价820-830元，西南地区810元，经销商利润较薄。

纵比：同一品种零售价格与出厂价格相对照。一可观察其价差情况，把握公司的出厂价安全垫空间，二可观察二者涨跌变化谁先谁后，是出厂价格变化来推动零售价格变化，还是零售价格先行变化反推出厂价格调整。

6.2 葡萄酒

海外高端葡萄酒价格指数目前持续走高。Liv-ex 葡萄酒价格指数是葡萄酒收藏界最重要的指数，以法国波尔多产区葡萄酒为主要成分。该指数13年中旬起有所下降，14年上半年保持平稳，15年底高速上升，至16年底保持较高速度增长后增速放缓，但至今仍走高。Liv-ex100指数14年8月为314点，环比-0.7%，同比1.6%。Liv-ex500指数18年10月份为320.86点，环比-1.2%，同比3.1%。

进口瓶装葡萄酒数量下降，散装葡萄酒保持上升。9月进口原装葡萄酒数量当月增速-15.84%，价格当月环比降-3.04%。受季节性因素影响，进口散装葡萄酒数量当月环比增速74.42%，但同比下降23.78%，价格当月环比降-1.48%。

6.3 啤酒

大麦进口今年价升量跌，11月份进口大麦量累计同比-19.4%，价格累计同比12.87%，为264.49美元/吨，自今年1月份起进口价格就略有上升，由于进口大麦需要几个月的船运期，现在进口数据中体现的量价并非即时。

6.4 乳业

今年原奶价格在经历8月份低值后，进入温和上涨期。伴随主要原料玉米、苜蓿的价格上涨，国内奶源供应仍较紧张，我们认为原奶价格仍将温和上升。而国际原奶（恒天然乳业交易平台价格）价格自7月以来略有下降，国内外价差尚处于合理区间但将进一步扩大，进口大包粉的冲击将进一步影响国内乳业上游生产。

6.5 肉类

生猪价格自18年5月起触底反弹。本轮猪周期自16年6月份到达极高点后，下半年至今进入波动下行通道，17年6月猪肉价格下探至12.82元/公斤，18年5月触底至10.13元/公斤。受非洲猪瘟疫情影响上游存栏量持续下降，生猪供应走低，下半年生猪价格触底反弹至14.01元/公斤。一方面猪价长期下跌造成养殖户大量亏损，一方面非洲猪瘟带来生猪强制去产能，18年9月生猪存栏量32501万头，同比降-7.12%，预计明年生猪存栏量将进一步下降。18年5月起，猪肉价格开始进入新一轮上涨周期，截至12月28日平均猪肉价格已涨至20.84元/公斤，较5月份最低点已经上涨月环比上升23.39%。

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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