【招商食品|最新】伊利布局矿泉水，汾酒推激励方案

下周起各家酒企陆续召开股东大会，预计各家公司将陆续给出来年目标规划，同时汾酒激励方案亦有催化，建议继续关注年底估值修复行情。周期视角看，维持19年春节与一季报期间板块估值触底回升的观点，当前时点继续推荐股价超跌、且明年业绩预期置信度较高的标的。大众品板块寻找具备提价能力、转嫁成本影响的企业。

一、渠道调研周周鲜

茅台：飞天批价1730元，较上周上涨10元，部分经销商已将12月份飞天额度提取，并基本销售完毕。狗年生肖2300元，精品茅台批价2500元左右，生肖及精品放量政策于近期陆续到货。

五粮液：近期提前执行19年计划，增加发货，批价较上周持平，当前华东地区批价820-830元，西南地区810元。

二、重点公司跟踪：伊利矿泉水项目挺近大健康，汾酒实施股权激励定下三年目标

1. 伊利股份：投资长白山矿泉水项目，健康饮品板块加码布局。伊利发布公告，投资7.4亿新建伊利长白山天然矿泉水饮品项目，预计投资回收期5.7年，投资回报率为16.34%，内部收益率为16.01%，预计项目建设期为31个月。根据Euromonitor数据，我国瓶装水2017年市场规模达1579.2亿元，属于软饮料行业最大的赛道，增速中枢约为10%。格局来看，各企业分层竞争，盈利能力差异较大，西藏5100净利润率在38%，但规模较小；华润怡宝体量超过100亿，净利率估测约为5%。我们认为伊利项目的最佳对标标的为百岁山，体量适中，草根调研毛利率在50%左右，盈利能力尚佳，定位较为符合公司打开空间并提升产品结构的总体方向。展望未来3-5年，伊利在乳制品行业仍将继续收割市场份额，而在新市场、新业务板块的布局也将逐步加码，不断在新领域复制管理能力，打开发展空间。维持18-20年EPS1.03、1.11和1.21元，25元目标价，及 “强烈推荐-A”评级。

2. 山西汾酒：实施股权激励，改革更进一步。公司本周发布限制性股权激励草案，拟授予的限制性股票数量合计不超过650万股，占公司总股本的0.75%，拟授予激励对象为公司高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员，合计397人。此次股权激励采取双重考核，公司层面：19-21年相比17年营收增长率不低于90%、120%、150%，且三年净资产收益率不低于22%；个人层面亦设置了绩效考核体系。我们认为，此次实施股权激励，覆盖面较广，考核目标也较为积极，短期提振市场信心，中长期有助于激发公司经营活力。预计18-19年EPS 1.72、2.05元，给予19年22倍PE，目标价45元，维持强烈推荐。

3.金徽酒调研反馈：省内升级明显，省外立足西北市场稳步推进。本周调研金徽酒，公司产品结构升级明显，100元以上高档产品保持两位数增长。同时公司渠道全覆盖、扁平化，对经销商精细化管理，严格按照分产品、分工制代理，渠道精细化程度高。展望19年，公司增长点主要来自于：1）省内结构升级及市占率提升。公司将继续深耕省内，提升兰州及河西地区等薄弱市场的市占率，同时甘肃省近两年消费升级明显，100元以上产品增长迅速，公司提前卡位中高端产品，作为省内龙头，将继续享受消费升级的红利。2）省外市场稳步开拓。公司19年将加大省外拓展力度，整个西北市场白酒规模300亿以上，公司将立足西北市场，采取第次开发策略，目前确立了宁夏、陕西、新疆做重点布局，青海内蒙为潜力市场。公司省外主推高档产品，以县为单位进行布局推进，有望在经过前三年的投入期后，取得较好的省外拓展效果。

4. 香飘飘调研反馈：思路清晰打法务实，立足长远谋发展。1）品牌拆分定位清晰，互补性较强。公司主要品牌初步规划定位为：香飘飘，主品牌冲泡；MECO，主要覆盖果汁茶、轻奶茶等。兰芳园则为高端品牌，产品价格带从2-3元至12元，结构完善，蓄力发展。2)老品：新品出现对老品有带动效应。公司高管反馈，从销售数据来看，由于季节性因素，进入夏季之前，经销商备货积极性已经下降，新品类的补充有利于调动老品3-4月的进货积极性，提升终端市场的客情维护。3）液态茶饮：杯装奶茶包装存在阶段性排他，渠道与冲泡契合度较高。公司跟博世签订了3年的合同，希望三年内迅速做到一定规模的量，占领客户心智，成为品类领导者，此后则保持开放心态，欢迎竞争，公司高管认为，有品类领导者的有序竞争，有利于避免行业恶性价格战、保护品类、保护参与者净利润水平。4）果汁茶：果汁茶初步定位新一代茶饮，力求为客户创造核心价值，实现长期稳定成长。果汁茶的创意主要源自新式茶饮店，讲究高颜值、时尚定位，公司高管认为，有清晰定位才能为客户创造核心价值，避免生命周期过短。目前果汁茶初步定位“新一代”茶饮，有望打开茶饮的升级市场。我们暂维18-20年EPS至0.76、0.82、1.05元，审慎推荐-A”投资评级。

三、这个时点如何看啤酒：让子弹先飞一会儿，中线视角适时出击

行业成本端仍面临较大压力。啤酒行业的成本构成中，包材成本占比约40%，其中纸箱成本占比10-15%，玻璃成本占比20%以上，大麦、啤酒花、大米和水等原材料占比约20%，制造费用及人工成本等构成剩余成本。目前瓦楞纸价格高位有望回落，但占比更大的玻璃价格仍有上涨压力（玻璃期货价格仅具有参考性），且燃料、人工等成本均是上涨趋势，我们建议应谨慎看待行业成本端变动。

部分厂商常态化提价，无需过度解读，行业目前没有统一涨价。根据草根调研反馈，行业龙头华润啤酒当前未有提价政策，且我们推掉今年提价消化期较长，预计再次明显直接提价概率不大，重心仍在产品结构高端化。青岛啤酒将提价权部分下放至省区一级，以及区域SKU较多，价格及结构调整已成为常态化指标，今年以来一直有提价动作，当下时点的提价无需过度解读。百威英博历来以利润导向，每1-2年定期提价已是传统，与其他主要厂商打法不一样。燕京啤酒当前仍未有明确提价计划，嘉士伯旗下重庆啤酒部分产品或将调整价格。

投资建议：让子弹先飞一会儿，中线视角适时出击。我们认为本周板块大涨具有估值修复行情，但更建议把握持续演绎的行业改善大逻辑，在行业格局尚未清晰，且产能优化初期，预计行业利润率将呈小幅波动式改善趋势，行业短期利润弹性预期不宜过高。短期看华润及重啤估值合理区间靠上，青啤估值合理仍需等待改善催化，我们建议继续以产业视角布局啤酒板块投资机会，每一次板块调整均是逢低布局时机，标的上继续推荐华润啤酒和重庆啤酒，关注青岛啤酒。再次推荐阅读我们行业深度报告：《啤酒战国策——中国啤酒行业深度研究》

四、最新观点：白酒关注修复，食品精选高景气

白酒紧握盈利置信度高品种，关注年底估值修复行情。下周起各家酒企陆续召开股东大会，预计各家公司将陆续给出来年目标规划，同时汾酒激励方案亦有催化，建议继续关注年底的估值修复行情。周期视角看，预计19年春节与一季报期间板块估值将触底回升。当前时点继续推荐股价超跌、且明年业绩预期置信度较高的标的，包括老窖、古井、茅台、洋河，关注潜在超预期品种五粮液、酒鬼酒。

食品板块寻找高景气，短期精选子行业龙头。当前维持前期观点，谨慎看待食品行业后周期效益，寻找具备提价能力、转嫁成本影响企业，买入调味品板块海天、中炬，关注恒顺、洽洽，另外从经营改善和产能成熟角度，寻找模式确定、有望逆势成长的公司，当下推荐重点子行业的龙头，改制加速的中炬、切入新市场的香飘飘和洽洽，稳健张扩张的绝味当前估值已具备安全边际，继续推荐，另外关注产能加速的桃李，估值回落中逐步布局。

五、本周市场回顾

六、下周重要信息提示

七、行业重点公司估值表

参考报告

 作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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