【招商食品|最新】茅台增量利好报表，伊利加速东南亚布局

白酒板块经历10月调整，当前龙头估值已低于历史中枢，从产业视角看已再度具备战略布局价值。12月进入年底备货旺季，各家公司将陆续给出来年目标及规划，叠加量价政策调整及来年估值切换，建议关注旺季临近的估值修复行情。周期视角看，继续维持前期判断，预计19年春节与一季报期间估值将触底回升。食品板块受需求回落和成本回升影响，应谨慎看待后周期效益，建议从三条主线布局来年：看份额、买定价、寻成长。

一、渠道调研

茅台：受非标计划外投放影响，狗年生肖酒价格有所回落，有经销商报价2300-2400元；另一投放产品精品茅台系小批量勾兑茅台，出厂价2299，目前一批价3100元；而飞天茅台价格坚挺，最新批价1700-1720元，大部分经销商已将11月份飞天额度提取，并基本销售完毕。

五粮液：前期通过小商调拨大商存量消化渠道库存，近期提前执行19年计划，增加发货，批价略有回落，当前华东地区批价830，西南地区810。此外，本周行业媒体报道，五粮液部分大商相继发出涨价通知，本次主要是总经销产品涨价（经销商买断的开发产品），价格带在300元以下，商超及流通渠道为主，所涨价格为经销商出货价。

二、重点公司跟踪：非标茅台计划外放量，伊利加速东南亚布局

1. 贵州茅台：股东大会指明方向，非标放量利好报表

事件一：茅台召开临时股东大会。

核心反馈如下：（1）明年目标依然维持“能快则快，不留余地”的基调，当下市场价格和茅台的销量并未发生大起大落和变化；（2）飞天茅台今年不会提价，但会加大直销放量；（3）明年经销商不会再增加，并且要实行退出机制；（4）系列酒从速度型向质量型转变，明年系列酒的销量规划维持今年水平，重点在于调结构，进一步加大品牌塑造和加强动销工作。

点评：目标积极进取，执行夯实基础。本次股东大会上，管理层判断茅台的卖方市场地位并未改变，来年仍能保持正增长，考虑到当前市场形势及社会影响，短期不会提价，较厚的渠道利差安全垫，保障公司放量及调整能顺利度过。另外系列酒增长在接近百亿后，开始量质并重，夯实基础，实属必要。从品牌视角看，茅台仍是确定性最高的标的。 

事件二：本周行业媒体报道，茅台于11月30日出台《关于贵州茅台酒部分纪念产品销售的通知》，将对专卖店以不同比例增加供应狗年生肖酒、精品茅台，不占用年内合同计划量。

本周末渠道调研反馈，受政策出台影响，各地茅台生肖酒价格有所回落，有经销商报价2300-2400元，求购的经销商也非常多，有经销商2200元不限量收；另一投放产品精品茅台系小批量勾兑茅台，出厂价2299元，目前一批价3100元；而 飞天茅台价格坚挺，最新批价1700-1720元，大部分经销商已将11月份飞天额度提取，并基本销售完毕；

点评：护航Q4报表稳增，飞天批价料保持平稳。三季度公司受政策调整，非标茅台占比下降，影响报表增速及税收的背景下，我们推测本次增量来源系经销商额度调整及批条酒取消，加大非标茅台计划外增加专卖店额度，增加非标茅台比重及发货量；按照政策推算，本次政策增加生肖酒350吨，精品茅台550吨，合计900吨（粗略估算），本次放量将护航Q4报表稳健增长。至于市场关注本次投放对批价影响，我们认为生肖酒短期回落见底，临近春节猪年茅台开售后，狗年价格预计将有所回升；考虑到不少经销商已将全年额度售罄，普通飞天茅台价格预计仍将坚挺，后续跟踪公司年底是否提前执行明年计划。

2. 五粮液：总经销酒产品“涨价“，改善渠道利润。本周行业媒体报道，五粮液部分大商相继发出涨价通知。我们调研了解，本次主要是总经销产品涨价（经销商买断的开发产品），价格带在300元以下，商超及流通渠道为主，所涨价格为经销商出货价，而非出厂价。 

点评：

（1）不影响报表业绩，目的改善渠道利润。本次涨价涉及到的产品占公司收入比重不高，且所涨价格为供货价，而非出厂价，对公司业绩无影响。本次涨价目的在于提升经销商利润空间，改善渠道利润；

（2）彰显公司政策导向，提升渠道积极性。本次几家经销商不约而同发出涨价通知，推测系公司年底政策引导有关，显示公司政策导向。结合前几日普飞系列产品涨价通知，以及邻近年底1218大会及19年春节备货季，我们推测公司在采取各种措施改善渠道利润，提升渠道积极性；

（3）期待价格小幅慢跑，加强市场价格监管。考虑到当期多家企业控量保价的动作，期望公司在价格提升上小幅慢跑，加强市场价格监管，逐步提升渠道利润及积极性。

3. 伊利股份:东南亚市场扩张加速，赋能管理路径初探。伊利11月30日公告显示，伊利通过其全资子公司香港金港商贸控股有限公司收购泰国THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED公司96.46%股权，交易初始对价8056万美元（约合5.6亿元人民币）。标的公司系泰国本土最大的冰淇淋和冷冻食品分销企业，拥有超过37年的行业经验，产品覆盖冰淇淋、面包和甜点等多个领域，旗下明星品牌包括可尔美（CREMO）、雪乐芙（SHARE LOVE），2017年营业收入3,438万美元，扣非净利润37万美元，2018H1营业收入1,824万美元，扣非净利润94万美元（均来自未经审计报表），支付对价对应17年PS为2.3X。该并购是公司继今年10月23日在印尼举办Joyday 冰淇淋的全球首发之后，在东南亚市场的又一动作，标志着公司正在加快海外市场扩张。

点评：我们认为该并购具有重要意义，一方面，在国内龙头地位夯实，但增速放缓背景下，有利于公司为自身发展谋求空间，从人均GDP来看，泰国相当于中国2010年左右水平，而2010年至今中国乳业经历了高速发展期，伊利的市场卡位有望再享需求红利。另一方面，伊利作为以冷饮起家、以液奶壮大的全球乳业十强，管理水平高团队执行力强，采用并购赋能方式扩张，是对内生发展路径的重要补充，标的公司虽然对短期业绩贡献不大，但可为公司提升自身整合能力、探索管理输出方式积累经验。

4. 双汇发展: 股东大会反馈：提价应对成本上涨，关注新品推广新思路。本周我们参加双汇发展股东大会，管理层会上对非洲猪瘟疫情、公司新品推广等问题坦诚交流。非洲猪瘟疫情当前对公司屠宰业规模具有一定影响，公司积极防治，同时发挥全国产能布局优势，利润影响不太明显。面对疫情背景下猪价各省分化及猪周期进入上涨通道，公司对明年肉制品提价已有规划，同时通过产品结构调整，弱化成本影响。新品推广方面，公司西式新品将延续产品结构升级方向推进，中式肉制品来年网点规划目标维持5000家，此外新聘营销副总李凯会上亦阐述营销新思路，其中强调大规模调研形成营销工作基础，及与外部广告机构合作，我们预计来年在渠道推广、空中广告方面均将加大投放，销售费用率将有所提升，执行进展值得关注。整体而言，我们认为双汇当前多措共举保证盈利稳定性，且在稳健中积极寻求变革，叠加公司高股息率，当前股价对应来年仅15倍PE，是稳健型资金优选标的。

5. 舍得酒业: 股权激励计划强化信心，期待渠道改革成效。公司本周公告拟通过回购形式，对管理层及核心骨干共421人进行限制性股票激励，授予价格为10.51元。我们认为，本次股票激励计划覆盖范围广，是民营化改革绑定核心骨干的重要一步，同时对资本市场信心将有所提振。当前公司仍处于渠道建设改革期，期待公司在品牌建设及渠道精细化再进一步。

三、白酒关注年底估值修复，食品寻找高景气

白酒关注旺季临近的估值修复行情。白酒板块经历10月份调整，当前龙头酒企估值已低于历史中枢，从产业视角看已再度具备战略布局价值。12月份进入年底备货旺季，各家公司将陆续给出来年目标及规划，叠加量价政策调整及来年估值切换，建议关注旺季临近的估值修复行情。周期视角看，继续维持前期判断，预计19年春节与一季报期间估值将触底回升。首推龙头茅台、稳健品种洋河、老窖、古井，关注潜在超预期品种五粮液、酒鬼酒。

食品板块寻找高景气。食品板块受需求放缓及成本上涨影响，应谨慎看待后周期效益，当下优秀子行业龙头成长确定，具备穿越周期提升份额，伊利、双汇等估值回落至合理水平，价值买点已现；看来年买入具备提价能力，转嫁成本影响企业，买入调味品板块海天、中炬，关注恒顺、洽洽，另外从经营改善和产能成熟角度，寻找模式确定、有望逆势成长的公司，如改制加速的中炬、产能加速的桃李、门店扩张管理成熟的绝味、切入新市场的香飘飘等。

五、本周市场回顾

六、下周重要信息提示

七、行业重点公司估值表

参考报告

 作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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