锦浪科技：光伏爆发导致逆变器需求大增 高性价比助力抢占国外份额

核心观点：

光伏爆发(未来五年新增装机保持25%增长)导致逆变器需求大增(蛋糕越来越大)

锦浪科技高性价比产品抢占国外欧美企业份额(切更多比例的蛋糕)

华为受打压被迫让出部分海外份额 锦浪将抢占华为的海外份额(减少跟老大的竞争)

主营业务为组串式逆变器

锦浪科技主营业务为研发、生产、销售组串式逆变器，逆变器的作用是将直流电变换为交流电，太阳能光伏产生的是直流电，因为直流电存在很多缺点，不仅应用受限也不便于变换电压，所以需要使用逆变器将直流电转换为交流电，逆变器是光伏系统的重要配套设备。

公司处于优良的细分领域：组串式逆变器全球市占率52%

逆变器主要分为三大类：微型逆变器、组串式逆变器、集中式逆变器，微型逆变器功率较小(200W-1500W)主要是家庭使用；组串式逆变器功率中等(1.5kW-250kW),主要用于小型工商业和户用分布式和地面电站等；集中式逆变器功率较大(250kW-10MW)，主要用于大型电站。目前组串式逆变器市占率最高(2019全球市占率52%)，并且呈现不断上升的态势。

数据来源：东吴证券

公司盈利能力较强：产品单价、毛利率、净利率均高于竞争对手

数据来源：东吴证券

逆变器的每瓦单价跟功率成反比，锦浪科技的产品主要集中于20kW以下的小功率组串式逆变器，营收占比超过70%，这使得公司的产品单价明显高于竞争对手，锦浪科技的销售单价是阳光电源的1.6倍以上。 

资料来源：新时代证券

国内市场是新兴市场，门槛低，竞争激烈，国内的毛利率较低，2019年公司国内毛利率仅17.6%。而海外光伏市场较为成熟，海外客户对价格不敏感，对性能、可靠性、品牌、服务较为看重，具有认证严格、准入门槛高、认证周期长等高壁垒，这导致海外市场的毛利率较高，2019年公司海外毛利率44.7%，是国内毛利率的2.5倍。

资料来源：新时代证券

锦浪科技加速布局海外市场，目前国内销售收入占比低于40%，海外销售收入占比超过60%，因为公司单价高于竞争对手，叠加海外毛利率远远高于国内，这导致公司的毛利率和净利率高于对手，公司的盈利能力较强。

公司未来发展的主要逻辑

逻辑一：平价导致巨大变革 光伏将蜕变为成长行业 未来五年将保持25%的高速增长

随着技术的快速更新迭代，光伏度电成本呈现自由落体式下降模式，2009-2019十年间光伏度电成本爆降89%。

资料来源：兴业证券

2019年光伏度电平均成本已降至40美分/千瓦时，在所有电源里面成本最低，光伏发电进入平价时代，2019年是光伏行业的转折点，注定载入史册。光伏发电是清洁能源，没有污染，叠加具备经济性，未来随着技术进步，光伏发电的成本将继续下降，便宜且环保将成为光伏的杀手锏，未来将开启快速发展的黄金时代。

全球光伏将升级为成长行业 并且进入稳定增长状态

资料来源：兴业证券

2019年之前，各国为了刺激光伏发展，都推出了不同程度的补贴政策，因为光伏发电成本较高，对政策非常敏感，随着政策的变动，光伏行业呈现剧烈波动态势，呈现较强的周期属性，然而，2019年全球光伏进入平价时代，补贴将逐步退出，光伏的经济特性将发挥主导作用，光伏经济性叠加环保特性将使光伏行业从周期属性升级为成长行业，未来随着技术的不断进步，光伏价格越来越低，全球对光伏的需求越来越大，光伏将进入稳定增长状态。

未来五年全球光伏新增装机将保持高达25%的年化增速

资料来源：兴业证券

兴业证券预测2020年全球光伏新增装机将达到122GW，预计2025年将增加至368GW，未来五年复合增速高达25%，处于高速增长阶段。

光伏新增装机在未来五年将保持快速增长，而新增的光伏系统都要配备逆变器，受益于新增光伏装机的快速增长，光伏逆变器的需求也会保持快速增长。锦浪科技是全球组串式逆变器的优质企业，将充分受益。

逻辑二：更新需求将是逆变器的新增长点

光伏组件平均使用年限为25-30年，而逆变器的使用年限为10-15年，全球光伏行业从2005年进入快速发展阶段，2019年底需要更换的逆变器预计21GW，这是新增的需求，Wood Mackenzie预计到2024年将有176GW的光伏系统逆变器使用寿命超过十年，这将是巨大的新增需求。

逻辑三：未来在国外将抢占欧美企业的份额 抢占华为在国外的份额

2019年全球逆变器市场规模约500亿元，海外市场约440亿占比88%，海外市场是重点。国内企业2019年在海外逆变器市场规模仅162.9亿元，而370亿被国外企业占领，未来国内企业还有巨大的潜在待开发市场。

锦浪科技逆变器价格约0.4元/W，而国外龙头德国SMA价格约0.6-0.7元/W,锦浪科技的产品比SMA便宜33%-43%，然而锦浪科技的毛利率(35%)远远高于SMA(12%),之所以出现这种神奇的现象，归根结底是中国的人口红利和工程师红利造成的，中国制造的逆变器成本远低于国外的产品，即使锦浪的价格比国外的便宜，仍然比国外厂商赚钱多，这是锦浪的核心竞争力，也就是超高的性价比，这是一把利剑，会帮助锦浪科技在未来抢占更多欧美企业的市场份额。数据也印证了这一点，2012年之前欧洲企业垄断全球逆变器市场，2012年德国SMA市占率22%排名第一，2019年已经下降至8%，2012年瑞士ABB市占率7%排名全球第二，2018年下降至5%，未来这个趋势还将继续。锦浪科技的逆变器性能接近于国外企业，而锦浪科技的价格远低于欧美企业，锦浪科技依靠超高性价比不断抢占国外企业的份额，在全球市占率快速提升，2014年锦浪科技市占率仅1%，2019年已经提升至3%，2020年有望超过6%。

数据来源：东吴证券

华为是全球逆变器龙头(2019全球市占率22%)，是锦浪科技在国外最大的竞争对手，然而华为因为受到国外打压，出口受限被迫让出一部分国外份额。锦浪科技不仅减少在国外跟华为的直接竞争，还会抢占华为在国外的份额(锦浪双重收益)。2019年华为出口市场份额为21.53%，锦浪科技为4.61%，2020年1月-5月，华为下降为14.82%，锦浪科技提升为6.99%，华为份额快速下降6.71%，锦浪科技提升2.37%，未来锦浪科技有望进一步抢占华为在国外让出的市场份额。

上面谈了锦浪科技的基本面，下面简单分析一下估值。

锦浪科技今年已经大涨383%(截止9月21日收盘)，那么现在的估值贵么？我们引用曾朵红(2019新财富电力设备第二名)的数据，曾朵红给出2020年-2022年的归母净利润为2.88亿、4.68亿、6.48亿，增速分别为127%、62%、38%，截止9月21日收盘，锦浪科技对应2020年盈利的市盈率为56.25倍，PEG为0.78，我们证星研究院认为锦浪科技目前的估值和增速是匹配的，目前的估值不贵。如果认为逆变器细分行业的PEG从1开始为起点的话，那么估值是便宜的。

潜在风险：国外对中资企业的出口政策。