【重磅】鲁能系家当起底：重组胜算几何？
小Q导读：
剥离非房地产板块后，鲁能的拿地动作更激进，证监会这一次会点头吗？
文／克而瑞研究中心 朱一鸣 傅一辰
4月12日，广宇发展宣布停牌并公告重大资产重组事项，拟向大股东鲁能集团等发行股份购买资产并向其他不超过10名投资者定向增发股份。这也是鲁能集团——曾经为“山东资产规模最大”的老牌企业，七年来第三次发起重组。经历了多年的股权变更、资产剥离、业务板块调整后，如今的鲁能集团还剩下哪些家当，此番重组又能否成功呢？
一、鲁能集团旗下到底有多少资产，盈利能力又如何？
鲁能集团的业务一度包含了住宅地产、商业地产及贸易、新能源和矿业等4大板块，2014年，公司的业务重心明确为住宅地产开发，并从事部分商业物业和酒店的开发经营，坚持以刚需及改善型产品为主、高端物业为辅。从中诚信对鲁能集团2015年公司债券信用评级报告的数据中，我们能够了解鲁能剥离非房地产资产后两年的运营情况。
1、土地储备丰富，但布局区域分散缺乏重点
截至2015年6月末，鲁能共有土地储备面积1114.87万平方米，主要分布在北京、济南、南京、成都、大连、重庆、宜宾、三亚、海口等城市，其中南京为2015年首次进入；评级报告期后的2015年下半年至今，鲁能又先后进军福州和苏州。根据鲁能销售和结转营收的区域分布，可以看出其城市布局以点为主，未形成区域联动和辐射效应。具体而言，鲁能项目所在的城市主要分四类：
一是位于中西部的重庆、成都和宜宾，其中重庆公司的股权大部分已被注入广宇发展中，销售表现较稳定；四川公司的贡献相对较小。
二是环渤海的北京、天津和济南，北京在鲁能2013和2014年的结转营收中占比较高，发展时期也较长；济南则是鲁能大本营，但鲁能的品牌优势并未在山东省内明显发挥；两个城市间的互动效应不大。
三是海南省的三亚、海口、文昌等城市，均为旅游大盘。海南对鲁能的贡献极大，如2016年一季度贡献了超过30亿，占集团近三分之一的业绩。但海南市场季节性和周期性均较强，时冷时热，投资性需求占主要位置；此外鲁能在海南的大量土地储备价值高，但有囤地嫌疑，或为前两次重组失败的原因之一。
四是鲁能最新拓展的南京、苏州和福州等当前的热门二线城市：南京和苏州由于市场过度火爆导致大量房企涌入争抢，地价上升迅猛，为后市走向和鲁能继续拿地深耕带来不确定因素；而福州则土地供应量小，本土的闽企也十分凶猛。
而鲁能在接受媒体采访时表示，未来将在深耕现有战略布点城市基础上，以京津冀、长三角、珠三角三大城市群和济青、海南、成渝、海西、华中为重点区域，很显然，被鲁能视作重点的城市过多，管理半径大，如果没有足够的运营制度和人才储备容易造成区域公司“各自为营”的情况。
2、缓慢周转带来高毛利，负债结构健康
受到集团整合、剥离部分资产、子公司股权处置等影响，鲁能近三年的销售和结转营收情况并不稳定，净利润亦受此影响波动明显。鲁能的毛利率在房企中处于较高水准，2015年上半年高达39.2%，主要原因是大量土地储备获取时间早、成本低，如今自然能产生较高的溢价。但高毛利的另一面是缓慢的周转速度，鲁能存货周转率和总资产周转率均远低于行业平均水准，运营效率并不高。此外，鲁能2014年ROE仅4.8%，可见其在股东自有资金的利用和价值创造方面有所欠缺。
无论是短期还是长期来看，鲁能几乎不存在偿债风险，2015年上半年资产负债率仅48.9%，净负债率仅25.5%；现金短债比1.49，长短债务比2.58，债务结构十分健康。这也反映了，鲁能在过去的发展中并没有使用高杠杆，如果未来有进一步扩张的意图，可适度提高负债率，在获取核心城市优质地块时有一定优势。
鲁能并非没有意识到自己的问题和优势，在2015年提出要“加强产品的标准化研究，形成可快速复制开发的模式，并加快现有存量土地的开发速度”，拿地力度也明显加大，光在南京、苏州、福州三地高价抢下的四幅地王总耗资便可达112.4亿元。
二、屡败屡战，鲁能当前启动广宇发展重组事宜的成功概率多大？
自2009年鲁能成为广宇发展控股股东后，上市公司于2011年和2013年两次宣布重组并计划定增收购鲁能资产，但最终均告失败。对于广宇发展而言，尽管名下所有资产均为重庆鲁能项目，并接受鲁能的统一战略规划拿地、开工，但在资本市场上的处境十分尴尬，长期来看整合是必然结果。
1、距离重组失败仅一年，鲁能急于再启有三点原因
其一，房地产开发业务已是鲁能唯一的主业。鲁能集团原为国家电网山东电力集团公司下属 “三产多经”企业，为山东最大的企业，旗下有煤电、矿业、房地产、工程建设、金融、体育等产业，股权结构复杂，曾陷入“私有化”纷争。剥离了能源等资产后，鲁能如今剩下的业务已经十分清晰，但收入来源却变得单一。因此，鲁能如果不集中资源，获取更多资金制定积极进取的战略，未来整个企业都将失去持续增长的动力。
其二，打开A股融资渠道，补充资金规模扩张。尽管央企背景的鲁能并不存在偿债压力，但2014年起鲁能便加大了投资规模，尤其是在二线城市动辄耗资数十亿夺地王，对资金需求量有所增加。当前境内市场资金宽松，是低成本融资的绝佳时机，发行公司债、A股增发等渠道畅通，在香港和海外上市的房企也纷纷酝酿回归。而广宇发展的净资产限制了发债规模，也无法进行信用评级，重组后有望拓宽境内低成本融资渠道。
其三，提高大股东持股比例，防范野蛮人入侵。上市公司频频被举牌，在万科、金地、金融街等均上演了股权争夺战，连旗下无资产的廊坊发展都成了恒大举牌的对象，市值和大股东持股比例“双低”的企业无不自危。广宇发展目前总市值仅41亿元，鲁能持股比例20.83%，若按停牌时8.01元/股的价格计算，仅需不到9亿元便可成为广宇发展的第一大股东，重组定增则能巩固大股东的控股地位。
2、借力国企改革再重组，资产估值依然是成败关键
广宇发展的重组方案已经两度被否，第一次是由于国家加强了对房地产行业的宏观调控，房企IPO、并购重组、再融资等均暂停；第二次失败原因的官方口径为信息披露问题，但实质或是由于鲁能拟注入海南的项目涉嫌囤地（2014年曾被海南国土局约谈），总体估值过高等；此番重组结果依然取决于行业背景和注入资产情况。
从行业背景来看，本届政府已经逐步取消了对房地产行业的宏观调控政策，以“去库存”为主要目标，也不再限制房企融资；国企改革加速，如中海并购中信资产等重大重组案例增加，而像广宇发展这样的上市平台也有望被盘活。
从鲁能自身来看，一方面，和上一次相比，鲁能从拟注入的资产包中剔除了最受争议、规模庞大的海南公司以加快审批进程，仅剩下山东和宜宾公司，北京顺义新城项目以及重庆公司剩余股权，均位于鲁能进驻较早、项目较多的城市，大部分已经开始产生销售回款，不少为成熟的大盘项目。
另一方面，鲁能2015年起便在开拓新城市和品牌推广方面表现积极，拿地总金额超过230亿元；2016一季度销售表现也十分抢眼，首次进入TOP20，向资本市场喊话；如果继续维持进取的姿态，并加快周转速度，将加大此次重组获批的概率。
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