金融大鳄玩转地产系列之（三）：看光大安石打造大资管全产业链金融地产
小Q导读：
聚焦光大安石，光大集团地产布局大曝光！
文／克而瑞研究中心 房玲 蔡建林
2015年以来险资企业迎来了房地产行业的春天，与房地产企业互动频频，或是入股，或是合作，或是战略投资。平安集团作为险资企业中的佼佼者，也不例外的频繁布局地产业务，我们此前也以平安的地产业务发展情况为典型做了专题研究（《从中国平安的地产布局看“地产+金融”》）。与此同时，以信达为代表的不良资产管理公司（AMC）也在市场上掀起了一股旋风，与房地产之间不断擦出火花（详见专题《中国版华尔街秃鹫的地产生意》）。
一个是险资大鳄，一个是金融秃鹫，都高调的在房地产市场上疯狂了一回，大有接管楼市下半场之势。与之相比，另一类“金主”，大资产管理公司，却在房地产市场上低调潜行，最为典型就要数光大控股，其旗下光大安石旨在打造全产业链金融地产投资管理平台，已经开始大规模并购。
2016年3月，经过289轮竞价，成都诞生新地王，1.2万元/平方米的楼板价成为史上最贵。竞得者是由朗诗、阳泉煤业及宏仁实业组建的合资公司，而宏仁实业背后正是金主光大控股的身影。本研究全面梳理了光大集团的地产布局，并聚焦于主要地产投资平台光大安石进行深入分析，解析其房地产领域的投资策略和全链条“大资管”模式，并对其入股房企和打造的商业品牌“大融城”进行分析。
光大、中信、平安是国内3家最早集齐金融“全牌照”的大型金融集团，相对中信和平安，光大集团在地产领域的动作和声音却相对较小。梳理光大集团的业务可以发现，光大集团的地产投资主体为香港上市公司光大控股，以及光大实业集团。其中，光大控股定位为投资和资管平台，主业为股权投资和基金管理。光大实业集团旗下拥有三家主要公司，分为光大投资管理公司、上海光大会展中心和光大置业有限公司，业务涉及地产开发运营、物业管理、酒店投资经营、地产不良资产处置等涉地产业务。
光大投资、光大会展中心和光大置业等涉房业务平台规模较小，并没有扩张发展的迹象。光大投资的核心业务是股权投资与私募基金管理，房地产投资和不良资产处置并非核心主业，规模也较小。光大会展中心的核心业务是会展场馆与酒店的运营管理，不过光大目前也仅此一个项目，并没有扩张复制的计划。至于光大置业，早期从事房地产开发，但并没有迅速做大，2007年光大集团集中力量发展金融控股平台，剥离了地产板块，如今光大置业更多作为物业管理平台而存在，并没有新拓展地产项目。
而光大控股及其地产投资平台才是光大地产板块投资的核心，主要通过自有资本及旗下管理的私募基金进行投资，包括上市房企投资和地产项目投资。上市房企投资，包括入股英利国际置业、入股嘉宝集团和阳光100，并成为他们的第二大股东；地产项目投资，如重庆大融城和上海嘉定大融城等。
1、“股权投资+债权投资”双币种多策略投资
光大安石房地产基金分为美元基金和人民币基金两个板块，涉及多元化的住宅、办公和商业投资。投资方式主要是股权投资和债权投资。股权投资风险较高，收益也较高，且有机会获得超额收益；债权投资风险较低，收益也相对稳定。
（1）股权投资方式
股权投资基金方面比较典型的是2011年募集完成的1.5亿元美元基金一期，该基金先后以纯股权形式投资了6个项目，其中4个住宅投资，2个商业投资，单笔投资额在2000万美元左右，均控制在总募资额的20%以内。现已退出三处住宅（比如2015年初退出的沈阳荣盛的2个住宅项目）和一处商业项目（重庆大融城），年化回报率（IRR）约20%。仍持有的上海大融城和徐州项目将全部体现为投资人利润。
3个住宅项目退出时楼盘均在售，合作方根据评估值将股权回购；而商业项目重庆大融城，光大安石的资管团队将13万平方米的批发市场全面改造为购物中心，整体销售退出，单一项目获得26%的年化回报。
不过，类似于一期美元基金投资的回报主要受益于市场环境，难以复制。ASHMORE对一期美元基金的表现满意，但对发起成立二期美元基金信心不足，主要是来自对中国地产市场的不确定预期，从另一个角度讲，在全球低利率、货币宽松的市场环境下，20%以上的IRR已经难以实现。
（2）债权投资方式
光大安石人民币基金则更多侧重于以债权投资为主。由于银监会关于开发商不能从银行借钱拿地的规定，使得不少地产基金有机会介入拿地环节，在方式上则通常采用了“明股实债”的安排。一般而言，只要抵押物足够，债权的还款来源可以得到保证。这种方式在控制开发商资产负债的情况下，又解决了开发商的融资难题，一度受到市场的欢迎，成为大多数地产基金的主要投资方式。
2015年，国内货币政策相对宽松，但房地产市场总体风险有所上升。一方面，三、四线城市及部分二线城市，住宅地产的总体供应大幅高于需求，而一线城市虽然市场有支撑，具备一定投资机会，但土地成本高企，开发风险进一步上升。另一方面，2015年股市剧烈波动后，投资者对固定收益类资产的投资需求明显增加，这使得以管理多个固定收益类产品的光大安石人民币基金获得了较好的退出机会，所管理的基金规模出现较大幅度下降。
债权投资和股权投资对投后项目的管理深度不同。在明股实债等债权投资中，光大安石更看重的是债权的安全性，项目现金流的稳定性，并不会深度参与项目的管理。在股权投资中，光大安石更看重项目的盈利能力，不仅因为拥有一定的治理权利，也因为未来的收益取决于项目整体盈利，光大安石根据所投项目的类型和投资比例采取相应的投后管理。未来光大安石将更多转向股权投资，走资产管理之路。
2、“投融管退”的地产全链条资产管理
（1）“大资管”模式运行，构建全环节团队
未来，地产基金公司将呈现两种趋势，纯金融投资和资产管理模式。
对于仍然做纯金融投资的公司，核心是以债权方式提供融资服务，规模难以发展到很大，一方面一线城市市场的金融服务竞争激烈，能够立足一线城市的开发商，自身融资渠道也比较通畅；另一方面纯金融服务业务并不深入，难以为客户提供增值服务，也难以发展。这些服务更多在二、三线城市扎根，服务于小型、区域性的开发商，延续以往的债权投资方式开展业务。
而对于采用资产管理模式的公司，基金公司从项目前期就与开发商紧密合作，或者收购开发较为成功、但价值还未完全挖掘出来的项目，重新打包、梳理，形成资产包来运营，最后再上市或者出售给其他机构溢价退出。国际上资产管理模式比较典型为黑石和凯德，区别在于黑石更偏向于财务层面的改善，如解决债务问题、改善财务结构，而凯德更倾向于介入开发运营环节，改善物业管理，创造持续的项目经营利润，以便出售给旗下REITs进行长期运营，因此对于开发运营能力要求也更高。
从光大安石的运作模式来看，更类似凯德。未来光大安石也计划发起REITs，使得旗下管理的私募地产基金的退出不仅仅是出售给其他接盘者。通过REITs，光大安石可以维持对旗下持有型项目的管理，并获取更加多元的收益。
不仅如此，团队组建上也匹配模式的运作。光大安石设立三大部门，分别为传统资管、开发管理、商业运营，三个相互配合联动，构成了一个地产全环节的操作团队。在光大安石60余名成员中，负责资产管理的占30多人。
① 传统资管团队，从投资人的视角去进行项目投资和管理资产，包括：收集预售的数据，凭借创建投资模型进行测算，与项目数据的实时对比，分析项目状态以及影响未来收益的因素，并在每周的内部会议上进行汇报。
② 开发管理团队，则负责为资产管理团队提供咨询服务，分析项目投资前的预售成本、规划建设等，要求具备知名开发商一样的开发管理能力。如果合作伙伴的开发管理能力可以胜任，光大安石主要负责监管工作，否则就会进行项目的接盘。
③ 商业运营团队，商业项目是光大安石的投资重点，不仅是考虑到所接盘项目，需要自己进行运营的需要，也是构建地产开发运营全链条的需求。光大安石也计划未来投资20-30个大融城项目，这些项目将由光大安石自行管理。
当然，市面上还有一些地产基金不仅做资产管理，也在关注跟房地产有关的高新产业，比如上游的节能环保材料、家装、家居等领域，在下游的物业服务、社区商业、生活O2O领域。事实上，光大安石在投资方向上也不仅仅局限于传统意义上的房地产范畴，而且会延伸成立针对轻资产、消费类的零售基金，包括餐饮、零售、商业等项目。不仅这些行业前景不错，还可以支撑主业发展。
（2）打通“融投管退”闭环，提升全链条管理能力
匹配“大资管”模式，光大安石打通了“融投管退”闭环。也正因为如此，使得光大安石可以进入各个阶段的项目——拥有项目判断和接盘管理能力，可以接手的项目类型较广。甚至有时候，一些在建的项目反而比较容易接手，由于卖方没有运营能力，更看中光大安石的运营能力与资金实力，在合作中也更有可能做出价格上的让步。
传统地产基金通常在融、投、退三个环节能力较强，在投后管理上相对较弱，打通“融投管退”闭环和资产管理运作模式的核心便在于项目接盘与持有运营管理的能力。为了补齐商业项目管理的短板，2014年光大安石入股英利国际置业——在重庆拥有多个标志性项目，如IFC、纽约等，在商办物业运营管理方面拥有丰富经验。
截止2015年底，光大安石所管理的项目主要集中于北京、上海、重庆等城市的核心地段。其中，在管的购物中心项目共4个，总面积约32.67万平方米，代表项目为重庆的大融城；在管的主动开发项目共2个，总面积约为75.46万平方米，代表项目为通州新北京中心。
2015年，为强化光大安石投后管理能力，光大安石（北京）资产管理有限公司设立了光大安石（北京）科技有限公司。通过对现有物业完成智能化物联网改造，并通过iBeacon、记录仪智能停车、智能开锁等技术，完成对建筑人流、成交转化率等大资料的收集，在移动互联网上对数据进行开发整合，探索自主的O2O模式。目前，光大安石已经与百度签署战略合作协议，开展大数据精准营销以及会员储值卡方面的合作。
3、严选项目，向核心城市持有型商业转移
在城市和地段选上，光大安石有一套自己的标准。一线城市一类、二类、三类地段都可投，二类地段比如在上海是中环以内，三类地段比如嘉定大融城项目所在的位置；二线城市只投两类——最核心地段（比如重庆解放碑商圈）以及周边整体人口密度高的非郊区地段（比如观音桥商圈）；三线城市只投最核心的地段。当然，地段只是初步条件，还需综合考虑经济、人口、竞争等周边环境，自身项目的体量、规划、开业时间等都需要综合判断。
随着地产行业环境的变化，光大安石将从过去的以二三线城市住宅地产为主的投资向核心城市持有型商业转型。主要考虑到：
（1）过去光大安石投资集中的二三线城市住宅项目风险在加大。比如，第一期美元基金偏重在二三线城市、以住宅为主的投资，在沈阳、重庆、杭州、上海、徐州等城市有落地项目。如今，部分二线城市（比如光大安石进入的沈阳）及大部分三四线城市的住宅项目去化艰难，且不论股权投资的巨大风险，即使以债权方式进行投资，其兑付风险也在不断提升。而一线城市高企的地价也不断压缩住宅项目的利润空间，盈利风险也在上升。
（2）在货币政策宽松的大环境下，核心资产抗通胀能力强。国内地产行业的核心不动产聚集在一线城市，尤其是商业综合体——因土地有限、核心物业有限，价值会随着货币政策的宽松而攀高，具有稀缺的特性。核心商业物业因其稀缺性和稳定的现金流使得价值提升和凸显。光大安石也将在战略上将更多资源投至核心城市的核心地段的持有型商业。为此光大安石计划在全国重点城市打造20-30个大融城商业项目。
（3）相较开发商，光大安石在商业项目上拥有投资优势。开发商的优势在于住宅等销售型项目操盘、定价和市场判断，而在持有项目投资上，光大安石优势更为明显。进行项目投资时，首先要做进行定位、测算成本、未来租金收益，并设计融资方式、杠杆、退出时间和进行风险评估，这也是基金投资与开发商投资不同之处。
<本章内容略>
光大安石作为光大集团核心的房地产投资平台，享受集团强大的资源支持，在资金运作、项目投资、商业地产估值、商业管理、“融投管退”资本运作上拥有更多的优势，而在拆迁等方面不如开发商，这也是光大安石更多倾向于招拍挂项目的重要原因。
如今房地产行业进入稳定发展期，存量的整合和盘活提升效率将是重要的商业机会。住宅方面，城市分化持续，一线城市和核心二线城市去化无忧，然而随着越来越多的开发商回归，竞争加剧，利润空间压缩，三四线则面临高库存风险不断积聚。商业地产方面，一线城市呈现出低效和总量过剩的情况，由于有强劲的消费支持，存在大量的并购整合机会，或将成为一个价值洼地。
一些中小型房企尤其是区域聚焦的本土房企，拥有一定的项目资源，但资金和运作能力较弱。光大安石作为房地产基金，以少量的自有资金撬动10倍的管理规模，凭借着地产全链条的“大资管”运作模式，在房地产行业的并购整合时代，将迎来更多的市场机会。
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【前言】
一、光大集团的地产布局
1、多平台涉房地产业务，光大安石是核心投资平台
2、布局广泛且分散，以机会性投资为主
二、光大安石的地产策略
1、“股权投资+债权投资”双币种多策略投资
（1）股权投资方式
（2）债权投资方式
2、“投融管退”的地产全链条资产管理
（1）“大资管”模式运行，构建全环节团队
（2）打通“融投管退”闭环，提升全链条管理能力
3、严选项目，向核心城市持有型商业转移
三、3家房企“二当家”，商业品牌“大融城”
1、入股三家房企成为第二大股东
（1）选择标准：小而美，看重聚焦领域和商业项目资源
（2）目的：获取优质项目源、提升商业管理能力、合作轻资产
2、打造自有商业品牌“大融城”
（1）重庆试水商业，“大融城”应运而生
（2）连锁扩张，提升品牌效应
四、结语
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