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年报点评（九）碧桂园：卫星城市战略布局、4000亿规模指日可待
小Q导读：2016迈入3000亿门槛，今年开年就火力全开的碧桂园，4000亿目标是不是保守了？
文／克而瑞研究中心 朱一鸣、贡显扬
2016年碧桂园以120.3%的业绩高增速与恒大、万科一起迈入3000亿门槛。相信在充足的货值、一二三四五全线出击的战略布局、高周转的运营模式以及合伙人机制的深化和激励之下，2017年碧桂园4000亿的业绩规模指日可待。
业绩：高增速迈入3000亿，2017年4000亿目标相对保守
碧桂园2016年实现合同销售金额3088.4亿元，销售面积3747万平方米，同比分别增长120.3%和74%。大幅完成了上调后2200亿元的全年业绩目标，与恒大、万科一同迈入3000亿门槛。2016年销售楼款现金回款人民币2840.8亿元，回款率达到了92%，净经营性现金流约为人民币415亿元。在前三强房企中碧桂园2016年的增长速度最快，近三年的复合增长率也达到了42.8%，仅次于恒大。
从项目层面来看，2016年碧桂园有80个项目获得当地市场年度/开盘销售冠军（地级市以上）。其中句容的碧桂园凤凰城、揭阳碧桂园、石家庄碧桂园等47个项目获得金额、套数、面积三冠王。同时碧桂园2016全年还有85个项目在当地县级市市场占有率超过20%。其中，滁州碧桂园欧洲城、碧桂园贵安1号等6个项目市场占有率超过50%。
大盘的销售对碧桂园的业绩的高增长起到了关键的作用。碧桂园2016年合同销售业绩最高的10个国内项目合计销售金额454.6亿元，占到了公司全年销售业绩的14.7%。其中，惠州碧桂园•十里银滩和句容碧桂园•凤凰城全年销售金额分别达到了94.2亿和59.3亿元。这两个项目作为运作多年的老项目，自2011年开始销售后每次开盘都取得了很好的成绩。这些项目一旦做“活”之后，便可以带来源源不断的销售业绩和现金流。
只有充足的土地储备和货量才能保证业绩增幅的预期。展望2017年，业绩发布会上碧桂园提出了4000亿元的销售目标，较2016全年的实际销售业绩增长30%。对此，碧桂园主席杨国强表示：“4000亿的目标相对保守，要说到做到，但会争取做得更好。”截止2016年12月，碧桂园在国内总土地储备1.66亿平方米，其中股东应占1.25亿平方米。国内已签约或已摘牌项目722个，同比大幅增加90.5%。国内可售货量1273亿元，同比增加17%，2017年预计新推货量4890亿元，合计6163亿元。4000亿元的销售目标在预计超6000亿的货值之下还是相对保守的。
值得注意的是，根据CRIC发布的《2017年第一季度中国房地产企业销售TOP100》。仅2017年1-3月，碧桂园就已完成销售业绩1452.6亿元，占全年4000亿销售目标的36.3%。
布局：卫星城与三四线之王，一二线城区挑战者
从碧桂园2016全年的业绩结构来看。按区域划分，广东省和江苏省的销售业绩分别占到了公司合同销售金额的29%和17%，合计高达46%。其中广州、惠州、佛山、苏州、镇江、东莞、南京、江门在碧桂园合同销售金额TOP10的城市中占据了8个位置。
从城市能级来看，2016年碧桂园位于一二线城市的合同销售占比为47%，目标市场为一二线城市的合同销售占比为59%。因此，碧桂园全年的合同销售均价也得到了显著的提升，达到了8242元/平方米。可见碧桂园从三四线城市大盘战略转向一二线核心城市辐射区的战略，已经在业绩中有了积极的反馈。
碧桂园自2014年就逐步开始土地投资的战略调整，在大量补充土地储备的同时，也在积极优化土储结构，加大在一二线城市及其周边核心城市的投入。在2016业绩发布会上碧桂园提出了“卫星城与三四线之王，一二线城区挑战者”的战略定位。即在三四线城市定位趋高，聚焦高净值人群，专注改善型需求；在目标市场为一二线的卫星城市捕捉外溢需求，兼具一二线城市的高溢价和三四线城市的高周转，同时参与并巩固位于一二线城市的项目布局。
碧桂园2016年在土地市场表现得十分积极，全年获取的413宗土地的预期建筑面积约为8752万平方米，同比增加129%；新增土地投资人民币1,775亿元，同比大幅增加217%。其中，位于一二线城市的新增土地金额占比达到了51%；按目标城市区分，新获取土地中，目标一二线城市的面积占比47%。通过二级市场获取的土地有167宗，土地总代价占比为49.5%。合作开发项目的增加可以显著降低拿地成本和扩张过程中潜在的风险。
财务指标：资本结构优化、融资成本进一步降低
盈利方面，根据全年业绩公告，集团2016年实现总收入1530.9亿元，同比增长35.2%，其中物业开发分部收入1481.8亿元，同比增长35.4%。2016年全年的毛利率为21.2%，核心净利率7.8%。2.4%的销售费用和1.6%的管理费用占比也较前几年的水平有明显的下降。
从融资成本控制的角度来看，尽管碧桂园2016年拿地金额、面积都同比大幅增加，但48.7%的净负债率在千亿房企中处于中低水平，同比下降11.3个百分点。期末加权平均借贷成本5.66%，同比下降54个基点。在规模扩张的同时，还进一步降低了融资成本。同时，采用多种方式对冲汇率风险，2016年，通过对冲，减少汇兑损失约为人民币14.1亿元。
亮点:合伙人机制成效显著、 积极布局科技小镇、物业板块筹备上市
1、不断深化合伙人机制、成效显著
从集团管理运营的角度来看，碧桂园的“同心共享”项目合伙人机制对碧桂园规模的大幅提升起到了关键作用。碧桂园自2014年末引入合伙人制度，吸纳了大量的行业优秀人才。集团所有新获取的项目均采取跟投机制，集团及项目管理层需跟投不超过15%的项目股权。当项目取得收益、资金回笼后，可以再投资下一个项目，项目实现盈利时进行分红。
截至2016年12月31日，已有583个项目引入合伙人机制，310个项目开盘在售，累计合同销售额达人民币2,612亿元，集团投资公司投入人民币4.45亿元本金。这一机制的实施，有效缩短了土地摘牌至项目预售的时间，提高了项目净利润率和自有资金的年化收益率，并加速了现金流的周转。既在一定程度上控制了投资的风险，又通过跟投分红的激励保证了公司管理层的积极性，在行业内具有一定的标杆作用。
2、聚焦中国城镇化红利、科技小镇助力规模进一步扩张
碧桂园积极布局科技小镇，响应国家的产业发展和新型城镇化政策。科技小镇作为碧桂园对其房地产主营业务的补充，通过产城融合的模式，加强在一线城市周边和强二线城市周边的战略布局，同时可以看做是长期的盈利来源。碧桂园在2016年8月的“产城融合战略”发布会暨“科技小镇”项目启动会上表示，将投入超1000亿元规模资金建设“科技小镇”，项目引进包括清华大学、平安银行、李开复创新工场、思科等企业。在惠州已有三个科技小镇项目启动的基础上，碧桂园日前还在东莞市黄江镇和三河市黄庄镇新布局了两个科技小镇项目。
3、森林城市“以销定产”，海外战略稳步推进
目前碧桂园已在海外拥有土地储备204万平方米（不含森林城市），其中已获预售证和已竣工的项目合计110万方，海外项目将成为公司未来新的利润增长点。另外让人比较关注的位于马来西亚柔佛的森林城市项目，目前已有规划面积20平方公里。得益于“以销定产”的运营策略，已在期内实现现金流回正，自身资金可以支持项目开发。项目的预测利润率水平也远高于国内同期开发项目。但我们认为，尽管森林城市的客户定位面向全世界，但至少截止目前，因为种种原因仍然以中国客户为主。因此，为了使森林城市的客户结构更多样化，碧桂园需要更积极向全世界拓展客户，以规避客户来源过于单一的风险。
4、社区服务及物业运营业务潜力可期
截止2016年末，碧桂园物业分部签约管理面积约2.1亿平方米，共覆盖国内27个省的223个城市。2016全年在物业管理和社区相关业务板块收入19.6亿元，同比增长33.3%；经营利润4.05亿元，同比增长59.7%。碧桂园物业目前正积极筹备首次公开发行并上市，希望借力资本市场获得多元化资金来源和更高的资产价值。
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