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年报点评｜万科：持续稳健经营、行业龙头地位受到挑战
小Q导读：虽然2016年末让出了十年的第一位置，但在股权纷争尘埃落定之后，万科2017仍充满期待。
文／克而瑞研究中心 朱一鸣、贡显扬
业绩：三年复合增长率28.7%、龙头地位受到挑战
万科2016年实现销售金额3647.7亿元，销售面积2765.4万平方米，同比分别增长39.5%和33.8%。2016年万科平均销售回款率超过95%，继续在行业内保持较高的水平。虽然万科在年末的房企销售榜单上让出了保持十年的第一位置，但超3600亿的业绩仍然可以说是一份不错的成绩。而从三家3000亿房企近年来的业绩增速来看，万科28.7%的三年复合增长率大幅低于恒大和碧桂园。尽管万科2017年3月销售636.4亿元，一季度微弱劣势排名第二，但全年仍有可能被恒大和碧桂园甩在身后。
布局：聚焦城市经济圈、88%的新增项目位于一二线城市
从销售结构来看，万科坚持聚焦城市经济圈，深耕现有城市。其中以长三角为核心的上海区域和以珠三角为核心的广深区域2016全年的销售金额占比分别达到了32.6%和28.08%。2016年万科在北京、上海、广州、深圳、杭州、武汉等14个城市的销售金额都超过百亿。
万科2016全年新增开发项目173个，总建筑面积约3157.3万平方米，权益建筑面积约1892.2万平方米。有近88%的新增项目位于一二线城市，其中在二线城市的面积和金额占比都较高。在万科的各类存货中，一线和二线城市的金额占比也分别达到了19.6%和52.8%。这样的布局从短期来看可能会受到市场波动的一些影响，但就中长期而言，风险是最小的，价值也是最高的。
权益：59.5%的新增项目通过合作方式获取
值得注意的是，万科在近年来的新增土地投资中股权合作的占比有不断扩大的趋势。2016年万科有59.5%的新增项目通过合作方式获取，相比碧桂园的73%和恒大的65.7%也处在一个较低的水平。在目前土地一级市场竞争激烈的背景下，合作、代建、收购等多元化的土地获取模式可以帮助万科以更合理的价格获取项目资源。
虽然更多的合作才能带来更多的发展空间和机会，但权益合作的增加也意味着实际的新增土地投入和权益销售占比的降低。在克而瑞发布的2016年全年销售权益榜上，万科的权益销售金额与项目权益一贯较高的恒大已经有了近950亿元的差距。
土储：低权益、低负债经营之下，土地储备或将限制发展
截至2016年末，万科在国内拥有600个主要开发项目，在建项目总建筑面积约5442.4万平方米，规划中项目总建筑面积约5296.9万平方米。此外，万科还参与了总建筑面积约544.7万平方米的11个城市更新改造类项目。虽然目前万科的土地储备可以满足未来两年的开发需求，但合计11284万平方米的土地储备还是大幅低于恒大、碧桂园。值得注意的是，截止2016年末万科权益土地储备总建筑面积（在建项目+规划中项目）仅7638.6万平方米。
从净负债率的角度来看，万科2016年末25.9%的净负债率较2015年的19.3%略有提升，依旧继续保持在行业低位。但在目前的市场环境下，较低的净负债率并不利于企业规模的扩张，我们认为未来万科在土地投资方面还有加杠杆的空间。
相比之下，恒大、碧桂园在2016年新增土地投资力度较大，总土地储备的同比增幅也都近50%。恒大、碧桂园近年来积累的大量土储和较低的土地成本对未来的发展而言已占据了一定的优势。虽然万科加大了合作拿地的比例，但是随着2016年末土地招拍挂和收并购市场竞争的空前激烈，今年大幅拓展土地储备的成本也势必将不断趋高，对万科规模的发展会有一定的限制。
存货：三四线城市滞销项目影响盈利预期
值得注意的是，截止报告期末万科有13个项目计提了存货跌价准备，合计13.8亿元，较2015年底增长82.3%。此次计提的存货减值准备，在考虑递延所得税因素后，影响税后净利润6.7亿元，影响归属于母公司股东的净利润5.4亿元。这些项目主要分布在烟台、南充、镇江、乌鲁木齐和辽宁省的三个城市。其中根据CRIC监测，烟台海云台项目自2011年开盘以来实际销售均价涨幅较小。
虽然13.8 亿元的计提金额在4674亿的存货总货值中占比较低，但在部分城市房价、地价持续调整的预期下，如何不能做好三四线城市滞销项目的去库存工作，那么将来也会对万科的盈利产生一定的负面影响。
战略：积极多元化布局、合伙人制度成效显著
在多元化方面，万科不仅积极布局长租公寓市场，整合形成了统一的对外运营品牌——“泊寓”。在杭州万科随园养老模式的带动下，万科养老业务战略的布局和发展也将更趋成熟。同时，万科2016年还积极推进“地铁+万科”战略。此次深圳国资深铁重新进入万科，成为拥有公司表决权比例最高的股东，为万科践行“轨道+物业”的PPP发展模式奠定了良好基础。也有机会让万科在新一轮城市圈发展格局中抢占新的制高点。
虽然万科在2016年面临了内部股权事件和热点城市市场升温、调控政策密集出台的挑战。但在事业合伙人制度中流砥柱的作用之下，房地产经营业务可以说依然稳步发展。项目跟投制度自从2014年推出以来，无论是项目的经营管理、项目周转现金流的回正，还是营销费用率都得到了显著的优化。截至2017年2月底，累计已有308个项目实施了跟投。合伙人和项目跟投模式解决了团队的稳定性和积极性的问题，项目运作效率也会有明显的提升，相信这样的机制对万科未来的良性发展还会起到更大的促进作用。
总结：近年来，恒大、碧桂园在城镇化大背景下，得益于一二线城市的溢出效应，之前的布局正中市场热点。同时，恒大和碧桂园超强的执行力和超常规的奖励制度，使他们在行业激烈的资源竞争中也形成了制度优势。而奉行职业经理人制度的万科则保持了低负债率的稳健经营模式。在土储规模较低和拿地成本不断趋高的背景下，万科的规模增长势必会受到一定的限制。股权纷争尘埃落定之后，希望2017年万科能给大家更多的惊喜。
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