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CMBN亮相,探寻房企资产证券化最优解

2017-05-26 CRIC研究 克而瑞地产研究 克而瑞地产研究

小Q导读:存量时代,房企资产证券化该怎么玩?

文/克而瑞研究中心 沈晓玲、朱伟

今年4月份,上海世茂广场的资产证券化产品成功落地,成为境内首单银行间市场的商业地产抵押贷款支持票据(CMBN),该产品规模更是达到了65亿元,为当前渴求资金的房企提供了想象空间,进一步拓展了资产证券化的业务渠道。值得一提的是,世茂之前也成功发行过首单物业ABS以及购房尾款ABS,企业在创新融资方面积极性要高于多数房企。

近年来,随着存量市场的不断扩大,房企在资产证券化方面开始纷纷试水。其优势显而易见,一是可以盘活存量,尤其目前土地市场上出让的综合体地块数量越来越多,房企在完成开发后,资金多沉淀于综合体的商业部分,通过资产证券化则完全可以盘活资产,甚至完成轻资产化运营。二是在当前融资通道收紧的情况下,资产证券化也使得企业的融资方式更加多元化三是通过资产证券化的方式融资可突破企业自身主体信用的限制,评级不理想的企业也可依靠其优质项目发行AAA级债券,控制融资成本。因此也不失为将来需要房企拓展的融资领域。


政策发力,推动世茂CMBN落地

CMBN是一种资产支持票据,属于ABN中商业抵押贷款的证券化,与交易所注册发行市场商业地产抵押贷款支持证券(CMBS)相对应。随着交易所一单单CMBS的发行,银行间协会在16年12月也开始发力,推出了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》,明确在交易结构中引入信托作为特定目的载体(SPV),让信托型ABN产品得以落地。因而推动了银行间交易商协会首单CMBN——“上海世茂国际广场有限公司2017年第一期资产支持票据”的成功注册。


公募优势,融资成本进一步降低

“上海世茂国际广场有限公司2017年第一期资产支持票据”是目前唯一的一个CMBN案例,且成功注册时间在今年4月份,时效性也比较强,非常具有参考性。该产品规模为65亿元,底层目标资产为世茂国际广场商场及酒店,基础资产则为企业借信托设立的债权。而当前项目仅完成注册,因此公开信息较少,在此只能根据有限的信息来构造一个简单的交易结构图。

交易流程:

  • 兴业银行子公司兴业国际信托发起设立“上海世茂国际广场资产支持专项计划”,向优先级、次级投资者募集资金;

  • 世茂股份设立单一资金信托,由世茂子公司申请借款,形成债权;

  • “上海世茂国际广场资产支持专项计划”以其募集的资金认购原始权益人世茂股份单一资金信托的收益权;

  • 资产管理计划流程完成,世茂募得资金,投资者按照凭证分享信托产生的固定收益。

在这个案例中,基础资产为发起人设立的信托债权,底层资产为上海世茂国际广场商场及酒店,通过其产生的租金收入来偿还本息,借资产支持计划来回报投资者。

与CMBS最大的不同在于该产品在银行间注册发行,采取公募模式,因此未来的流动性将比较可观,其发行利率也将低于同类型资产的私募证券化产品。可以说,目前CMBN继承了CMBS现有的多数优点,同时在融资成本上还略胜一筹。

此外,增信措施方面,该CMBN项目除了底层商业地产抵押之外,还安排了世茂房地产在境内的主要经营主体——上海世茂建设有限公司提供底层信托贷款的连带责任保证担保、底层商业地产现金流净额不足时提供差额补足,进一步保证了信托受益质量,间接的保护了未来投资者权益。


CMBN优势突出,REITs有待改进

除了CMBN之外,目前国内的资产证券化业务,如类REITs、CMBS也发展比较成熟。REITs:即房地产信托投资基金,可理解为持有并运营创收型物业的一类公司,而公司则以发行收益凭证的方式来汇集资金,用于投资各类物业,然后按照凭证将受益回报给投资者。房企可将其物业借由REITs出售进行证券化融资。而CMBS与此次的CMBN一样,属于商业抵押贷款的证券化,证券化的基础资产为债务的收益权,房企保留仍然物业的所有权。  

CMBS与CMBN基本相似,主要区别在于CMBN的公募发行优势,而他们与REITs差别较大。首先REITs属于权益类融资工具,需要发起人交出项目所有权(在可设计回购),另外从目前REITs的发行情况来看,受土地增值税、所得税影响较大,因此前期的资产重组,交易结构也更加复杂,面临产品未来的发行成本高、难度大,周期长的问题。



总  结

而通过对目前市场上的REITs、CMBS和CMBN产品的发行情况对比,我们认为,房企投资物业资产证券化方式的优先级应该是“CMBN”>”CMBS”>”REITs”。主要从三方面考虑,首先从融资成本来看,CMBN和CMBS的发行利率要普遍低于REITs,同时因CMBN的公募性质,其流动性更强,发行利率理论上来讲在三种方式里面是最低的,再加银行间协会开始对资产证券化政策的积极推动,未来对CMBN还会有进一步的发展。其次从可复制性方面来看,CMBN和CMBS的操作难度较REITs小,同时我国关于商业抵押贷款的法律法规也比较完善,利于前两种产品搭建交易结构。而REITs因属于权益类融资,涉及到资产重组,交易结构的可复制性不强,也使得操作周期较长,因此可复制性低于CMBN和CMBS。但是随着之后政策对国内REITs的逐步支持,其未来产生的能量也不可小觑。三是CMBS和CMBN均属于商业抵押贷款的证券化,可以借用底层资产产生的现金流进行融资,同时也可保留自家的优质物业,这点也优于REITs。在今年各类房企融资政策的限制下,房企未来也有必要积极拓宽融资渠道,尤其是CMBN这类证券化方式非常值得尝试。


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