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【中报点评01】时代中国：旧改项目首次成功转化
导 读
8月第一场业绩会。保守的拿地策略反映出中型房企对于未来市场环境的谨慎。
◎ 研究员 / 洪圣奇、钱美辰、盛馨月（香港）
△ 时代中国中期业绩发布会
2018年8月1日，时代中国控股有限公司 (01233.HK) 公布新一年度的中期业绩。本次业绩会的亮点主要在于旧改项目的成功转化，出售旧改项目部份权益所获得的收入以及偏谨慎的拿地策略方针。
销售：全年目标完成率47%
下半年推盘节奏需加快
2018年上半年，时代中国实现合同销售金额为人民币260亿元，同比增长52.7%，完成全年目标的47%；与同期其他房企比较，目标完成率属中等水平。
根据最新7月份的数字，公司单月完成50.68亿的销售金额，明显高于前6月的平均水平。若以此为基础加快推盘，全年有望实现550亿的目标，甚至达到业绩会所提及的超预期水平。
目前公司略为上调全年可售资源的预估，约1100亿左右。考虑到过往60%左右的去化率，全年应有足够的资源支持实现目标。
粤港澳大湾区上半年为公司贡献了约98%的销售业绩，目前广佛的销售占比最高，分别为35.1%和36.9%。占比最低的为新进入的江门和惠州，分别为1.1%和0.3%。其余城市半年贡献度皆少于40亿，如何提升这些城市的产能将成未来关注重点。
为实现千亿目标，公司很大概率在近两年要进入更多城市。公司目前已在成都、武汉设立了分公司并且已有团队进入，但预计短期内难在土地市场有所收获。
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投资：拿地谨慎，依赖旧改转化
仍有望完成千亿目标
有别于2015-2016年的高溢价拿地，公司在上半年拿地颇为谨慎。公司2018年上半年拿地金额约61.2亿元，占年初拿地预算的25%左右。受到宏观环境、金融政策及市场成交等不确性因素的影响，预料公司在下半年仍持观望态度，全年拿地金额很可能在120亿左右。
根据我们估算，若要实现2020年千亿销售的规模，时代中国仍需要最少约942亿货值，约561万平方米的新增土地储备才能支持其销售业绩。这主要基于3年内最少40%的复合增长率的判断，即2018年、2019年、2020年分别达到550亿、770亿、1078亿。按照60%的去化率来计算，3年共需要约2400亿的销售金额, 约4000亿的货值。
截止2018年6月30日，时代中国已在9个城市拥有土地储备总建筑面积约1,820万平方米(未计入城市更新项目面积)，按目前均价1.68万元/每平方米推算出约3058亿的货值，即仍有942亿货值的缺口。只要公司保持目前的节奏在公开市场拿地，或成功转化一部份城市更新项目项目，公司仍有较大机率在2020年成为千亿房企的一员。
旧改方面，公司在上半年成功转化佛山市南海区瑭虹公司旧厂项目并将其纳入土地储备，按照目前附近住宅均价12,118元/平米估算，项目货值约11亿元。
目前，公司未纳入土地储备的城市更新项目数量为69个，总用地面积约701万平方米，预计可转化土地储备为建筑面积约1,941万平方米。其中，有3个广州项目和1个中山项目即将完成转化，预计可实现土储建筑面积约128万平方米，货值达269亿。
在土地市场上，2018年上半年共收购11幅地块，总占地面积约60万平方米，可以实现土地储备建筑面积约169万平方米。
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财务：一级土地开发收入成为新的利润支撑
核心净利率上升，受益于旧改项目转化。毛利率为28.2%，同比上升1.8个百分点，这主要得益于稳定的布局和土地资源获取。值得注意的是，公司首次出售旧改项目权益，从而获得了2.35亿的一级土地开发收益，相等于税前利润的11%。
考虑到公司未来仍能透过出售旧改项目权益而获得类似的收益，我们将其收益纳入核心利润，纳入后公司核心净利率为9.6%，同比上升3.1个百分点。多元化的收益将增加公司在限价环境下的利润风险，使公司核心净利润维持在10%的可观水平。
在资本运营方面，公司财务风险控制情况较好。2018年上半年，时代中国净负债率小幅向上，达67.2%，较2017年年底高出9.7个百分点。
然而平均借贷利率维持在较低的水平，2018年上半年为7.6%，基本回复至2010年上市规模扩张前的水平。这主要受益于近年公司债的发行及公司整体信用评级的上升。
2018年3月8日，公司进一步公告赎回于二零二零年到期的优先票据，有望于新一年平均借贷水平有更进一步的改善。
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