导 读
家装行业盈利情况：家居行业企业收益率最高且稳定，传统家装企业次之，互联网平台企业盈利好转。
◎ 研究员 / 沈晓玲、汪维文、齐瑞琳、冯惠
2月23日，我国住房和城乡建设部出台政策《住宅项目规范（征求意见稿）》中明确指出，城镇新建住宅建筑应全装修交付。随着该规范的出台，政策导向已经十分明显，因此未来我国精装房的装修比例仍将进一步提高。同时可以预见这一政策导向将使得越来越多的房企直接试水或与专业装修装饰公司合作开展相关业务。除此之外，相关配套政策也在持续出台，旨在进一步规范我国家装市场，随着市场政策的持续收紧，行业内一部分以散户为主要客源的区域分散型小企业正逐步退出市场，而与房地产企业合作为主要盈利点的全国化布局大型家装公司业绩正在快速提高。7月我爱我家收购互联网家装平台美住网，正式入局装修市场；而碧桂园、万科、恒大等多家房企也早已经纷纷试水家装行业，但仍然以母公司住宅装修业务为主要盈利点。未来家装行业或趋同于物业管理发展模式，即立足于母公司资源开展前期业务，逐步将企业做大做强，通过引入资本或上市募集资金实现业务扩张。本文旨在以目前上市的主营业务为家装及家居装饰和互联网家装平台企业三种类型为线索，立足于企业数据，分析当下家装行业整体以及各个参与者的发展状况，从而为对家装相关行业有投资意向的房企提供信息支持和建议。
行业参与者众多，不能详细列明，本文立足家装业务角度，以行业主要参与者为样本将企业划分成三类：金螳螂、东易日盛等22家企业[1]为代表主营业务为传统家装企业，美克家居、尚品宅配等21家企业[2]为代表主营业务为家居装饰的家居行业企业，以及齐家网为代表承担中介平台作用的互联网平台企业，但是由于目前互联网家装平台上市公司样本较少，因此互联网平台企业样本仅有齐家网。根据这个分类方法以上市公司为样本对家装企业展开分析。三类企业中，齐家网以互联网平台为主，家居行业企业更多的是以家居制造生产业务为主，涉足家装施工的还在少数。真正深耕家装的企业还是传统家装企业，从明确公布家装营收占比的4家企业来看，其家装比例均在40%-90%之间，营收规模普遍在20-30亿之间。[1]22家传统家装企业包括：金螳螂、东易日盛、宝鹰股份、建艺集团、亚泰国际、亚厦股份、广田集团、弘高创意、瑞和股份、奇信股份、中装建设、名雕股份、美芝股份、维业股份、风语筑、江河集团、名家汇、柯利达、华凯创意、大丰实业、全筑股份。洪涛股份
[2]21家家居行业企业包括：永安林业、索菲亚、皮阿诺、商品宅配、乐歌股份、顶固集创、美克家居、宜华生活、喜临门、金牌橱柜、江山欧派、梦百合、我乐家居、亚振家居、永艺股份、中源家居、志邦家居、顾家家居、曲美家居、欧派家居、好莱客
传统家装企业规模最大，三类企业规模均呈现稳步增长趋势。从企业规模上来看，传统家装企业明显领先于其他两类，22家上市传统家装企业2018年平均营收为49.10亿元，近1.5倍于家居行业企业，近8倍于互联网平台企业。但是结合最近三年企业的营收来看，家居行业企业业绩增长幅度更快且十分稳定，大有追赶传统家装企业之势。互联网平台企业作为互联网家装衍生出的新业务公司，虽然目前营收相对较弱，但是随着互联网家装退潮后竞争者持续退出，得到上市资金补充的齐家网已成行业独角兽，未来业绩增长空间十足。家居行业企业收益率最高且稳定，传统家装企业次之，互联网平台企业盈利好转。从企业2018年披露的财报数据来看，互联网平台企业毛利率最高，净利率由于受到优先股及可转债公允价值的影响起伏较大有所失真，如果剔除优先股及可转债公允价值以及汇兑损益的影响，其2016、2017年的核心净利率为负值，2018年核心净利率则由负转正，在5.62%左右。家居行业企业不仅毛利率和净利率较为领先而且根据企业财报披露信息，这一类型的21家样本企业2016-2018年内的净利率几乎均超过5%，充分说明其盈利能力的稳定性。而传统家装企业虽然盈利能力不及房地产企业，但整体毛利率和净利率都比较稳定，可以作为企业多元化的补充业务之一。3.客户来源：传统家装企业近三成销售额来源于大客户传统家装企业对大客户依赖程度较高，家居行业企业次之，互联网平台企业不存在依赖性。从客户来源上来看，2018年传统家装企业前五名客户占销售额比例平均值约为27.69%，除了东易日盛等少数企业之外，绝大多数的传统家装企业前五大客户占比均超过20%，其中三成的企业前五大客户占比例超过40%。目前传统家装企业大客户大多以房地产企业为主，说明硬装施工企业与地产联动经营模式的可行性和普遍性，而且随着精装房交付的比例持续升高，可以预测未来大客户销售比例将持续升高，但是值得一提的是由于与房地产企业联动过强，因此一旦房地产行业步入下行，可能直接导致企业业绩下滑。家居行业企业前五大客户占销售额比例平均值为15.99%，同样对大客户存在一定的依赖性，但是相比于传统家装企业比例更低，且有近四成企业前五大客户占比低于10%，总体而言房地产联动带来的风险相对较小。互联网平台企业由于承担着连接小型企业与业主的中介角色，因此并不存在大客户依赖问题。三种类型企业均为全国化布局，但家居行业企业有约20%业绩来源于海外地区。从企业布局来看，无论是传统家装还是家居行业企业，均采用了全国化布局模式且区域分布都相对均衡，几乎不存在单区域销售占比超过40%情况。略有不同的是，家居行业企业有约20%的业绩来源于海外市场，究其原因主要是部分家居行业企业还承载了一部分家居生产出口业务。互联网平台企业由于依托于互联网，并没有实体产业布局，因此自然而然实现了业务的全国化。传统家装与家居行业企业资产负债率有所升高，互联网平台企业负债率大幅下降。从2018年企业财报数据来看，相比于房地产行业接近80%的平均总资产负债率，家装行业的平均负债率处于较低的水平。传统家装企业平均负债率为62.65%，而家居行业企业平均资产负债率仅为43.81%，值得关注的是，尽管企业负债率处于低风险区间，但是这两类企业的负债率仍然相对稳定。而互联网平台企业由于仍处于业务扩展期且正在逐步开展线下自营室内设计及建筑业务，因此企业资产负债率较高，但是随着上市后优先股以及可转债的转化，企业这方面的债务大幅度缩减，因此负债率明显下降。另一方面，家装企业在融资市场上热情不高，企业负债以短期借款为主，6成企业没有长期债务。传统家装企业回款率较低，坏账风险更高。从企业披露财务数据来看，传统家装行业应收账款与营业收入比例较高，但是目前呈现持续降低的趋势，截止至2018年末为0.78，仍然数倍于家居行业企业。如此之高的应收账款比例为企业资金周转提出了不小的挑战，同时也增大了企业的坏账风险。此外从应收账款周转率指标来看，传统家装企业应收账款周转率多处于1-2区间，相较于社会平均值7.8存在较大差距，其原因或许是企业大客户占比较高，房地产销售交付周期较长，使得回款变慢。
1. 金螳螂——家装龙头企业(略)
由于中国地域广阔，区域间由于气候和历史导致消费者的居住习惯不同，且住房相关市场为大额和低频这些因素，导致与住房市场相关参与者的服务半径和品牌辐射很难在短时间形成垄断地位，家装市场方面龙头企业占有率比较低，处在一种“大市场、小企业”的格局。从本文所划分的家装市场参与者即传统家装企业、家居行业企业、互联网平台企业这三类来分析：传统家装企业除了以东易日盛为代表的面对个人的家装公司外，最近些年以公装为主营业务的公司也开始凭借其供应链优势进入家装市场，在互联网家装趋势下，传统家装公司也开始成立自己的互联网家装品牌，与其他两种类型企业相比，这些公司在施工和供应链方面积累了更多优势，并在一定程度上改变了原来分散化短半径的商业模式，其将通过资源整合进一步扩大自己原有市场。家居行业企业的优势是其具有材料端的成本优势及供应链优势，目前行业的发展阶段，供应链的优势决定了企业成长的速度和业务复制的稳定性，但这类企业面临的问题是对施工段的管理没有经验，目前也依旧面临因为口碑积累较难，对其规模成长形成制约。互联网平台企业目前基本形成了以土巴兔和齐家网为代表的竞争格局，不同于纯线上的互联网平台，随着其平台的扩大，垂直化的程度越来越高，如目前齐家网已经收购了家装公司博若森，投资了锐扬VR设计软件公司、海鸥卫浴等。通过不断扩展行业上下游合作，积累了品牌资源和渠道经验，进一步加强供应链建设。网络平台的垂直化加深同事也加大了外来者的准入门槛。从最近五年的发展趋势看，行业的集中度越来越高，尤其是互联网家装的发展，为家装行业的集中度提升提供了基础。传统家装行业集中度低的原因除了地域之间需求差异，还由于家装市场的产品和服务非标准化，以及客户的个性化需求，使得难以实现高效快速复制，市场覆盖有限，施工质量不稳定，难以与客户之间建立信任感，产品同质化溢价难度高。2013-2014年开始兴起的互联网家装，使得家装产品一定程度上走上标准化定制道路。互联网家装的兴起不仅改变了传统家装的商业模式，也展现出规模增长能力，在此营销标准化的基础上，具备强大供应链体系的公司将会有能力整合供应链上下游，增强其集合产品的能力。同时目前市场已经在实验研究装配式装修，如若未来投入使用，将可与会弥补行业人工短缺和质量不稳定的问题，积累品牌口碑形成溢价便更有可能，产业进一步向大公司集中。随着国家对环保越来越重视，绿色环保理念将日益深入行业。新建住宅整装在未来成为硬性要求，整装住宅采用的集成化模式，使分散分户采购家装变为集约化设计、集中采购、集中施工，极大地节约了成本，降低能耗。且交付后不存在交替装修影响住户生活的情况，改善人们的居住环境。由于近年来愈发受到关注的甲醛、辐射等居住健康方面事件，在家装行业环保问题成为首要关注问题。消费者越来越觉得环保是排在美观、功能之前的首位。有研究表明，目前我国超过五成的消费者在选购家居产品时很注重产品的环保性，更有超过三成的消费者将环保作为首要标准，而这一比例预计会逐年上升。这也要求家装企业更新换代及在研发方面加大投入，使用更具有安全性的涂料和绿色无污染的产品。今年2月15日，住建部发《住宅项目规范(征求意见稿)》，要求城镇新建住宅全部装修交付，即所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷完成，给水排水、供暖、通风和空调、燃气、照明供电等系统基本安装到位，厨房和卫生间的基本设备全部安装完毕，达到基本使用标准。新的政策增加了家装市场2B的需求，这对于本就是做新房整装的大型家装企业来说，想要进入家装行业是一大利好。相比地产开发行业，家装行业的集中度较低，目前是存在“大市场，小企业”格局，进入壁垒相对较低。在毛利率水平方面，家装行业中传统家装企业和家居行业企业目前与地产行业相持平，但是增长率不及房地产行业，而是保持在一个稳定水平。但由于市场容量较大且发展不完全，未来发展潜力较大。且相对房地产企业，由行业特点所致，家装企业现金流比较充足，负债率低。家装行业对建筑装饰设计与施工设计等多项资质有要求，这些资质的颁发均由政府管理部门审核。需要对企业的规模、业绩、人员和设备方面进行严格审查，达标才能给予颁发，企业取得专业资质后才可开展相应经营业务，提升了行业的准入门槛。家装企业在与业主或总承包方正式签订承包合同后，须先行垫付资金来订购原辅材料并组织生产，施工过程中要支付安全保证金及施工完成后支付质量及维修保证金等。本行业属资金密集型行业，企业的资金实力、信用状况对业务开展有着举足轻重的影响，基础薄弱、规模较小的企业很难在本行业中实现较大发展。在家装领域，设计是体现企业竞争力的重要方面，独特的方案设计是企业赖以生存的根本之一，也是行业内企业进入高端市场的主要壁垒之一。在制造及施工方面，企业不但要具备先进的生产设备和加工工艺，还要在工程施工及项目管理等方面具备较高水平。随着行业不断走向成熟，企业内部管理和施工队伍整体素质的重要性日益突出，拥有优秀的项目经理、注册建造师、装饰装修工程设计人员和内部管理人才成为企业增强自身实力必不可少的因素，同时也是新进入者发展壮大的制约因素。随着地产行业格局趋于稳定，不少房企开始布局多元化谋求转型，作为产业链中的一环，家装行业将成为房企新的盈利增长点。目前一线地产纷纷布局家互联网家装，如万科和链家合作成立的万链，碧桂园旗下的橙家，绿地的诚品家等。家装行业的技术门槛对于开发商来说相对较低，大型房企在家装设计、现场施工管理及售后方面均具有优势。且在目前要求新建住宅建筑精装交付的情况下，房企在房源和客户上也拥有一定的资源优势。虽然房地产企业进入家装市场具备一定的优势，但装修的个性化和标准化，施工质量不稳定、品牌溢价难度大这些问题依旧没有解决。目前阶段来看，解决这些问题需要行业的标准化生产以及由此衍生的人才培养和培训，这是一个相对较长的过程。且对较小的房企来说，会面对更多的行业壁垒难题，在自身能力有限的情况下，与成熟家装企业合作也是不错的选择。
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一、家装行业基本面
1.企业规模：上市传统家装企业规模领先
2.盈利情况：家居和传统家装企业盈利稳定
3.客户来源：传统家装企业近三成销售额来源于大客户
4.区域布局：全国化布局业务
5.负债情况：以低杠杆撬动经营
6.周转情况：需提防回款风险
1.金螳螂——家装龙头企业
2.齐家网——互联网家装平台
1.家装行业未来的发展趋势
（1）行业趋势：集中度进一步提高
（2）产品趋势：走向标准化定制化
（3）环保趋势：整装和绿色家装成为主流
2.房企进场优势及问题分析
（1）行业对比：家装行业与地产开发差异较大
（2）投资建议：存在一定门槛需谨慎入场
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