导 读
近日，万达商管发布2019年债券报告，目前存量物业基本消化完毕，轻资产广场数量不断增加，企业正逐步迈入轻资产化转型正轨中。
战略转型致营收净利下滑
投资物业营收稳步增长
战略转型致营收净利下滑，物业开发存量项目基本消化完毕。2019年万达商管实现营业收入786.6亿元，净利润251.0亿元，分别同比下滑26.2%、21.1%，营收净利双双下滑。下滑的主要原因在于，2017年万达商管提出的“轻资产”战略转型。自2017年开始，万达商管宣布全面实施“轻资产”战略，且在当年通过与融创、富力签订战略合作协议，将北京万达嘉华等七十七个酒店转让予富力，将西双百纳万达文旅项目等十三个文旅城项目91%股权转让予融创，合计交易金额达到637.5亿元，通过该笔交易，万达剥离大量资产。此外，万达商管在2018年召开的股东大会上决定，除自持商业物业开发外，不再从事新的房地产开发及销售业务，仅消化存量项目。这直接导致万达商管近年销售物业营收的大幅下滑，进而对业绩形成拖累，物业销售营收由2016年的1018.5亿元降至2019年的382.2亿元。截至2019年，企业的存货规模仅剩39.3亿元，预收账款82.8亿元，已基本完成地产开发和物业销售业务的消化和处置。投资物业租赁及管理收入稳步提升，轻资产化助力万达轻装上阵。与物业开发相反，2016年-2019年，万达商管的商业运营营收由183.91亿元逐步升至351.48亿元，年均复合增长率达到24.1%，营收占比则由14.2%增至44.7%。2019年，万达商管的商业广场总数达到323个，较年初新增43个，其中25个为轻资产项目，占新开业广场比重接近6成，轻资产化转型渐入佳境，且企业也表示，未来每年将保持40-50个商业广场开业速度，其中70%左右为轻资产，即由独立第三方承担拿地和建设的全部投资，而万达商管通过输出品牌、设计以及建设与运营。轻资产化运营模式不仅能加速商业广场的扩张，也能缓解物业开发退出后的现金流压力。
商业运营毛利率保持较高水准
2020年盈利端将有所承压
商业物业运营毛利率保持较高水准，具备一定领先优势。2019年，万达商管总体毛利率为53.7%，较去年提升3.9个百分点，分部来看，营收占比较高的投资物业租赁及管理、物业销售的毛利率分别为76.3%、37.0%。投资物业方面，受到新开业广场数量持续增加影响，近年毛利率有所下滑，但与新城、大悦城等同行相比，毛利率依旧保持在较高水准。单店营收贡献上，2016-2019年，万达商管的年单店营收由约1亿元逐步升至1.1亿元，而新城的单店营收则介于0.4-0.6亿元。与同样重点布局三四线城市、单店体量相似的新城吾悦广场相比，万达广场在单店创收方面具备一定先发优势。但与一些围绕一二线城市布局企业相比，如华润、龙湖、大悦城以及一些港资投资物业运营企业，企业在单店创收及核心区位的地标性广场打造还具备提升空间。
公允价值、投资收对净利润影响较大，核心净利率介于10%-15%。2019年，万达商管的净利率达到31.9%，较去年同期上升2.1个百分点，但值得注意的是，由于新开业万达广场数量的增加以及租金收入的不断提升，商业广场的公允价值变动成为企业税前利润的主要来源之一，2017年-2019年，商业广场的公允价值变动占税前利润的比重介于35.8%-56.5%，此外，近年陆续剥离存量物业开发项目也导致企业的投资收益波动较大，若剔除这两部分影响，企业的核心净利率则处于10%-15%。2020年一季度，由于受到新冠疫情的影响，线下商业广场纷纷关停，中小微商户经营困难，2月7日，万达商管对全国323个万达广场内所有商户免除自1月25日至2月29日的租金及物业费，减免金额超过40亿元。疫情之下，商业广场的出租率及租金收入都将受到一定冲击，公允价值变动也会受到影响，今年盈利端将会有所承压。
债务结构稳健，融资渠道畅通
债务结构稳健，短期偿债压力较小。2019年，万达商管总有息负债达到1824.1亿，其中短期负债477.9亿，长期有息负债1320.3亿元，企业在手现金657.7亿元，现金短债比及长短债比分别为1.4及2.8，且流动资产里还有70亿变现能力较强的交易性金融资产，整体债务结构稳健，短期偿债压力较小。融资成本具备优势，多元融资渠道畅通。融资成本方面，根据企业2019年债券报告披露数据来看，存量债券整体融资成本介于4.7%-6.8%，且近年整体呈现下行趋势。2020年一季度，万达商管接连通过中期票据、ABS、小公募债券等多种方式进行融资，合计融资额度超百亿，其中为期3年，额度为50亿元的中期票据融资利率仅为4.89%，企业目前整体融资渠道较为畅通，具备一定的融资成本优势。
整体上看，随着存量住宅业务的剥离出清，万达商管将更加积极的投入到商业物业的运营及管理中，通过输出品牌、设计及运营管理的 “轻资产化”转型也正迈入佳境。排版丨李玥瑶
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龙湖商业起步于2000年，龙湖拿下重庆北城汽车修理厂地块，该项目是龙湖的首个天街项目，在此之后打开了龙湖商业布局的大门。2010年是龙湖商业发展发力的“元年”，彼时国内商服用地供应大幅上涨，而且人均GDP的快速上涨也拉动了对商业的巨大需求，龙湖2010投资物业项目个数达到16个，较于2009年增加了12个。到2011年，龙湖明确商业发展战略，成为龙湖继物业之外的另一道主航业务，商业运营收入也逐渐成为整个上市公司收入增长，以及利润上升的重要一极，彼时龙湖开业有7个商业项目，持有开业面积达到43.89万方。较早的商业布局，使得龙湖对自身商业的定位、以及发展布局作出了恰当的梳理，到2012年，龙湖明确地列出了商业项目的3条产品线：天街、星悦荟、家悦荟。投资物业项目个数增长到25个，已开业项目10个。而后龙湖加速商场的开业速度，2013年起其商场的开业建面年均同比增长30%左右。截至2019年上半年，龙湖投资物业总储备项目（含已开业）有80个，建面共计1013.5万平方米。到2019年底龙湖已开业商场39个，建面超过380万平方米，而随着龙湖商业土储的逐年释放，到2020年龙湖预计开业商场超50个，而龙湖目前持有的八十多个项目，这些项目将会在未来几年释放，将加大龙湖商场的营业收入。