行业透视 | 公募REITs扩容，能否化解住房租赁痛点？
本次公募REITs扩容至公租房领域，很难对住房租赁自身的模式产生根本性改善。
◎ 作者 / 房玲、陈家凤
■■■住房和城乡建设部会同国家发展改革委、财政部、自然资源部、国家税务总局近期印发《关于做好2021年度发展保障性租赁住房情况监测评价工作的通知》，明确表示在“十四五”期间应大力增加保障性租赁住房供给，力争新增保障性租赁住房占新增住房供应总量比例达到30%及以上。作为“十四五”期间房地产领域的计划重心，政府在财税、土地、金融、资金监管等方面给予全面的政策支持。比如近期发改委出台的958号文件，已明确将保障性租赁住房纳入公募REITs的试点范围。而无论是开发商主导的重资产模式，亦或是二房东包租下的轻资产模式，住房租赁都存在收益率偏弱，不足以吸引社会资金大规模投入等通病，导致当前“国家队”仍是租赁市场的主力军。而本次公募REITs扩容至租赁领域，会给市场带来哪些破局？能否解决租赁商业模式的痛点？
“国家队”托底住房租赁
根据物业获取方式的不同，可将租赁机构开发分为重资产和轻资产模式。重资产模式下，租赁机构通过招拍挂或收并购住房租赁物业，利用自持面积开发租赁住房从而产生稳定的租金收入；而轻资产则指租赁机构不获取物业产权，通过长期租赁的方式获取存量物业，对其进行改造后转租赚取租金价差的经营模式。
轻重模式互有利弊，但无论哪种模式都难逃租金收益率不足的痛点。重资产模式下，前期土地成本和建安成本投入规模大，仅靠租金收入难以覆盖前期投入，回收周期长，不便于扩张。以年内出让的纯租赁上海宝山大场镇项目(103-01、103-02地块)为例，拿地成本6500元/平（相较周边折价74%），算上建安后前期投资开支近1万元/平，新开业项目出租率普遍偏低，预计三年后才能进入稳租期，前期资金沉淀难免。目前，该项目周边年化租金约840元/平，假设等到项目运营稳定后可维持80%以上的出租率，运营成本预估占租金收入的30%左右，那该项目的租金回报率大概4-5%，不及同期的融资成本。上述项目拿地成本较低，对普通的住房租赁项目而言，投资回报率甚至更低。
而轻资产模式的优势在于回收周期相对较短，便于扩张，但租金价差空间有限、成本控制难，租金收益率不足。一方面，长期租房多为中低收入人群，叠加轻资产准入门槛低，随着市场竞争者的增多，二房东议价能力有限，导致租金价差空间有限，收入不稳定；另一方面，成本较难管控，拿房成本高是普遍现象。如自如长租公寓收入中70%是拿房成本，再加上15%的装修分摊以及10%的运营成本和增值税，利润所剩无几。
住房租赁回报率偏低，不足以吸引社会资金大规模投入，因此当前租赁市场主要由“国家队”托底。租赁用地主要3种供地方式：纯租赁地块、竞自持租赁地块和集体用地（涉及存量，暂不讨论）。纯租赁地块因折价较多，大部分都由当地政府以底价定向转让予地方国企，如CRIC系统显示年内87.9%的纯租赁地块由地方国企斩获。而竞自持租赁地块方面，目前约56.7%的竞自持租赁用地由国资获取，而民企或主动或被动选择，仍取得其中的43.3%，多为龙湖、旭辉、中骏等涉及住房租赁的主流房企。
目前尚未打通资金闭环
除初始投资成本高、回报率不足和回收周期长等制约外，住房租赁融资难、融资方式有限也是阻碍其规模扩张的重要原因。目前住房租赁的主要融资方式分债权融资和股权融资等两类；其中债权融资方式主要包含银行信贷、住房租赁专项债券以及资产证券化，而股权融资包括PE/VC和IPO。
前期开发或并购阶段，租赁机构相对依赖银行信贷和住房租赁专项债券等融资工具，但由于前期开发阶段并未产生稳定的租金，收益往往难以覆盖融资成本。
银行信贷偏向于选择头部房企以及大型国有租赁公司，更偏向于选择区域位置佳、人口密集、交通便利的优质项目。而自2017年政策鼓励住房租赁专项债至今，其发行规模从2018年的98.28亿元逐步增至2020年的124亿元，但整体规模依旧有限，且发行主体集中于万科、龙湖等头部市场化的租赁企业。发行难度大，主要归因于专项债监管审批严格，如严格审核募集资金用途中投入租赁项目的占比，前期龙湖、葛洲坝、绿城以及广州城建等获批的专项债比例均高于70%以上。
中期经营阶段，待到住房租赁物业能够产生稳定的现金流入，该阶段更依赖资产证券化方式来盘活存量资产，将可预期稳定现金流的租赁资产组合打包向投资者发行。
从发行来看，住房租赁较少依赖CMBS（存续仅4单），约7成证券化产品是类REITs，3成是收益权类ABS/ABN。以类REITs为例，2021年以来仅成功发行1单公共租赁住房类REITs（京保2021-1），近年来发行规模显著下滑也与租赁市场景气度下滑有直接关系。从发行人来看，发行规模靠前的有华发、人才安居、华侨城、保利和碧桂园等，多为“国家队”及头部房企。发行的主要制约是住房租赁的回报率较弱，资本化率较难覆盖其优先级利率（通常比银行贷款高），其中利差需要发行人贴息，这很难持续下去。发行门槛自然提升，对项目现金流、区位、主体信用和增信措施都提出严格要求。
后期退出阶段，当前国内并没有真实的退出方式，目前资产证券化更偏向于债权融资属性，而非项目权益的真实出售。而赴境外REITs或IPO又普遍面临资产出境方面的法律和税收限制，境内又无相关政策支持，退出不灵活是制约当前住房租赁发展的主因。
能否打破僵局？
近期，发改委发布958号文件《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs）试点工作的通知》，计划将公募REITs扩容至保障性租赁住房领域。除新增行业范围外，相较于前期发改委586号文，本次958号文在城市范围、规模要求、不动产投资比例、申报途径和扩募监管等方面进行了显著修订。
此外本次非试点范围表述由“酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围”调整为“酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围”，删除“公寓、住宅”。但文件还是在试点范围明确提出土地用途原则上仍应为非商业、非住宅。
保障性住房租赁由于租金涨幅的控制，公益品属性强，叠加住房租赁物业本身回报率低、回收周期长，很难满足资产证券化对回报率的要求，当前更多依赖财政补贴以及银行贷款等资金支持进行开发运营。本次公募REITs扩容至公租房领域，很难对住房租赁自身的模式产生根本性改善，但还是具有一定积极意义：
1）首次打通住房租赁退出环节，可以灵活处置物业资产，真正实现前端银行贷款+住房租赁专项债，中期证券化手段盘活存量，到后期公募REITs的全线布局；
2）相较类REITs的被动管理（存续期内资产结构不改变），公募REITs管理人对物业是主动管理的，叠加公募REITs没有到期期限，其管理人会结合租赁企业的长期经营目标，灵活买入或处置旗下资产，来改善资产整体租金收益率；
3）管理人可通过借贷或增发基金的方式，以合理价格收购具备升值潜力的住房租赁物业，通过住房租赁物业估值的提升来弥补其租金收益率的不足。
虽然现阶段公布的政策暂时仅将保障性租赁住房纳入公募REITs的底层资产，并未将市场化的住房租赁物业考虑在内，但住房租赁模式与公募REITs适配，未来公募REITs有望迎来再次扩容。当前公募REITs发行门槛较高，要求净现金流分派率不低于4%，而住房租赁物业回报率普遍较低，很难发行相关产品。未来政策可以在拿地阶段适当加大纯租赁地块的供应，引导拿地成本的下滑，让利于租赁企业；并尽快出台REITs的税收优惠安排（当前只对REITs分红免征所得税和增值税），避免重复征税，从而提升租金收益率水平。
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