信达能源首席：煤炭行业的估值修复才刚开始，要分阶段认识双碳问题
今年以来煤炭价格快速上涨，连创历史新高，国家发改委在10月19日下午连续召开三次会议，祭出政策“组合拳”。并表示，目前（煤炭）价格涨幅已完全脱离供求基本面，将研究对煤炭价格进行干预的具体措施，促进煤炭价格回归合理区间。
煤炭价格为何疯狂上涨？未来能源格局会有何变化？我们该如何发现能源行业的机会与风险？
时报会客厅特别邀请信达证券能源煤炭行业首席分析师，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员左前明博士来为大家解答以上疑问。
以下为部分采访内容：
煤炭上涨的主要原因是什么？
证券时报记者：煤炭是我们最重要的能源来源，在整个国家天然能源供应中占比接近60%,关系到企业正常生产和居民用电等方方面面，但今年以来，煤炭价格快速上涨，您认为造成煤炭上涨的主要原因是什么？
左前明：最本质的原因来自供需形势，此外还有外部环境以及能源结构上的因素。供需紧张时价格上涨，供需宽松时价格下跌，这是万变不离其宗的规律。回顾今年以来的煤炭供需，供应缺口还是存在的，根据国家能源局公开数据，今年上半年煤炭消费需求增长10.6%左右，供给的同比增长大概在6.4%左右，也就是供需增速差大概在4到5个点左右；今年前八个月，需求大概增加了9个点以上，供给大概增加了4个点以上，也是有4个多点的供需缺口。去年我们全国煤炭消费量大约40亿吨左右，如果是4-5个点的供需缺口，仅上半年国内缺口大约一亿吨左右，结合煤炭进口数据，上半年煤炭进口量少了十几个点，大概少了3000万吨左右的进口量，也就是国内产销缺口上又叠加进口的下降，整体今年煤炭缺口确实存在，带来了煤炭价格逐季度向上，我觉得这是最核心的因素。
但是要看到外部环境也有明显变化，包括疫情冲击下，欧美的超级货币宽松政策，对能源资源价格也会造成推波助澜的作用，尤其体现在国际能源大宗商品，尤其是天然气和煤炭上。
再从能源结构上来看也有一些次要因素，比如今年来水情况不好，水电发电量一度出现了负增长等诸如此类因素，就进一步加剧了煤炭电力供需紧张的形势。所以我觉得供需是本质问题，那么还有外部环境和能源结构等因素，共同导致了当下我们所看到的现象。
我还可以给大家展示一个公开数据，今年上半年我们全社会发电量同比增速是13.7%，这个同比增速是很高的了，但是水力发电增速只有1.4%，核电增速基本是差不多的，光伏风电保持了较快增长，但火力发电的增速达到了15%以上，比社会发电量增速还要高。实际上在今年这个能源供应形势异常紧张的一年，其他电力来源的缺口，主要在靠煤电弥补，煤电、煤炭实际上是发挥了非常重要的能源电力兜底保障作用。
证券时报记者：市场中有观点认为，其实煤炭储量是足够的，但是为了减少碳排放和供给侧改革等因素，导致前些年有些煤炭产能被关停，比如2015年底，全国大概有1.2万处煤矿，2019年底已经减少到5300处，是这样吗？
左前明：我一直以来有个观点，储量是没有周期的，但是产能是有周期的。从国内、从全球来看，煤炭储量支撑我们开采30-50年问题是不大的，而且这个储量也是动态的，但是把储量转化产能和产量是需要投资的，是需要建设煤矿的，这就导致了产能周期的出现。我认为现在的供需形势非当前因素可以解释，而是过去十年尤其是最近三到五年积累下来的结果。
2008年以后，整个能源资源行业出现了一个非常明显的下行态势，尤其是2011年之后煤炭行业在前期过度投资、产能过剩下开启了一轮长达数年的剧烈下行，到了下行态势的中后期，产业界和资本方对于能源未来形势和前景都非常没有信心，没有积极性；2008年的时候煤炭价格最高曾达到1100元左右，十年几乎没涨，甚至在2015年底，我记得煤炭价格跌到过350多，腰斩有余。这十年间，美国推行了QE，我们也有4万亿的刺激政策，货币一直还是比较宽松的背景下，能源资源的价格却一跌再跌，几经暴跌后，对行业供给的冲击非常之大，一些落后产能，成本高的产能陆续地关停退出。行业资本关注度也跌入低谷，投资积极性差，导致新建产能的意愿与能力下降。但是我们知道新建产能是有周期的，不是想用的时候立马就能变出来，国内的煤矿普遍的建井周期在四到五年，所以当下我们所看到的主要是过去十年产能过剩期间长期剧烈下行后的资本开支不足，新建产能不足所带来的问题。
如何正确理解“双碳”战略对煤炭行业的影响
证券时报记者：碳中和是个长期战略，我们要更多的推动绿色能源发展，减少高污染的化石能源的占比，那么在碳中和的背景下，未来能源结构会发生怎样的变化？
左前明：碳排放的核心其实就是能源问题，能源在碳排放中占比85%以上，而能源又是经济发展最重要的基础保障，不同的发展阶段，不同的经济结构和产业结构会带来不同的碳排放水平。
比如欧洲跃过碳达峰这个阶段是在70年代，美国跃过碳达峰是在90年代；实际都是在他们工业化城镇化基本完成后，同时通过大量产业转移的方式，把低端的，高耗能的产业移出国内的形式实现的碳达峰，当然近些年他们也在加快能源结构调整，积极发展新能源，进一步优化他们的能源消费结构。但我们也要看到这个经济发展阶段的本质，现在我们仍然还处在城镇化和工业化发展较快的阶段，我们人均生活用电水平相距西方国家差距甚远，这就决定了未来随着我们城镇化的深入，工业化阶段的完成，我们仍然需要较大的能源电力的支撑。未来五到十年，我们还会处在能源电力需求较快增长的阶段，这是我们的发展阶段、经济结构和产业结构的本质决定的。此外我们较高的碳排放水平，也与我们富煤贫油少气的能源资源禀赋不无关系。
所以围绕能源为核心的“双碳”问题也是要讲究系统和平衡的，而且要分阶段去认识。一方面要看到能源排放占碳排放的85%以上，其中又以煤炭排放最为主要，双碳目标无疑对煤炭行业来说影响深远，2030年前碳达峰意味着煤炭需要先达峰，“十四五”时期严控煤炭消费增长的信号是非常明确的，但煤炭消费总量在“十四五”依旧处在增长期，预计到了“十五五”时期将会逐步减少。2060年碳中和的时候煤炭的消费量要较高峰时大幅降低。但另一方面也要看到煤炭和煤电在我国能源中的基础地位，煤炭在我国能源结构中占比57%左右，发电量占比63%左右，无论煤炭还是煤电，依然是我国的基础能源，而且我认为这个基础能源地位在二三十年内都不会发生改变。新能源确实是我们鼓励的方向，但是一定时期内还难以满足全社会用电的增量需求，我们“十四五”目标是希望光伏风电新能源成为我们用电增量的主体，但是在当下这个阶段，他们还没达到用电增量的一半，所以煤炭在相当长的时期内依然是我们能源安全的稳定器和压舱石，发挥着重要的兜底保障作用。
应适度提高电价水平
证券时报记者：我比较好奇的是，目前煤电价格是脱节的，煤价更市场化，电价会受到管控，如果想彻底解决能源供应问题，那么要么电价也市场化，要么就把煤价也计划了，而似乎也开始在做了，您认为会不会进一步的让煤电价格接轨呢？
左前明：我总体的观点是现在煤电又出现了一个”顶牛”的问题，原因一方面是煤炭进入产能紧缺周期后的价格快速上涨，一方面是电价长期不涨；过去几轮煤电“顶牛”其实都是错配这个因素。要么煤价涨了电价还没涨，要么等到煤价开始跌了，电价才开始涨了，常常滞后。这就反映出煤炭市场化程度是比较高的，电价目前市场化程度总体有所提高，但相比煤炭而言还是存在计划电和市场煤的这么一个双轨的现象。电价涨幅整体滞后我认为是煤电“顶牛”的一个主要因素。
我们十年来电价基本没涨，而且我还专门找我们的电力团队拉了一个全国算术平均的一个电价情况，从2011-2021年全国算数平均的电价来看，不仅没涨，反而还降了。这十几年我们的CPI涨了多少？PPI涨了多少？物价、平均工资、房价、所有柴米油盐涨了多少？唯独电价十年来不涨反降，这个事确实给制造业竞争力带来了帮助，也给下游减负降本提效，带来了非常大的受益。方方面面都受益，但是从一个能源产业研究者的视角来看，相当于煤炭、电力，或者整个基础能源行业为整个下游承担了很多。我们价格不涨，但是我们的成本在涨，这种情况下相当于压缩了整个煤和电的利润空间，如果电价不打开，这个系统的利润越来越少，资本开支也只会越来越少，越来越没有投资积极性。
我们几个月前就提出过一些我们的建议和观点，比如应该适度提高电价水平，推进电力市场化的水平。我们在2013、2014年的时候就进行了新一轮电改，推进过电力市场化，这些年确实有一些成效，市场化交易的电量占比逐渐提高，但是市场化交易这块的电价之前还有折价，我觉得电价应该随着整个经济社会发展和资源紧缺的程度，适度传导，反应供需紧张的格局。
现阶段，想要在保证经济社会发展所需能源供应的同时降低二氧化碳排放，即在确保能源可及可靠的同时，满足绿色低碳要求，那么难免会带来一定程度的能源电力价格上涨，这一点可能需要全社会有一个理性客观的认识。以能源转型最具代表性的德国为例，随着转型持续推进，2000年以来德国居民电价翻了一番，比欧洲平均水平高出45%，生态税和附加费占了家庭电价的54%，且麦肯锡预测到2030年，德国电价仍将持续上涨。
煤炭价格真的高了吗？
证券时报记者：电价的市场化上调一定会是一个逐步尝试推进的过程，在这个过程中有无可能进一步对煤价也进行计划和管控？如果煤价受到管控，对煤企业绩影响有多大？
左前明：这不是一个会不会的问题，而已经是个事实了，我们国有煤企已经担负起了这个责任。煤炭市场价格确实非常高，而且根据我掌握的情况，到岸的海运煤的价格，包括南非、印尼的高卡煤，大概超过300美金以上了，折合人民币已经两千多元了，但是目前煤价也本质也是双轨制，长协煤和市场煤是两个体系，我早在2018年前后就写过相关文章来分析。所以我们国有大型煤炭企业实际结算的煤炭价格相比市场价格差距很大。拿最典型的国家能源集团中国神华来说，它的年度长协煤占到了一半的比例，而长协价上半年平均只有600元左右，9月份的价格我印象是只有750多元，只有市场价的三分之一左右。这些国有大企业，包括中煤、晋能等实际上在这种长协定价的机制下，已经将煤炭价格降到一个相比市场价非常低的水平。国资委的网站上也公开提过，今年以来神华、中煤这两家央企给下游让利已经有几百亿了。我们很多国有重点煤炭企业，今年年初的时候都是要求75%的产量都锁给长协，长协有基准定价，这个定价方式公开可查，相比市场煤价是大幅的折价，而且可以看到很多指数价格早已不跟随市场价格上调了，一直停留在一个低价位上，这些事实需要大家更清醒地看到。
我的朋友圈里有个煤炭企业的中层干部，在看到对煤价进行干预的消息时，不由自主的发了这么一段话：我们集团亏损了这么多年，好不容易迎来煤炭价格上涨。这种双轨制价格下，高的是市场边际价格，低的是企业长协价格，长此以往，弊大于利。
其实中东部有些地方的煤企，确实是刚刚脱困，我们了解到山西、河北今年也还有煤炭企业发不出工资的情况，河南、河北还有大型国有煤炭企业发不出债来，这都是重点产煤大省，不少企业刚开始扭亏，价格就高了吗？这些企业实际上很多是付出了极大的社会贡献，和责任担当的。
当然少部分市场价格确实是很疯狂，两千多接近三千的价格，下游任何行业都很难接受；所以现在是市场价格很高，但长协价格偏低，我觉得这应该是对于煤价理性客观的评价。一方面要更多通过市场化手段引导市场价格尽量的扭转下来，另一方面我们也不能让国企的价格和市场价格长期如此巨大的脱轨，如果长期这样下去，价差可能带来的贪污腐败、以次冲好、权利寻租又将再现，另外在国企现金流困难的情况下，怎么去做资本开支，怎么去做煤炭产能的接续，怎么去做煤矿的开拓布局，来保障生产能力的不衰减？就会很困难。低的应该往上调，高的应该往下调，我觉得这才是对煤炭价格合理客观的认知。
证券时报记者：您让我们对煤炭价格有了更深入的认知，但是对于二级市场的投资者来说，这是否也意味着，相关煤企今年的业绩也未必有我们想象的那么乐观？按照长协价结算的煤企们，今年的业绩表现到底如何？
左前明：实事求是地说，资本市场部分机构对煤炭上市公司出现不合理的业绩预期，我认为是因为研究不够深入，跟踪不够紧密，价格体系不够了解的一个结果。确实有一些市场的观点认为煤炭的业绩会短时间内和市场价格一样爆发式的增长，这是错误的预期。要理解你的投资标的到底应该有个什么样的价格，你应该有个什么样的投资预期，这一点很重要。
第二，我们信达能源的研究框架下，对跟踪标的业绩预测跟实际结果基本上都是符合的，甚至大多会超出我们的预期，业绩大幅不及预期的可能性比较小，因为我们一直坚持实地深入调研的原则。
第三，我认为这些国有企业的煤炭价格尤其是较低的长协价格也不应该滞后过多，也是要涨。因为市场的规律就是：供需紧张，就会带来上涨。长期低迷的中长协价格将成为制约供给的一个很重要的因素，所以一方面应该要通过市场化手段引导市场价，引导市场价格理性回归，加大供给，把边际价格往下打一打；另一方面要有序提高中长协价格水平。高的要下来，低的要上去。
对应这些煤炭企业，按照长协机制来看的话，三季度业绩没有问题，四季度业绩更没有问题，因为上市煤企都是国有企业，他们价格的结算是滞后于市场价格的，大家看到的今年以来的大型国有煤炭企业价格实际是严重滞后的，今年上半年有的企业基本还不赚钱，三季度才刚刚开始赚钱，四季度我认为从业绩的角度，绝大多数的公司业绩的表现不论是同比环比都会非常的亮眼，从业绩的确定性，和业绩符合预期的程度来说，我认为没有任何问题，明年会更好。
我认为看待能源价格就应该把它理解为是一种资源品，一句话，短期看需求，中期看供给（产能周期），长期要反应货币超发与通胀。逻辑非常简单，为什么短期看需求？因为经济周期有规律和波动，还有库存周期、季节周期等波动，这种波动是很正常的；但是中长期再往上就要看产能周期，供给结构，需求结构的变化，中长期如果单看需求就会得出错误的谬论。举例来看，在2014、2015年我们的GDP增速应该是六七个点的GDP增速，那个时候的煤炭消费是负增长的，2015年的全社会用电量增长只有0.5%；我们再看2020年，由于疫情冲击了经济，我们的经济增速只有2%以上的增长，但全社会用电量增长是3%左右，而煤炭是0.6%以上的消费量增长。去年2%的GDP增速都能让煤炭消费正增长，而之前7%的GDP增速时，煤炭也出现过负增长，所以如果中期单纯看GDP增速，看总量需求来推断能源电力的需求和增速，就容易导致错误结论的出现。而长期还要看货币和通胀。拉长看，资源能源的价格中枢一定是上涨的，这是经济规律所决定的。
煤炭行业投资机会如何把握？
证券时报记者：即便对资源能源的供需关系了解透彻，能看到价格中枢中长期必然上涨，但是二级市场上相关公司的股价表现未必同步，从投资角度去把握这个行业的机会也比较难，因为市场走势会受到政策面、情绪面、资金面的干扰而出现大幅波动，对煤炭行业的投资机会的把握上，有没什么历史经验可以借鉴？
左前明：要声明一下，我说的价格会上涨指的是中枢价格，而不是现货市场上的两千多的煤价，更多的是指长协价格还要涨。而从投资角度来说，任何的能源周期品的投资，最直观的还是看涨价，在能源涨价周期里，大家对这个行业的热情就会比较高。但这还不是本质，本质是我们所投资的产业实体由于盈利和现金流的改善，从而影响到这个公司的折现现值，进一步影响到这个公司的价值高低。
所以一时的价格波动，政策影响和情绪干扰，导致板块出现调整波动的可能是存在的。短期市场可能是个投票机，但长期一定是个称重机，企业如果真正赚到了利润，而且这种赚钱能力可提升且持续，那一定会带来相应产业板块的价值、估值的提升或修复。
在我们的研究框架下，这一轮我们跟踪的标的，他们现金流改善和盈利的程度会超出市场的预期，四季度板块保持较高业绩增长是较为确定的，长协价格向市场价格靠拢这个趋势也会给相关煤企带来确定性的业绩增长和估值修复。我认为目前行业的估值修复不仅不明显，而且才刚开始。虽然短期市场波动会有，但是不改行业中长期趋势和投资机会。
证券时报记者：您是认为煤炭股可以作为长期投资标的来关注吗？煤炭作为周期股，其实很少有中长期的投资者会去关注，机构资金们更喜欢能穿越周期的板块。我了解到的情况是机构资金在这个板块里的配置一直偏低，机构目前整体对于这个板块的配置情况如何，今年以来对于煤炭股在仓位上是否有什么明显的变化？
左前明：我觉得首先要看到过去三五年，甚至十年的维度这个行业本质是处于一个过剩产能周期，不一定是大家不愿意配，而是这个产业是在一个下行趋势中，价格中枢是往下的，对应到业绩和利润都不可持续，在这个背景下大家对这个产业的操作都是一些短期行为，这个很好理解，炒一波就走。但是现在这一轮，从我们的研究来看，应该是一个经历完过剩产能周期后的景气周期，产业盈利不仅现在好，未来更好而且可持续，在这个背景下，大家对行业的底层投资逻辑会慢慢发生变化，今天不变可能明天也会变，这个是最需要把握的主脉络。
第二点，回顾上两轮周期股牛市，2016-2017年是供给侧改革带来的政策牛市，2009-2011年是四万亿下这个行业最后的黄金三年，相当于打了一针强心针；但这一轮跟上两轮不一样，是经历了十年的低迷，产能的出清后出现的一个阶段，更像是2002~2003年前后的局面。
至于机构的配置情况我们也没有这个习惯去主动了解，只是会偶尔看看公开信息，随着最近关注能源 、双碳，找我们咨询和路演这个行业的投资者越来越多，我认为机构对这个行业的配置比例还很低，但是应该会逐渐提升。
不要把光伏风电和火电对立起来
证券时报记者：随着光伏、风电的成本下降，市场其实更关注这些绿色能源板块的投资机会，应该如何看待能源结构变化对投资的影响？
左前明：这是未来几十年持续增长的两个行业，这一点毋庸置疑，但我们依然处在能源电力的快速发展阶段，风电光伏是在快速发展，但仍然难以满足社会用电量的增长。我不认为现在风电光伏大发展就会制约火电的发展，一定不要把风电光伏和火电对立起来看，火电起的是兜底保障作用，你们行你们就上，你们不行就我来，并非两者的发展会相互制约打击，而是风电光伏可以尽情的随着你们的产业技术进步，随着你们的装机去发展，但你们不够的情况下，就火电来上，这个道理就这么简单。而面对当前的能源电力需求弹性上升，风电光伏还很难满足增量部分需求，甚至连增量的一半还达不到，这时候其实火电和煤炭就是有成长性的，就是有需求空间的，这是基础能源的地位和兜底保障的作用决定的。
编辑：叶舒筠
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