潜望丨四问如意集团：蹊跷资产置换有何“如意算盘”，估值38亿标的虚实几何？
证券时报记者获取了详实的法律文书并实地探访后发现，该资产置换背后的实情，与上市公司公告大相径庭。上市公司信息披露真实性乃至资产虚实，再遭拷问。
兔年春节开工后，广东省佛山市三水区永业路一处大院的厂房内，工人们正忙碌着，4条生产线在持续运转。
这个占地12万平方米的工厂，是创莱纤维（佛山）有限公司（下称“创莱纤维”）所在地，也是全球知名纤维生产商美国莱卡集团在中国区唯一的工厂。莱卡公司专门生产和销售各类纤维，最著名的是它的弹性纤维产品莱卡®氨纶纤维，价格是普通氨纶纤维产品的2-3倍。
当下，这间成立了19年的中国区工厂，被裹挟进了如意集团（002193.SZ，下称“如意上市公司”或“上市公司”）一桩总估值超38亿元的资产置换交易，遭到上市公司控股股东如意科技之债权人的投诉，被指为“带有逃废债性质的恶意转移资产”。围绕这桩资产置换交易，深交所先后向上市公司发出了三份关注函与问询函，上市公司在回复中坚称一切操作合理合规。
真相到底如何？证券时报记者获取了详实的法律文书并实地探访后发现，该资产置换背后的实情，与上市公司公告大相径庭。
跨境并购后遗症
总部位于山东济宁的如意科技集团有限公司（下称“如意科技”），一度被誉为中国毛纺织行业最具竞争力十强企业、山东省百家重点企业集团，实控人为邱亚夫、邱晨冉父女。
2017年10月，扩张势头正旺的如意科技宣布与美国英威达（Invista）达成意向，计划收购该公司旗下的弹性纤维业务，其核心品牌及产线包括莱卡®纤维、莱卡HyFit®纤维、伊莱斯邦®纤维等（统称“美国莱卡集团”，简称“美国莱卡”）。
经过一年多谈判，2019年1月，如意科技正式完成对美国莱卡的并购。该并购交易总对价23.4亿美元，其中包括瑞士信贷作为代理行提供的4亿美元银团贷款。该银团贷款成员还包括韩国私募基金Lindeman、中国光大控股有限公司，以及美国投资基金Tor Investment。
为此，如意科技在香港设立了特殊目的公司“如意纺织服装国际集团”，并与瑞士信贷银团签署了《贷款协议》，金额4亿美元，期限3年。如意科技及其控股股东北京如意时尚投资控股有限公司（下称“如意时尚”），为该笔贷款的还本付息提供担保（图1）。
并购交易完成后，如意科技通过多层境外主体与境外少数股东共同持有美国莱卡100%股权。然而，资产交割后仅过了9个月，包含如意科技在内的如意系陷入流动性危机，无法按时偿付银团贷款本息。此后的三年中，如意系迟迟无法偿还贷款本息，多次协商均以失败告终。
蹊跷的资产置换
据了解，美国莱卡在全球设有6个工厂，在亚太区有2个工厂，分别位于新加坡和广东佛山；其中佛山工厂是较新的一个工厂，生产技术成熟，效率较高。美国莱卡相关负责人告诉证券时报记者，“在服饰业务方面，亚太区的销售额占全球的35%-40%，佛山工厂贡献了亚太区销售额的60%以上”。
可以说，佛山创莱纤维是美国莱卡全球业务的重要支撑。在银团贷款全面违约的情况下，如意系围绕美国莱卡在中国的核心资产——创莱纤维，开启了一场蹊跷的资产置换交易。
2021年8月3日，创莱纤维与济宁如意万众创业投资管理合伙企业（邱亚夫父女实控，下称“如意万众”），共同设立了莱卡新材料（佛山）有限公司（下称“佛山莱卡”），注册资本5亿元。其中，如意万众实缴3.07亿元（占比61.4%），创莱纤维实缴1.93亿元（占比38.6%）。
2021年12月15日，各方签署增资协议，佛山莱卡的注册资本由5亿元增加至10.74亿元，新增出资（5.74亿元）全部由创莱纤维“以房屋、土地、机器设备、在建工程等实物资产以及无形资产”作价出资，并需于2022年3月13日前缴足。
根据该增资方案，创莱纤维将把自身除了货币资金、交易性金融资产之外的所有实物资产及无形资产（知识产权），全部注入到佛山莱卡，创莱纤维的所有业务也将由佛山莱卡承接。该增资协议签署后，佛山莱卡迅速于第二天完成了工商变更，创莱纤维以7.67亿元出资额占比71.42%，如意万众以3.07亿元出资额占比28.58%（图2）。
仅仅两周之后，围绕佛山莱卡的运作再进一步。2021年12月29日，如意上市公司与如意万众进行了一场资产置换交易：如意万众将所持佛山莱卡25.72%的股权，按照9.84亿元的估值，与如意上市公司等值的应收账款与存货进行互换（图3）。
换句话说，如意上市公司以9.84亿元的应收账款及存货，换取了佛山莱卡25.72%的股权。这意味着，在这个资产置换交易中，佛山莱卡的总估值为38.26亿元。
概括而言，这一揽子交易实现的效果是：1）创莱纤维将自身除了货币资金、交易性金融资产之外的所有实物资产及无形资产（知识产权），全部注入到与如意万众共同设立的合资公司（佛山莱卡），合资公司成为创莱纤维核心资产与业务的继承者；2）如意万众与如意上市公司进行资产置换，使得上市公司获得合资公司部分股权。
交易背后乾坤
那么，一揽子交易背后，价格是否公允？谁获利？谁受损？
在佛山莱卡设立与增资阶段，如意万众出资3.07亿元现金，获得了佛山莱卡28.58%股权；在与上市公司进行资产置换时，佛山莱卡估值38.26亿元。这意味着，如意万众以3.07亿元的成本，获得了价值10.93亿元的股权，短短三个月内实现了超过250%的增值。
佛山莱卡的整体估值38.26亿元，去除如意万众的3.07亿元现金增资，其余35.19亿元皆由创莱纤维贡献。公告披露称，这个估值的整体假设是，创莱纤维的资产及业务整体注入佛山莱卡后，将实现约3亿元的年度净利润（2021年前三季度创莱纤维实现净利润1.95亿元），意味着创莱纤维仅按照不足12倍的市盈率估值，明显被低估。
假设按照正常的投资交易，能够创造3亿元净利润的创莱纤维资产及业务，其市场化的估值将要大大高于35亿元。如意万众增资入股3.07亿元，就获得超过28%的股权，捡了个大便宜。
此外，作为资产置换交易对手方的如意上市公司，用于置换的账面价值9.84亿元的应收账款与存货，资产成色又如何？
上市公司用于置换的资产中，应收账款7.36亿元，存货2.48亿元。在对交易所问询函的回复中，上市公司详细披露了7.36亿元应收账款的明细。该等应收账款共计来自12家客户，其中6家属于关联方，金额共计6.33亿元，占比超过85%（表1）。
因为关联方的应收账款事宜，如意上市公司2019年、2020年连续被出具了“保留意见”的审计报告。审计机构出具保留意见的原因是，“对于关联方应收账款……我们未能就可回收金额获取充分、适当的审计证据，我们无法判断上述关联方应收账款的坏账准备是否已充分计提。”
这说明上市公司来自关联方的应收账款质地乃至真实性皆堪忧。
数据显示，2016-2020年，如意上市公司的应收账款从3.82亿元大幅增加至10.66亿元，占营业收入的比例从42.2%增加至135.6%（图4）。这说明，上市公司的收入越来越多成为挂账的应收账款，而该等应收账款大部分又是来自关联方。这自然会令市场疑虑其收入的真实性。
总之，通过资产置换交易，如意上市公司将该等存疑的关联方应收账款剥离了。之后，上市公司董事会表示，审计报告中“保留意见所涉及事项的影响已消除”。
如意上市公司在公告了资产置换交易后，遭到如意科技银团债权人的系列投诉，深交所就该交易曾先后发出三份关注函/问询函。目前，围绕该系列交易，仍有诸多疑问待解。
比如，前述图3所示的资产置换交易能够成立的前提是，标的公司佛山莱卡的资产与业务能够做实。其资产业务做实的前提又有二：1）创莱纤维对佛山莱卡完成实物增资；2）创莱纤维完成对佛山莱卡知识产权许可。只有这两点实现了，佛山莱卡方才全面继承了创莱纤维的资产与业务。
但无论是实物增资还是知识产权许可，实际情况都与上市公司公告大相径庭。
疑问一：实物增资是否实现？
上市公司公告披露称，2021年12月16日，佛山莱卡工商变更手续办理完毕，“创莱纤维持有佛山莱卡71.42%，如意万众持有佛山莱卡28.58%，出资已实缴到位。”
实际上，上市公司公告的“出资已实缴到位”系虚假陈述。在如意科技的银团债权人干预下，创莱纤维对佛山莱卡的实物增资并未实缴到位。
在如意科技的银团债权人看来，创莱纤维作为受限制的美国莱卡下属公司，其向佛山莱卡以现金、土地、设备及厂房出资，构成资产置出，违反了相关限制性条款。该等行为“降低了资产的偿债能力，阻碍了银团贷款债权人实现债权的退出，颇有变相‘逃废债’的意味”。
银团债权人表示，“直到2021年12月2日上市公司发布公告，我们才了解到如意拟进行的一系列交易，在此之前这件事情一直是背着我们进行的。整个美国莱卡集团的生产设备当中最重要的（就是）佛山工厂的生产设备，他要搬出去，债权人不可能同意。”
这一系列操作之所以能够推进，源于当时美国莱卡受如意科技间接控制，并且邱晨冉出任了创莱纤维的董事长及法定代表人，全面掌控了创莱纤维董事会。银团债权人知晓此事时，这一揽子交易中，仅剩创莱纤维向佛山莱卡实物增资的环节未交割，于是对该交易做了干预。
2022年2月，银团债权人宣布接管美国莱卡；3月，银团债权人免去了邱晨冉创莱纤维的董事长及法定代表人职务；5月，银团债权人诉至荷兰阿姆斯特丹法院，寻求将美国莱卡的股权抵债；6月，银团债权人获判成为美国莱卡的控股股东。
虽然创莱纤维及美国莱卡的实控人已经易主，但如意万众主张此前签署的协议继续有效，并发起仲裁，要求创莱纤维继续履行实物增资协议，现已获得仲裁支持。针对此，创莱纤维方面也在启动相应法律程序，寻求撤销实物增资（详见后文）。
疑问二：知识产权许可协议真假？
如意上市公司公告披露，为了全面承接创莱纤维的资产及业务，佛山莱卡与创莱纤维于2021年12月7日签署了《知识产权许可协议》，约定创莱纤维向佛山莱卡全面授出莱卡相关的各项商标、专利以及其他知识产权的许可，由佛山莱卡无偿使用。
在问询函回复中，如意上市公司披露了《知识产权许可协议》的主要内容。
“（A）创莱纤维与莱卡英国于2018年1月1日签订了知识产权许可协议，创莱纤维有权自主向其控制的实体就该等知识产权授予许可；（B）佛山莱卡为创莱纤维的控股子公司，佛山莱卡希望从创莱纤维获得全部被授权的知识产权之使用权的许可，该等知识产权的使用权对莱卡新材料的业务发展至关重要，并且创莱纤维同意向佛山莱卡授予该等知识产权之永久的使用权。”
不过，该协议的真实性，遭到了银团债权人及创莱纤维的质疑。创莱纤维授权律师云治称，公司没有这份协议的存档，公章使用台账中也没有这项用印记录。
此外，有证据显示，前述（A）的描述并非完全属实。证券时报记者从可靠渠道获得了莱卡英国与创莱纤维签订的知识产权许可协议，相关条款约定，只有在许可方（莱卡英国）事先书面同意的情况下，被许可方（创莱纤维）才有权将相关知识产权转授权（图5）。
图5：莱卡英国与创莱纤维关于知识产权的转授权条款
云治律师未否认该英文协议的真实性，他回应称：“关于知识产权转授权的事情，公司（美国莱卡）确认，从来没有书面同意过”。
如此看来，如果创莱纤维没有获得美国莱卡的书面同意，也就没有资格再去转授权。那么，其与佛山莱卡签署的《知识产权许可协议》也就失去了真实性的基础。
2021年9月2日，佛山莱卡与如意科技下属子公司济宁如意高新纤维材料有限公司（下称“如意高新”）签署了一份《资产及业务转让协议》。证券时报记者获得的该协议文本显示，佛山莱卡出价5亿元购买如意高新的相关资产和业务。当月，佛山莱卡向如意高新全资子公司济宁如意弹性纱线有限公司（下称“如意弹性纱线”）支付了2.15亿元预付款。
协议签署后，如意高新及子公司如意弹性纱线，皆从未向佛山莱卡交付过任何资产。因而，佛山莱卡支付的2.15亿元预付款，成为了一笔挂账的“债权”。
基于这笔债权的存在，3个月后的2021年12月，在邱氏父女的主导下，佛山莱卡与如意弹性纱线、创莱纤维三方签署了一份《债权债务抵消协议》。
该等协议条款相对复杂，通俗地翻译一下就是：佛山莱卡向如意弹性纱线支付了2.15亿元预付款，如今如意弹性纱线无力交货，于是，邱氏父女安排当时还实际控制的创莱纤维来履行1.58亿元的交货义务，剩余0.57亿元仍由如意弹性纱线履行交货义务。
不过，作为当事方之一的创莱纤维表示并未签署过这份《债权债务抵消协议》。前述律师云治说：“我们最开始也是从如意的公告披露里知道有这么一个债权债务抵消协议。我们就回头去找，查看了公司内部的公章用印日志，没有这份文件（的用印记录）。”
创莱纤维是否向佛山莱卡交付过总价1.58亿元的货品？美国莱卡相关负责人告诉证券时报记者：“基本可以确认，佛山工厂（创莱纤维）没有发生过这样一笔业务，佛山莱卡不是我们的客户。我们的所有销售交易都必须在公司的ERP系统中完成，交易对象也必须在系统中作为客户完成登记。我们在系统里面没有登记佛山莱卡这样的一个客户。”
如意上市公司在回复交易所问询函时，坚称三方签署了这份协议，但并未向创莱纤维出示以证明该协议的存在。证券时报记者分别电话及邮件联系如意上市公司，问询能否出示该《债权债务抵消协议》及前述《知识产权许可协议》，截至发稿未获回应。
《债权债务抵消协议》是否签署暂未有定论，而佛山莱卡支付的2.15亿元预付款则已不知去向。
疑问四：估值38亿的佛山莱卡今何在？
作为资产置换交易核心标的的合资公司——佛山莱卡，在邱氏父女的规划中，是要实现整体接盘创莱纤维既有的资产与业务，创莱纤维不再成为运营主体，仅承担控股公司的角色。因而，佛山莱卡的注册地址与创莱纤维保持一致。
佛山莱卡虽然成立了，不过创莱纤维中止对其实物增资后，实际运营无从谈起，企查查显示其缴纳社保的参保人数为0。云治律师说，“合资公司（佛山莱卡）到目前为止就是个空壳，它没有任何工作人员，也没有任何办公场地。”
2023年2月21日，证券时报记者来到佛山市三水区创莱纤维厂区，未寻找到佛山莱卡有在此处办公的踪迹（图6）。创莱纤维相关负责人说，这里所有的土地、厂房、设备、人员都属于创莱纤维。
图6：美国莱卡佛山工厂（创莱纤维）厂区
这家找不到办公地的佛山莱卡，股权层面是由创莱纤维持股71.42%，但创莱纤维并不享有对佛山莱卡的控制权。当前，佛山莱卡的证照、公章、银行账户等全部掌握在如意系手上。工商登记中，佛山莱卡的法定代表人、董事长由邱晨冉担任，其余董事、监事也全数由如意系的人担任。
鉴于创莱纤维对佛山莱卡的大股东地位有名无实，2022年4月23日，创莱纤维以大股东身份召开佛山莱卡临时股东会，并通过了免除现有董事、监事，任命新的董事、监事之决议。之后，如意万众向法院提起诉讼，要求判决该股东会决议不成立。2022年11月17日，法院作出一审判决，驳回如意万众的诉讼请求，判决股东会决议有效。
记者注意到，该等对佛山莱卡产生重大影响的判决，未见上市公司公告披露。
云治律师告诉证券时报记者，创莱纤维落实对佛山莱卡的大股东权利之后，将通过法律程序撤销实物增资，“（佛山莱卡）没有任何存在的必要”。
佛山莱卡这家并未实际运行且未来可能注销的公司，在如意上市公司的资产置换交易中估值高达38.26亿元。上市公司目前持有佛山莱卡25.72%，并在其资产负债表里记录为一笔9.84亿元的“长期股权投资”，占上市公司28.28亿元净资产的35%。
这个账面金额不小的资产，未来是否会迎来一次性减值处置，从而使上市公司面临巨亏的局面？这个重大风险，如意上市公司既未进行业绩预告类的披露，也未做其他风险提示类公告。
责编：叶舒筠
校对：祝甜婷
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