中美贸易战三种情景：避免贸易战变为模式之争 中美有可能重启谈判

美国打响中美贸易战第一枪后，两国间的贸易争端将如何演变，中国将采取什么对策，世界上其他国家和地区将受到何种影响，对资本市场将带来怎样的震荡。

陈兴动  荣静  季天鹤  呂成   翁梓健 | 文

中美两国之间的贸易摩擦愈演愈烈，目前已处于贸易/关税战之中。

中美双方公布的第一批加税清单中，针对340亿美元产品加征25%关税的决定已于7月6日生效。7月10日，美国贸易代表办公室公布了针对2000亿美元进口产品的加税清单。尽管贸易战的第一回合对中国经济的实质影响并不大，但第二批征税产品清单的迅速出台，仍加剧了市场对贸易战升级的担忧。

要想预计贸易战对经济的影响是很困难的。一方面，美方挑起了对多个国家的贸易战，这方面势态的发展具有高度不确定性。另一方面，全球化背景下，产业链在多国分布，任一环节出现问题，都可能导致跨国界的负面影响。更加上金融市场对贸易战的反应，可能对经济形成进一步的负反馈效应。

面对美国挑起的这场贸易战，中国官方保持着相对谨慎的态度，努力稳定社会预期并试图把关税战局限在贸易摩擦的层面内解决，避免扩大变异为意识形态/发展模式之争。根据中方的态度，我们预期中国接下来会采取更理性的做法，努力说服美国重回谈判桌，而非简单地采取以牙还牙的办法。

针对贸易战的前景，我们提出了三种情景假设，并在每种情景下分析了贸易战对经济增长、金融稳定、股票、债券和对人民币汇率的影响。这三种情景分别是：最佳情景下速战速决的贸易战（30％的可能）、最坏情景下全面爆发的贸易战（10％的可能）、打打停停，停停再打，谈判与冲突相互交织的的基本情景（60％的可能）。在基本情景下，我们认为两国将有可能重启贸易谈判，但边打边谈的情况会一直持续。2018年11月美国中期选举后，中美两国可能为达成经济再平衡展开谈判。

表：中美贸易战情景分析

（来源：法国巴黎银行）

两国和全世界的经济复苏都蒙上了阴影。正如中国商务部发言人所讲，美国发动了迄今为止经济史上规模最大的贸易战。此外，美国此次的对手-中国，是一个在人口规模、历史、文化、价值体系和政治制度上都与其极为不同的国家。这次贸易战是史无前例的，其影响之深远或将超出人们的想象。

关税正式生效对美国市场的影响来看目前来看相对温和，美国股市略微上涨，但中国股市大幅走弱。在关税正式生效后，美国贸易代表办公室（USTR）根据程序，宣布将给予进口中国商品的美国公司90天申请豁免。中国官方则保持相对谨慎和平静：商务部当日发表声明称这种征税行为是典型的贸易霸凌主义。李克强总理在7月6日在同保加利亚总理鲍里索夫共见记者时表示，中国从来不会主动挑起贸易争端，更不会主动打贸易战，打贸易战不会有赢家。

市场上对贸易战的看法存在分歧。一部分观点认为美国高估了对华的贸易逆差，而忽视了对华投资带来的丰厚利润以及其作为超级大国的整体收益。更重要的是，美国因违反世界贸易组织（WTO）规则并试图摧毁多边贸易体系而受到指责。由此出发部分观点认为贸易战可能会因为美国逐渐认识到这一点而有所缓和。但目前市场上大多数人更关心的是美国打响中美贸易战的第一枪后，两国间的贸易争端之后将如何演变、中国将采取什么对策或报复措施、世界上其他国家/地区将会受到何种影响，以及对资本市场将有什么影响。

市场上普遍认为在目前阶段很难精确预估未来贸易战的走向。此前不少人误判了特朗普总统言出必行的决心和能力。在总统竞选期间，特朗普就承诺“让美国再次强大起来”，且奉行“美国优先”政策。利用美国的超级大国地位和有利的经济条件，特朗普总统通过修改不利于美国的规则或退出相关组织或条约，迫使世界各国为“美国优先”的目标让路。其他国家将对此采取何种应对措施？

在第一轮加征关税正式生效后仅仅四天，7月10日，美国贸易代表办公室公布了一份新清单，将对价值2000亿美元的中国产品加征10％的关税。虽然美国目前尚未透露新的关税将在何时正式生效，但它的目的，显然在于进一步对中国施压。

相比较而言，我们认为中国现阶段所面临的不利因素更多。首先，中国对美出口额是进口额的三到四倍（这一比例根据中美两国的统计数据有所差异）。不仅于此，美国是中国最大的出口目的地，2017年对美贸易顺差占到中国全部贸易顺差的65％。

其次，现阶段中国致力于寻求经济增长方式的转变，由追求“数量型增长”转向“质量型增长”。同时通过采取去杠杆及加强监管等措施，化解和防控金融风险。中国当前的经济增长仍面临着较大的下行压力，国内金融体系的脆弱性受到更大的冲击。相比之下，美国已从2008-2009年的全球金融危机中复苏，且经济增长势头强劲。

第三，与20世纪80年代的日美贸易战相比，中国目前的技术发展水平相对较低，竞争力较弱。在关键技术和核心零部件方面，中国仍然依赖从美国的进口。

最后，鉴于中国的经济和政治模式，尽管世界上大多数国家仍然支持自由贸易和以规则为基础的多边贸易体制，我们认为，中国很难在短期内与主要国家结成联盟，共同抵制美国的贸易保护主义做法。

尽管中国在第一轮500亿美元的关税战中，迅速地采取了同等反制措施，但我们认为中国仍希望能够与美国重回谈判，以避免贸易战的进一步升级。中国更愿意将两国间的贸易冲突控制在经济和贸易范畴内来解决，防止其演变为地缘政治问题和意识形态上的冷战。出于这一点考虑，我们认为中国对中美贸易战将会做出更加谨慎的反应，采取更理性的方法，和更积极的态度来解决问题。

要想估计这场贸易战的演变和影响难度比以往任何时候都大，不仅仅是因为这场贸易战的规模是前所未有的，更因为过去40多年来的全球化进程加快，产业链的复杂化，已使得大多数国家相互依赖，唇齿相依。关税战和出口限制最终将会使贸易量萎缩，破坏或切断供应链，增加商业不确定性，打压企业和消费者信心，最终使全球经济增长曲线拐头向下，并影响到金融和资本市场的稳定。

中美贸易摩擦的演变存在三种可能的情景，我们分析的三种情景分别包括：最佳情景下速战速决的贸易战（30％的概率）、最坏情景下全面爆发的贸易战（10％的概率）、边打边谈且谈判和贸易冲突交替持续出现的基本情景（60％的概率）。我们预计在应对下一阶段的中美贸易冲突时，中国会反应地更为理性，采取更具战略性的举措，而不是简单地用“以牙还牙”的方式进行报复。尽管政府可能会受到民族主义和政治维稳的压力，但要认识到首要的目标不是“报复”，而是要尽量减少自身损失。中国需要直面自身的问题，在合理的程度内，发掘国内需求的巨大潜能，让世界相信中国真正会向全球开放巨大的国内市场，实现与世界上其他国家的经济再平衡，这是理性对待贸易战所需要的做法。事实上，中国可以将外部压力转化为国内动力，加速必要且亟需的改革。

最佳情景：速战速决的贸易战

我们设想的最佳情景需要满足以下的三个条件：1）中国为结束贸易战而作出进一步的重大妥协。2）中国与欧盟、加拿大和墨西哥等国家团结一致，共同抵制美国的贸易保护主义做法。 3）由于美国国内对贸易战的反对呼声变强，叠加选民对如移民法案等其他问题的反对，共和党可能在11月的中期选举中，失去众议院和/或参议院多数席位。如果以上情况同时发生，美中关税战或在6至12个月内结束。我们认为，出现这种情景的概率为30％。

在这种情景下，欧盟、加拿大和墨西哥不会屈服于特朗普的压力，将坚持针锋相对的报复策略，正如在面对钢铁和铝被加征关税时的情况一样。相反，美国的这些盟友在贸易合作和市场开放方面将向中国靠拢。中国可能会为欧盟提供更好的贸易条件，以换取合作。

对美国而言，这些国家的报复措施将严重伤害到美国农民和美国公司的商业利益，并进一步推高国内通胀。与多个大国同时进行长期贸易战——这一前景势必给美国公司带来很大的不确定性，也会对资本市场造成沉重打击。在这种情况下，农民、企业、消费者和华尔街可能会出现越来越多的不满情绪，并转化成对特朗普政府的压力，要求其结束贸易战。

此外，如果共和党在11月的中期选举中失去对国会和参议院的控制，或遭受重大挫折，特朗普总统或许将不得不把注意力转到平衡国内政治态势以及照顾选民情绪上，这样其对多线作战中的贸易战的关注度将不得不降。

为迅速结束贸易战，中国不得不做出更大让步，这可能比5月和6月贸易谈判时所承诺的更大。中国会进一步增加农业、能源和汽车的进口，同时将购买清单扩展到其他产品（比如飞机），从而更大力度地削减对美贸易顺差。中国也有可能根据美国的要求进一步削减关税，采取措施以消除过剩产能，减少对国有企业的补贴，并且更好地保护知识产权。

满足这些基本条件后，美中双方将同意停止关税战并回到谈判桌前。为最终重新平衡两国之间的经济关系，双方必须重新建立对话和争端解决机制。在这种情景假设下，这场贸易战将可能会在未来6至12个月内结束。

• 对经济和金融体系的影响

在最佳情景中，贸易战仅限于对价值500亿美元的商品征收25％的关税。根据中国出口价格弹性为-2.0的极端假设，关税上调将导致中国出口减少250亿美元，这仅占我们2018年预计出口总额的1.0％和中国GDP的0.03％。即使考虑到关税对投资和消费的潜在负面影响，我们估计它也将仅仅拉低中国GDP增长的0.1个百分点。因此，中国应该能够在2018年重现GDP增长大约6.5％的官方目标。

在解决外部争端后，中国的政策制定者可以将注意力更加集中在改革开放议程上。对美国的让步将提振中国的进口并减少贸易顺差，但市场的加速开放和外部压力将迫使中国加快进展缓慢的国有企业改革，从而释放经济活力，并成为经济增长的新动力。在这一情景下，我们预计，中国在2019年和2020年的GDP增长率仍将达到6.0-6.5％。

中央经济工作会议确立了2018-2020年的三大攻坚战：（1）防范化解重大风险，尤其是金融风险（2）扶贫攻坚（3）污染防治。这些仍将会是2020年前的重中之重。贸易战的快速结束将让资本市场大大松一口气。随着市场恐慌情绪的逐渐消退，去杠杆化进程可能会继续加快；监管当局可能会允许更多的风险暴露，并加速处理僵尸企业的进程。因此，我们认为官方的不良贷款率可能会从今年一季度的1.8％温和上升至2019/2020年度的2.5％。当然，实际的不良贷款率可能会更高。事实上，尽管仍面临着很多隐性的金融风险，金融体系整体的稳健程度将会因贸易战的结束而得到改善。

• 对汇率和利率的影响

在最佳情景中，市场情绪和基本面都将有利于人民币的升值。随着市场对中国经济下行的担忧逐渐减弱，我们预计美元兑人民币汇率将推升至6.25，达到自2018年6月人民币大幅贬值以来的最强水平。我们预计在这种情况下，人民银行不会直接或间接干预外汇市场。资本账户进一步开放和人民币国际化将得到有效推进。

最佳情景下风险偏好升温，经济形势改善，我们预期十年期国债的收益率会从目前3.5%的水平逐步走高，金融去杠杆化将重新成为监管部门的工作重心。银行间的流动性将有所收紧，但仍存在人民银行继续下调存款准备金率以改善银行流动性结构的可能。但这绝非宽松货币政策的信号。在最佳情景下，我们预计七天回购利率可能回升至3.0％，10年期国债收益率回升至3.70％，从目前水平来看，上行空间并不大。因为前期10年期国债收益率触及4.0％的高点是在极端悲观的市场情绪下发生的。若非市场悲观情绪下导致的超调，我们认为基于2017年四季度的基本面考虑，10年期国债收益率应该维持在3.80％左右的水平，而不会触及4.0%的高点。

• 对股票的影响

在我们的最佳情景中，中国股市的风险偏好应会有所改善。根据恒生中国企业指数成分股表现来看，自中美贸易战紧张局势升级以来，金融、信息技术和非必需消费品行业受到的影响最大。同时，我们观测到不同上市地点的科技类股票表现不一。年初至今，中国两大科技公司——腾讯和阿里巴巴的股票表现存在显著差异。其中，腾讯的股票下跌5％，作为参照恒生中国企业指数同期（下同）下跌了8％，而受益于纳斯达克100指数上涨了13％的乐观情绪，阿里巴巴的股票上涨了12％。因此，贸易紧张局势的缓和有助于缩小亚洲和美国投资者之间的情绪上的差异。

但我们认为，股市短期内不会恢复到贸易战前的高位，因为中国可能需要做出实质性的妥协，通过进一步向外国公司开放市场来促进贸易争端的快速解决。如果进口关税大幅降低，国内消费品公司，尤其是汽车公司，将可能面临来自全球品牌带来的激烈竞争。2018年4月习近平主席在博鳌论坛上也宣布将进一步扩大金融业的对外开放，放宽外资金融机构设立限制，扩大外资金融机构在华业务范围，国内金融业或也将受到影响。

假设投资者情绪温和反弹，我们认为恒生中国企业指数应该可以基本收复从6月初以来15％的跌幅，但投资者南向投资的意欲并不强，因此我们认为指数不太可能回到1月末的高位。在最佳情景的假设下，我们预计恒生中国企业指数到2018年四季度将会有10％至15％的涨幅。

最坏情景：全面爆发的灾难性贸易战

我们预测最坏情景将在以下四个条件的共同作用下发生：1）中国拒绝做出额外让步；2）欧盟、加拿大、墨西哥向美国屈服，甚至与美国结盟限制从中国的进口；3）共和党人顺利赢得中期选举；4）美国经济持续繁荣。在此情景中，美国的贸易战可能会一直持续到2019年以后，并有可能引发全球性地缘政治风险。我们认为这种情景出现的概率仅有10％。

5月23日，美国宣布对进口汽车启动232调查，特朗普总统威胁对进口到美国的所有汽车征收20％的关税。最近，德国总理安格拉·默克尔表示德国将竭尽全力防止这种情况发生。媒体报道称，大众、戴姆勒梅赛德斯-奔驰和宝马公司的管理层均表示他们有能力在零关税的条件下竞争。由此可见，欧盟接受美国要求，将汽车关税降至2.5％或零，并非完全不可能。一旦在与欧盟的贸易交锋中大获全胜，将使特朗普更加下定决心与中国进行贸易战，并迫使中国屈服。

美国方面，“美国优先”战略，或是在与欧盟贸易战中获得的胜利，亦或在北美自由贸易协定重新谈判中取胜，都有助于巩固共和党在参议院和众议院中的控制地位。这将为特朗普进一步对中国施压创造条件，直至中国最终不堪美国压力，屈服并满足美国的要求。美国国内持续的经济繁荣为特朗普专注于抨击中国，履行其竞选时立下的贸易保护主义承诺创造了有利条件。

中国方面，基于民族自豪感和民族主义驱动的国内政治需求，中国政府可能会对美国贸易战升级的威胁采取强硬立场。基于国内的高度政治稳定以及政府强大的掌控力，中国方面可能会拒绝向美国做出任何额外的让步。中国可能会采取拖延战术，因其坚信自己在的政治上稳定性优于特朗普政府，因此能够最终坚持下来并取得胜利。

在此情景中，美国可能会对额外价值2000亿美元，甚至全部的价值5000亿美元的中国进口商品征收10％的关税。事实上，就在第一回合贸易战打响过后四天，7月10日美国贸易代表办公室公布了新的惩罚性清单，涉及价值2000亿美元的中国产品。此外，美国可能会收紧高科技产品对华出口的限制，并限制中国在美投资。中国可能采取的反击有：增加所有美国进口产品的关税；对在华的美国跨国公司加强监管力度；收紧对美国在华投资的审批；扰动美国的资本市场；抵制国际范围内的政治合作。在此情景下，中美贸易战可能会演变成一场全面的冲突，并最终蔓延到经济、金融甚至地缘政治问题上。

• 对经济和金融体系的影响

在最坏情景中，中国对美国的出口不可避免地会剧烈下跌。如果美国对关键零部件实施更严格的出口管制，破坏供应链，中国的工业生产和技术升级更将会因此受到严重破坏。世界两大经济体之间的贸易战升级将重创全球贸易，并阻碍全球经济复苏。

我们认为，这可能终将掀起一场中国经济、金融体系的狂风暴雨——出口直线下降，不确定性飙升，企业和消费者信心受损，私人投资也将显著下滑。

在这种假设环境下，我们预计实际GDP增长将同比降至5％以下，按照中国的标准，这就相当于经济硬着陆。关税上调和人民币贬值将推高那些列在美国制裁名单上的商品进口价格。但最终，总需求的急剧萎缩将会给总体价格水平带来巨大的下行压力。在最差情景中，全球大宗商品价格可能会暴跌。中国将因此陷入通货紧缩。

在此情景下，我们认为中国遭受金融恐慌和危机的可能则越发逼近。中国金融脆弱性问题已冰冻三尺。如果经济硬着陆，可能极大触发金融恐慌，并最终引发系统性的金融危机。一旦如此，修昔底德陷阱将被触发，中国的现代化进程有停滞的风险，整个国家可能会将陷入中等收入陷阱。

另一种可能性是，当局采取强有力的干预措施来遏制迫在眉睫的危机，这也将以吹大经济泡沫和加剧金融脆弱性为代价。

面对危机的现实风险，当局将被迫采取激进的宽松政策。央行不得不大幅降低利率和存款准备金率，并向市场注入大规模流动性。在财政方面，可能会通过大规模减税以减轻个人和企业负担；出台一系列支持产业升级、高科技产业、保障性住房和基础设施的财政刺激措施。这意味着政府的财政赤字将大幅增加。无论是表内还是表外，政府将通过进一步举债完成以上融资。即便房地产紧缩政策不变，流动性宽松和低利率水平仍将不可避免地推高房地产价格并进一步吹大泡沫。

虽然中国可能会加快债转股进程，但货币和财政政策的宽松将意味着中国的宏观杠杆率会进一步攀升。在我们看来，吹大房地产泡沫和增加杠杆将迅速加剧中国经济的结构性问题，对中国的中长期经济前景产生非常不利影响。

对于金融体系而言，经济硬着陆与通货紧缩将极大地加速不良资产的形成。我们认为官方公布的银行不良贷款率或攀升至5%或以上，但实际不良贷款率或远高于10％。银行将面临迫切的注资需求，央行可能会通过大规模降准和其他流动性注入举措来支持。金融体系的脆弱性将加剧，货币当局将不得不加强对资本外流的控制，以保护国内市场免受外部冲击。人民币国际化进程可能会因此而停滞不前。

紧随其后，泡沫破裂将成为悬挂在中国经济增长之上的达摩克利斯之剑。最终，中国经济发展将长期受困于中等收入陷阱。

• 对汇率和利率的影响

最差情景将与2008-2009年的全球金融危机类似：中国出口迅速下降15-20％。在这种情景中，中国可能会让人民币进一步贬值，这是经济和金融环境恶化的直接结果。美元兑人民币汇率破七将不再会是禁忌。我们预计美元兑人民币的汇率可能会调整至7.5，相当于在当前6.60的水平上贬值约15％。这与2016年6月英国脱欧公投后英镑的情况类似。

伴随贬值而来的，将是对资本账户的管控和外汇市场的干预。与2016年的情形不同的是，可能不会出现外汇市场快速贬值及资本加速外逃恶性循环的情况。除了管理好人民币的有序贬值外，中国人民银行只会适度使用外汇储备，同时收紧外汇和人民币的资本管制，以便最大限度地合理使用外汇储备。

在人民币利率方面，我们预计10年期国债收益率可能下挫至2.5％，这也是全球金融危机以来的最低水平。我们认为2.5%的十年期国债利率水平已经足够低，因为人民币汇率大幅贬值后，受益于人民币贬值出口可能仅会下降到与金融危机时相同的水平，即15％-20％，这对中国的劳动力市场并不是一个非常严峻的挑战。

降低基准贷款利率的可能性很大。1年期基准贷款利率可能会从目前的4.35％下降至3.35％，100个基点的下降幅度与10年期国债收益率相似。央行7天逆回购利率也可能从目前的2.55％下降至2.00％，略低于2016年2.25％的历史低点。在最差情景中，新增贷款定价将更便宜，存量贷款的利息成本也将降低，进一步减轻实体经济的负担。

• 对股票的影响

在最坏的情景中，经济的快速下滑，人民币兑主要货币的加速贬值，可能会令中国股市风险偏好情绪快速恶化。更重要的是，这将可能导致一个长期的熊市，一直延续至未来的12到18个月，在此期间恒生国企指数将触及历史估值底部。

根据彭博市场一致性预测，恒生国企指数在未来12个月的远期市盈率和市净率已接近过去十年中的低谷，目前处于5%的低分位的位置。虽然从估值低迷的角度来看，投资者似乎已经对中国股市持相当悲观的看法，但对即将发生的金融危机的担忧可能还会继续推动估值水平跌至历史最低点附近。

如果中国政策制定者未能阻止系统性金融危机的发生，那么恒生国企指数可能会存在进一步大幅下行的风险。投资者在给中国股市估值时，可能会采用更低的估值倍数，以及大幅降低对企业未来的盈利预期假设，如调低企业未来的每股收益、ROE等。由此推算，我们预期中国股市点位可能会下探2016年的低点。如果以未来12个月远期市盈率的0.1% 的低分位数（即5.7倍）以及未来12个月远期市净率0.1%的低分位数（即0.73倍）进行估算，恒生中国企业指数分别会有16%及19% 的下跌空间。因此，在最坏的情景中，我们预计到2019年年底，恒生中国企业指数将下降15％至20％，并且在系统性金融危机爆发的情况下面临更大的下行风险。

基本情景：谈判和贸易冲突交替持续出现

基本情景取决于以下四个条件：1）第一轮贸易战远没有达到特朗普预期的效果，美国对中国的贸易逆差没有显著缩小，而美国农民和企业的不满情绪日益增加；2）中国在国际舞台上降低调子，并在合理的范围内接受美国提出的要求；3）欧盟，加拿大与墨西哥虽然没有完全向美国妥协，但最终在贸易问题上达成新的协议；4）中美同意在以规则为基础的多边贸易体系下，进行国际贸易及合作。我们认为这一情景最具现实意义，因此该情景下对投资的影响也最值得注意。这一情景下我们认为目前的贸易战会持续12至18个月，直到2019年底。我们认为，这种情景发生的概率是60％。

事实上，7月6日，在关税正式生效后，美国贸易代表办公室（USTR）根据程序宣布将给予进口中国商品的美国公司90天申请豁免。前美联储主席格林斯潘在2018年的中国财富论坛上指出，对中国进口产品上调关税最终会转化为对美国的消费者和企业征税，这也会抵消近期美国减税的积极影响。此外，根据中国官方的统计，美方公布的340亿美元关税清单中，有200多亿美元产品是在华的外资企业生产的。如果美方启动征税，实际上是对中国和各国企业、包括美资企业征税。因此，关税上调不仅会对中国企业造成不利影响，同时会殃及美国企业。

美国的跨国公司在中国市场占有相当大的市场份额，而中国也是其增长最快的主要市场。数据显示，截至2016年，美国对华直接投资存量达到925亿美元；截至2015年，美国公司在中国的总资产达到3921亿美元，其中大部分为制造业、高新技术和零售业； 2016年，美资企业在中国市场的销售额达到了6000亿美元；中国是通用汽车最大的市场，通用汽车2017年在华销售了400万辆汽车，而其在美国市场的销售量只有300万辆。这些跨国公司将首当其冲地受到贸易战的不利影响。

贸易战的阴影下，心怀不满的美国农民（其中大多数是特朗普的坚定支持者）、被中国的报复措施波及的企业、以及受通胀抬升影响的消费者，都有可能对特朗普的贸易政策形成压力，迫使他在贸易战问题上三思而后行。事实上，特朗普宣称他将利用贸易战来缩小美国的贸易逆差，但他会发现，关税战只会增加美国对中国的贸易逆差，因为对中国出口下降的幅度可能远大于自中国进口下降的幅度。

今年前5月中国的贸易顺差以美元计算下跌了26.8％（按人民币计算则下跌31.2％），但中国对美国以美元计算的贸易顺差却增长了14.8％（或按人民币计算增长了7％）。根据美国的统计数据，同期美国对中国的贸易逆差增长了10％。尽管中美双方都为减少贸易不平衡做出了努力，但结果却不如人意。

美国无论是与加拿大和墨西哥就北美自由贸易协定进行谈判，还是与欧盟就汽车关税问题所产生的争执，其前景可能都比特朗普想象的要困难得多。与此同时，中国可能借此机会，依靠降低市场准入和扩大自身进口，从而加强与欧盟和其他美国盟友的经贸关系。

中国方面，由于清醒地认识到自身在高科技领域的短板，并且秉持“韬光养晦”的发展策略，我们认为中国将有可能抛出橄榄枝，说服特朗普回到谈判桌上。美国对中兴通讯下达的销售禁令着实令中国感到震惊。一方面，中国在一些关键技术上严重依赖美国；另一方面，在全球产业链中中国仍处于相对弱势的位置。中国应该清醒地认识到，为实现建设现代化强国的梦想，需要和平合作的国际环境。习近平主席曾表示，中国有一千个理由把中美关系搞好，没有一条理由把中美关系搞坏，并呼吁中美这两个最大的经济体探索构建新型大国关系。

然而，满足特朗普的要求绝非易事。中国很快会意识到特朗普对中国的要求不仅仅是贸易再平衡那么简单。更确切地说，从美方强硬派用“经济侵略”、“盗窃知识产权”、“网络入侵”、“经济掠夺性政府”等词语来形容中国可以看出，特朗普政府似乎决意要改变中国的发展模式，“中国制造2025”尤其成为了美国重点攻击的目标，更不用说美国一直对中国的“一带一路”倡议心怀芥蒂。

在基本情景下，我们认为中美双方会边打边谈，并且谈判和贸易冲突会持续交替出现。在第一轮关税战后，双方可能会有机会恢复谈判。但在今年11月的美国中期选举之前，预计双方不太可能会停火。

鉴于美中争端的复杂程度，双方似乎不太可能一次达成全方位的和解协议。更为可能的是建立起谈判机制以在特定时间及领域内逐一达成协议。但特朗普政府可能会发现某些协议不能完全达到最初设想的效果，或者在某些层面完全无法达成任何实质性的协议（例如在短期内大幅度减少贸易逆差），那么战斗的号角将被重新吹响。在不久的将来，如果谈判失败，特朗普政府有可能对另外价值2000亿美元的中国进口商品征收10％的关税。

以史为鉴，美国和日本之间的贸易战贯穿整个20世纪70、80年代。身处美国的军事保护之下的日本虽鲜有反击，但是美国依然不断地提出新的要求，致使双方进行了漫长的贸易谈判。

而如今中美的局势更为复杂。随着中国经济的不断扩张，科学技术与国防实力的持续提升，中美两国经济、技术、金融和地缘政治领域的竞争和冲突在所难免。因此，从某种意义上说，贸易战仅仅是两国之间长期战略性竞争的开始。

• 对经济和金融体系的影响

在基本情景中，对另外2000亿美元的产品征收10％的关税可能会全部或部分实施。一旦实施，我们估计它会使中国2019年的出口总额减少1.6％，并直接使GDP增长下降0.3个百分点。但是，谈判和冲突的反复出现会对投资和消费产生不利影响，最终对经济增长的负面影响将比关税对出口本身的影响更大。

面对经济增长放缓，政府可能会试图提振内需，过去，促内需的主要发力点是基建和地产，但现在空间已经不大。在当前情况下，我们预计可能促进必要的基础设施建设，促进产业升级投资，增加环保领域投资，促进水土污染治理，加快新型城镇化（大都市圈）和区域经济发展。在促进消费方面，我们认为仍有很多工作要做，特别是放宽户口管制。此外，积极推动农村土地改革意义重大，有助于促进农民和进城务工人员的收入增长；同时，财税体制改革也亟待完成，中国降税仍有较大空间。这些改革措施都将有助于居民消费需求的增长。

财政政策应当更加积极。预计下半年财政支出进度将加快，地方政府一般债券和专项债券的发行有望在下半年提速，另外中央政府仍有很大的财政空间支持跨省项目。

更重要的是，我们预期在该情景下，监管部门会在短期内放缓金融去杠杆化的步伐，减轻严监管的不利影响。金融强监管的目的在于降低或化解金融风险。但是，如果监管政策实施得过于激进，则有可能加剧金融风险甚至触发金融危机。因此，尽管不再依靠货币政策“大水漫灌”来刺激经济，保持合理充裕的流动性是必要的。因此，我们预计，仍会通过降低存款准备金率和公开市场操作（OMO）的来调节流动性。

在基本情景中，提振内需的措施可部分抵消贸易战的不利影响，基于此，我们预计2019年和2020年，GDP增长将放缓至6.0％左右。但结构性改革会提速，以达到经济的再平衡。

• 对汇率和利率的影响

在基本情景中，悲观情绪仍是市场的主导，避险情绪将不时卷土重来。我们认为在基本情景下，人民银行无意过分推动人民币升值，仅会减缓其贬值走势，以防止过快或过度贬值。投资者也可能将做空人民币视为贸易冲突下的对冲策略。在这种情景中，我们预计美元兑人民币汇率将达到6.85，这也是2017年5月人民银行启动逆周期调节因子时的汇率水平。

我们预计人民币汇率贬值超过6.85的可能性相对较低，因为今年下半年美元的走势大概率会不如二季度那么强势。由于美国与世界上许多主要的大国存在贸易冲突，其本身也面临着国内各种各样的压力，而且我们认为美联储很可能会考虑到贸易冲突升级对美国的潜在负面影响，美元将因这种鸽派立场而疲软。换句话说，我们做出人民币汇率贬值到6.85的预测时已经考虑了市场可能出现的悲观情绪。

避险情绪可能会使债券收益率处于较低的水平。央行需要同时管理好人民币汇率以及国内利率的下行，防止出现在利率走低时，人民币汇率过度贬值的情况出现。在这样的情况下，我们估计10年期国债收益率将下行降至3.30％，触及2012年和2015年的最低水平，当时中国正面临欧债危机和人民币汇率高估的挑战，这两者都严重影响了中国当时的出口。在基本情景下，7天回购利率将非常接近于人民银行2.55％的7天逆回购利率，这意味着当前市场上流动性充裕的情况将会延续。

• 对股票的影响

在我们设想的基本情景中，对贸易战的恐慌情绪、国内出台的刺激政策都会使得股市来回反复波动。我们预计第一轮和第二轮关税战可能会使中国GDP增长率在2018年和2019年分别下降0.1个百分点和0.3个百分点。虽然经济增长的潜在降幅似乎相对温和，但恒生中国企业指数未来12个月的远期市盈率和市净率接近十年来的低点，因此我们认为股市已经在偏熊市思维下进行定价和交易。

一些股票投资者担心会出现类似于2015年股市的巨幅调整，我们认为在中美重新开启对话的情况下，以及全球基于规则的多边贸易体系也出现积极协调的情况下，恒生中国企业指数仍有可能会出现（非常）温和的反弹。但这种反弹并不会持续很久，因为中国可能不得不在很多方面做出妥协，进口增加会抢占国内生产商的份额，同时技术领域的进步也可能会放缓而这将扭转过去几年“新经济”带动起来的股市反弹。

我们预计在基本情景下，恒生中国企业指数到2019年上半年会存在0%-5％幅度的小幅反弹，并在此区间内持续波动。同时，在未来的12个月内，贸易谈判和冲突交替出现也会导致股市及指数的波动率走高。

作者陈兴动为法国巴黎银行（中国）有限公司首席经济学家；荣静为法国巴黎银行（中国）有限公司高级经济学家；季天鹤为法国巴黎银行（中国）有限公司中国利率汇率策略师；呂成为法国巴黎银行(香港)亚太区股票衍生品策略主管；翁梓健为法国巴黎银行(香港)亚太区股票衍生品策略师；编辑王延春

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