2019年一季度机构投资者路演反馈

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Truth is stranger than fiction, but it is because Fiction is obliged to stick to possibilities; Truth isn't.

—Mark Twain

报告摘要

一季度路演过程中，绝大部分机构投资者对国内经济和股市持偏乐观预期，对海外市场略有分歧；整体来说，大致有以下四个问题最受关注：

1. 国内A股市场的中小盘/大盘相对表现；

2. 大类资产层面股票/债券的配置切换；

3. 美债期限利差对美国经济下行风险的评估是否正确；

4. A股是否能相对美股走出独立行情；

首先，我们认为国内流动性溢价和人民币汇率波动共同决定A股的风格方向，只有这二者都维持在低位，中小盘的弹性才会释放出来。其次，国内股债的切换，从风险定价上是利率风险和信用风险的此消彼长，在经济增长边际放缓背景下，利率风险不会触发主动的抛债买股，那么上证是否突破3500关口就是被动股债配置切换的关键。再次，美国金融中介资产负债表决定了美元信用创造，由于风险溢价先于期限利差倒挂触底，紧盯后者可能低估美国经济的压力。最后，我们倾向于A股和美股的联动会越来越强，难以走出独立的行情。

报告正文

一季度末陆续走访了京沪、广深的机构客户，在汇报观点的同时也从他们那里得到很多有益的反馈。整体而言，投资者对国内经济和股市的积极预期比较一致，这根植于对货币政策传导渠道“Black box”式的乐观之上，大致的方向有两个：金融体系主体加杠杆催生类似15年式的杠杆牛市，居民部门加杠杆支撑17年式的价值牛市；对海外市场则略有分歧，主要的分歧点集中在美国经济前景上，大部分投资者认为美国近期消费和通胀数据低迷只是暂时的，目前就业数据并未出现拐点，虽然财政刺激消退让经济减速，但距离衰退还远；还有部分投资者透过美债期限利差倒挂、欧洲经济持续放缓表达了对美国自身经济增长的谨慎预期。

对年初以来A股的持续暴涨有多种解读，从逻辑上来看主流的是三种：2012年、2015年、2017年；也基本代表了未来A股可能遭遇的三种宏观环境，前二者都是以货币政策转向为大背景，区别是国内房地产调控和海外经济增长；后者则押注中国经济基本面表现会比市场预期好得多，类似2016年下半年；我们倾向于A股可能会处于2015年和2017年的中间状态，当前货币政策难以回到2015年，但会比前两年宽松。风险偏好回升背景下，动量因子是推升股市率先暴涨的关键因子；同时经济基本面企稳仍需验证，企业利润的边际改善偏弱，价值因子还难以主导市场风格，最理想的状态是这两个因子交替支撑市场，正如近几个交易日看到的。

当投资者押注不同时期的牛市时，对于股市上涨没有异议，分歧就集中到大盘/中小盘之间的风格切换，对此可以从两个维度分析：一是国内中小盘的流动性弹性来自不断被压低的流动性溢价，它表现在前端回购利率曲线平坦化；二是央行宽松政策压低流动性溢价的过程中，人民币汇率保持稳定，更直接点说离岸人民币汇率波动率保持低位；满足这两个条件那么中小盘的相对表现就好于大盘，反之则大盘表现好一些。

至于国内长端利率的走向，大部分投资者表达了对近期猪肉价格上涨推高CPI并约束央行宽松空间的担忧，还有部分投资者因为对经济触底比较乐观，认为经济超预期的复苏会引发投资者抛债买股的操作。还有些投资者认为长端利率回落使得大盘蓝筹高股息变得有吸引力；央行政策层面，固收投资者对央行降准的预期不及权益投资者强烈，他们更多的考虑地方债和房地产行业的再融资需求以及年中非标大规模到期对流动性的影响，今年整体流动性环境会比去年大幅宽松，但也只是维持正常的债务展期。

猪肉价格暴涨的确会推高CPI，但没有能源和农产品价格共同上涨的推动，CPI上升持续性较差难以成为对央行货币政策的强约束。货币宽松短时间内支撑经济基本面边际改善，但经济内生增长动力偏弱，国内房地产行业和外需的扩张乏力，国内PPI环比增速也还未转正，基本面决定了长债利率下行趋势不变。至于央行政策走向，目前来看其决定因素除了通胀水平更重要的是维持国内债务杠杆稳定，资管新规实施过程中一系列表外信用的收缩仍然需要央行提供足够流动性对冲，2018年信用债市场就遭遇资管新规实施叠加美元走强的双重冲击，企业在岸/离岸的融资渠道都被切断；有投资者认为央行“宽货币”的预期在第一季度被充分计入，但待到二、三季度非标陆续到期之后再看，或许只是一种提前的流动性对冲行为。

基于上述判断，近期基本面不会形成新的利率风险，那么国内股票/债券配置大规模切换的时机大概率还是遵循过往牛市的经验，即：上证指数突破3500点以后，国债利率曲线形态逆转；2008年和2015年都是如此。2017年那轮明显的“抛债买股”固然有基本面的支撑，但最大的边际推动力是强监管和货币政策收紧双重压力下的利率风险暴露；价值投资的研究思路也对，但彼时上市公司RoE根本跑不过长端利率，这可以说是2018年剧烈杀估值的一个重要诱因。

最后是海外市场方面，主要是围绕两个问题：一个是评估美国经济面临的衰退风险。大部分投资者还是从期限利差倒挂的角度分析；要先说明的是美国金融体系的美元信用创造依靠金融中介/影子银行，这些机构资产负债表规模的变化直接影响美国金融市场流动性和实体经济信贷供给；有两大因素会影响他们的资产负债表规模：期限利差(Term Spread)和风险溢价(Risk Premium)。在以往的经济周期拐点上，期限利差倒挂领先于风险溢价，所以投资者盯住期限利差走向，预判其倒挂后12-18个月经济进入衰退是没问题的。

然而经过2018年两次美股波动率飙升；风险溢价先于期限利差开始抑制金融中介的资产负债表并导致金融资源供给骤降，以SIFMA统计的全美ABS发行量计，2018年一季度比2017年底下降13.8%；2018年四季度比三季度下降16%，整个2018年比2017年下降6%。这些都发生在期限利差引起市场担忧之前，所以这个指标或许正在误导投资者去低估经济本身的压力。

另一个是A股能不能相对美股有独立行情。大部分投资者认为A股不会有相对美股的独立行情，但他们对美国方面比较乐观，所以基本排除短期内A股升势遭遇外部冲击的可能；还有部分投资者认为外资持有A股的总量还比较低，中美两国股市联动性并不强，即使美国方面有风吹草动，只要不是系统性的风险那就不致拖累A股上涨。

我们倾向前一种看法，A股、港股难以摆脱美股的影响，当美股表现不佳时，全球投资者会减少所有权益资产的配置，并非只是调整不同地区的股票配置比重。在3月资产配置专题报告《波动率之锚与全球市场互动：波动率视角的资产配置系列一》中详细阐述了中美股市联动的波动率机制，且在3月下旬得到验证；去年权益资产高波动率对实体经济的需求冲击仍然值得担忧，但报告中已有框架有了新的变化，衡量美元流动性供给的指标：美元基差，与MSCI全球指数背离两个月之后，最后以前者向上修正、美元流动性改善而结束，背后的原因是美国财政部大幅减少现金储备，这意味着未来3个月全球风险溢价将保持低位，系统性的股票抛售难以出现；所以至少二季度投资者可把自身股票资产配置比重从标配提升至超配。

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