Higher bidder to history: 不确定性如何影响市场
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The nature of promises is that they remain immune to changing circumstances.
——House of Cards
一、投资摘要
1.中美贸易议题无法被市场定价，也不能被央行宽松抑制，大类资产波动率上升，轮动也在加快。
2.两国都采取财政贬值政策，区别在于美国力求缩减赤字，中国只为对冲美国加征关税、稳定出口。
3.中美贸易谈判会经历波折，但达成贸易协议的可能犹存，双方最高层或举行新的峰会，最近的时间窗口是6月底日本大阪G20峰会。
二、风险提示
美国经济明显恶化，人民币汇率超预期下跌。
报告正文
过去几个月中美的贸易谈判热火朝天，但总是缺少达成协议的那临门一脚，双方的谈判越来越让外界看不透。无休止的拉锯战拖到“五一”假期结束。或许是因为谈判进度缓慢，又或者因为彼此谈判诉求的不确定，这位在伦敦游行中被戏称为“Angry Baby”的总统再次发出要对中国输美商品加征关税的威胁，投资者对两国贸易关系改善的预期随之崩塌，全球股市进入今年以来最大规模的抛售中。从更长期的角度看，中美贸易领域角力是比欧债危机、英国“退欧”进程更重大的尾部风险，它既不能为金融市场充分定价，也不可能依靠央行货币宽松来抑制，这种削弱市场有效性的环境会让汇率与利率定价偏离基本面，进而影响大类资产配置，一方面是抬高单一大类资产的波动率，另一方面也会让大类资产之间的轮动加快。
中美相互加征贸易关税其实是一种不同政策形态的博弈，两国都采取财政贬值（Fiscal Devaluations）政策抬高对方进口价格，压低自身出口价格。所谓财政贬值就是在不牺牲汇率稳定的前提下，利用财政工具达到类似货币贬值的效果。财政贬值有两种形式：第一种是加征进口关税、并提供出口补贴，这是比较传统的政策形势；第二种是降低个人所得税率，同时提高增值税。显然中国采取的是第二种：一系列针对家庭和企业的减税是想在人民币汇率稳定的前提下，增强本国贸易部门竞争力、稳定对外出口；增值税不升反降，一方面因为中国财政状况好于欧元区国家、不必刻意追求财政收支中性，同时也说明中国并不追求贸易顺差。
如果特朗普本周继续向中国商品加征关税，那么国内采用财政贬值对冲的窗口会再度打开，但其政策空间不如之前大、同时货币贬值压力会上升，因为中国央行将不得不向市场注入更多流动性以缓解实体经济的外部压力。正如之前的报告所提到的，如果中国央行货币宽松会引起人民币汇率波动加大，那么境内A股市场中小盘股票的表现会较差，大盘相对小盘只有相对收益，股票风格切换会让位于大类资产层面的股债切换，绝对收益来源会转移到利率债上。
对美股来说，特朗普的激进贸易政策带来的下行风险大于上行风险，诚然这位商人总统力求压缩贸易逆差能短暂拉高GDP增长，但这样做也会导致海外市场对美国商品与金融资产的需求减弱，最明显的就是2018年苹果公司iPhone手机海外销量和美债海外持有占比都明显下降。当贸易领域角力加剧之际，非美国家货币相对美元处于弱势（新兴市场更是如此），将美元储备投向美债的动力减弱，美国政府的赤字融资就需要国内投资者来消化，由于过去20年养老基金和保险公司极低的现金配置比例，当非美国家不再增持美债时，这些机构帮助政府赤字融资时，增持美债就需要减持美股。
此外美股与离岸人民币的波动率高度正相关，特朗普加征新的关税势必引起二者波动率飙升，离岸人民币走弱，美股也会因为VIX指数飙升而暴跌，因为太多投资组合构建是以做空波动率为基础，例如量化CTA、风险平价以及波动率目标（Target Volatility）、还有卖出看跌期权增强组合收益等。VIX指数一旦突破20和30两个关口，原来gamma hedge驱动的做空波动率、买现货的正反馈就会变成负反馈：做多波动率、抛现货。
中美之间的谈判有可能会再经历一轮波折，但我们认为年内达成贸易协议的概率依然存在。究其原因，一方面是两国虽然存在着国家发展战略上的分歧，但缩减与中国的贸易逆差是特朗普的关键竞选纲领之一，或者说他还没有从与中国的谈判中获得实际利益；另一方面是2020年是美国大选年，即使特朗普想用强硬的对华政策吸引选民支持，现在的时点也显得有点早，毕竟他还要赢得共和党初选，在此阶段对内政策才是最重要的。
总体看来，中美两国的贸易角力加剧对市场风险偏好产生很大冲击，这种不确定性无法透过对冲工具或者货币政策消除，其对全球股市尤其是新兴市场股市的压力短期内不会消散。我们倾向认为双方的分歧还是需要最高决策层会面来解决，如果没有其他临时安排，那最近的时间窗口是6月底日本大阪G20峰会，在此之前除非特朗普缓和态度，否则投资者应谨慎选择逢低买入的时机和标的。
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