Sell the News 重启贸易谈判难以扭转经济预期

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In the short run, the market is a voting machine but in the long run, it is a weighing machine.

——Benjamin Graham 

报告摘要

一、投资摘要

    1. 阻碍中美贸易协议达成的是两国互信程度有所降低，而非具体条款的一得一失;

    2. 美联储政策转向不再能刺激产出增长，降息既无法扭转经济下行，也不抑制美股波动率；

    3. 三季度将是外部风险与内部风险并存的时期，长端利率下行和汇率稳定以后A股才会有季度级别的上涨行情。

二、风险提示

中美大规模针对企业大规模减税，美联储重新扩表。

报告正文

过去的3个月里，中美贸易谈判前景从万众期待变成久拖不决。从5月初以来双方互相阐明贸易立场的言论来看，两国之间的分歧已不是来自现实层面，而是逐渐变成直接的思维/行事方式的冲突，这背后是彼此追求的谈判目标存在本质差异: 美国寻求在贸易谈判中按照自己的认知，索取远大于自身付出的回报，以彰显其改变了过去十几年自身一直“吃亏”的现状；中国则不希望在贸易协议中给予美方任何剩余解释权，更不准备牺牲核心利益来满足对方所要求的再保险措施。这暴露出阻碍中美贸易协议达成的是战略层面互信程度不够高，而非具体条款的一得一失。

去年12月G20布宜诺斯艾利斯峰会召开前夕，中美股市都出现明显的下跌，当时会谈的结果给了投资者一个错觉: 金融市场的动荡可以约束两国领导人快速的达成贸易协议。这种错觉是今年一季度全球股市大幅反弹的核心动力，今年5月新一轮互加关税的行为明确地证伪了投资者这种不切实际的幻想。围绕国家整体利益的博弈是不会单纯被股市波动所约束的，所以当中美最高领导人在G20大阪峰会上会谈的消息传出，两国金融市场反映就相对比较理性，因为所有人都意识到中美贸易领域的博弈已经长期化，短期达成协议的希望渺茫。若本周会谈的结果还是强调不进一步加征关税，市场是不会买账的，能够再次提振投资者风险偏好的至少是双方取消部分已存在的贸易关税。

假如此次峰会上出现奇迹，中美宣布达成贸易协议是否能够扭转当前的经济预期呢? 我们倾向一个比较悲观的答案: 不能。原因在于被加征关税的商品范围快速扩大，而且加征关税的税率也远超企业净资产回报，这就在全球价值链的供应端形成明显的“成本冲击”。在美国核心CPI和中国PPI比较疲软的背景下，企业部门转嫁关税成本的能力受限，这就必然会消耗企业现金流并拖累业绩表现，还会导致投资与产出增长放缓。

同时“成本冲击”对业绩的拖累令投资者相应调整股市估值，股票市场波动率的初始来源变成企业转嫁成本能力被削弱，而非信用利差抬升压迫企业杠杆。在信贷供给并未发生短缺的前提下，央行货币宽松对企业加杠杆的刺激作用消退。而且现在美国的信用利差已跌至创纪录低位，私人融资成本不会变得更便宜，这意味着美联储政策转向“鸽派”不能刺激产出增长，那么部分投资者预期当下会像1995年、1987年那样，短暂的降息可以扭转经济下行就难以兑现了。

简言之，中美互加关税措施升级对全球经济不再是脉冲式的冲击。企业生产运营成本增加削弱了现金流和业绩预期，股票波动率上升，然后是影子银行资产负债表扩张放缓引发信贷紧缩，外部融资成本上升拉低产出，最后传导至就业和工资增长放缓。投资者需要意识到经济全球化是维系企业需求最大化、成本最优化的基础，在此之上企业部门稳定的现金流才支撑得了信贷需求，央行货币政策才能有效刺激经济。如果这个基础不存在了，那么看似全能的货币政策就濒临失效了。

展望2019年剩下的两个季度，我们认为投资者对两个问题没有做好准备：一是中美贸易、科技领域的对抗扩展到其他领域，尤其是直接投资领域，特别是在中国金融市场加大开放背景下，美国投资机构迫于外部压力减持国内资产的风险犹存；二是因为2018年过快加息，美联储今年降息已不能挽救经济颓势，近期10年期美债利率暴跌只是充分的定价了美联储政策转向，但还未对美联储降息的政策效果定价，而这恰恰是决定美股月度表现的关键所在。从历次降息周期美股的表现来看，并不指向目前投资者的预期。

单就国内市场来说，三季度将是外部风险与内部风险并存的时期。一方面是国内中小金融机构面临着“流动性短缺”和“信用收缩”的反馈机制，这是否会蔓延至国内实体经济尤其是房地产企业的融资上仍是个未知；另一方面是美国经济增长放缓的风险、潜在剩余3000亿美元输美商品被加征关税的风险共同引起外需疲软，影响到人民币汇率的稳定。唯有这两个风险在三季度被证伪，A股才能在长债利率回落和汇率企稳的双重推动下持续上涨。

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