张伟、秦婷：优胜劣汰 促进资本市场包容性发展——退市制度的规范与完善 | 资本市场

文/清华大学国家金融研究院副院长，清华大学五道口金融学院党委委员、副研究员、金融发展与监管科技研究中心副主任、《清华金融评论》执行主编张伟，清华大学五道口金融学院《清华金融评论》编辑部资深编辑秦婷

形成“有进有出、优胜劣汰”的市场化、常态化退出机制，是全面深化资本市场改革，充分发挥资本市场优化资源配置作用，进而提升上市公司质量和效能的重要制度安排。

多元化的退市标准和常态化退市机制正在逐渐塑造市场新的生态环境，进一步增强了资本市场的资源配置能力，助力上市公司高质量发展，保障我国资本市场稳定健康运行。

完善常态化退市机制应注意促进风险收敛和逐步出清，一方面健全投资者适当性管理，防止风险向不具备风险承受能力的投资者扩散；另一方面引导质地较差的企业通过市场化机制退出市场，促进风险彻底出清。

上市公司退市制度是资本市场健康发展的基础性制度之一，是由证券监管部门所设置的、在上市公司触发一定条件时主动或被动地将其股票转变为不能在交易所交易的非上市公司股票的一系列制度安排。在成熟的资本市场中，公司上市和退市均为资本市场常态。经验表明，形成“有进有出、优胜劣汰”的市场化、常态化退出机制，是全面深化资本市场改革，充分发挥资本市场优化资源配置作用，进而提升上市公司质量和效能的重要制度安排。退市制度逐步走向成熟，已成为证券市场顶层设计●早期探索阶段（1993-2003年）早在1993年12月，《公司法》就对上市公司基本退市情形作出了规定，并授权证监会行使对股票暂停上市和终止上市的决定权。2001年，证监会对退市制度进行了初步探索，发布了《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，上市公司退市拥有了具体的操作规定，明确上市公司第三年度连续亏损的，自公布第三年年度报告之日起，证券交易所应对其股票实施停牌，即暂停上市。暂停上市的公司若在宽限期内第一个会计年度继续亏损的，或其财务报告被注册会计师出具否定意见或拒绝表示意见审计报告的，则终止上市。2001年4月，上市公司“PT水仙”由于连续四年亏损等原因，成为中国股票市场建立以来的首只退市股票。●初步形成阶段（2004-2011年）多层次资本市场的建立为退市制度的完善奠定了良好的基础。2004年5月，证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，2006年11月，深交所发布《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》（以下简称《特别规定》），《特别规定》在主板退市制度的基础上，从上市公司财务、规范运作和市场交易三大方面增加了七种退市情形，初步建立了多维、立体退市指标体系，对证券市场完善优胜劣汰机制，提高上市公司质量具有重要意义，也为完善主板的退市制度做出了有益的探索。2009年10月出台的《创业板股票上市规则》规定的退市标准借鉴了中小板的相关规定，与主板相比，增加了反映公司持续经营能力方面的指标，在退市机制方面推出了直接退市和快速退市等新举措。2012年4月20日，深交所重新发布《创业板股票上市规则（2012年修订）》，进一步丰富了创业板退市体系，强化了退市风险信息披露，并增加了退市整理期的相关规定，明确了财务报告明显违反会计准则又不予以纠正的公司将快速退市。创业板退市制度的实施使我国的退市制度得到进一步完善。●逐步完善阶段（2012-2018年）2012年以来，我国上市公司退市制度逐步走向成熟。2012年7月，沪深交易所分别发布了修订版的《股票上市规则》，对退市制度进行了大力改革，引入了大量的市场化指标，完善了净资产、营业收入等相关财务退市标准，并首次提出了面值退市标准，即当股票“连续20个交易日收盘价均低于面值时”，交易所将对该股票进行退市处理。为进一步改革完善退市制度，加快一些重大违法行为的上市公司退出市场，2014年国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。据此，证监会再次修改退市机制，发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（以下简称《退市若干意见》），进一步区分了主动退市与强制退市，确立了重大违法类退市指标，对存在欺诈发行、重大信息披露违法等违规行为的公司，证监会将予以强制退市，并分别规定了暂停上市、终止上市的标准。2014年6月，证监会专门召开了改革退市制度工作专家学者座谈会，强调对重大违法公司实施强制退市是退市制度改革重点。2018年，证监会对《退市若干意见》做出修改，在原来欺诈发行和重大信息披露违法基础上，细化了重大违法强制退市情形，明确了首发上市欺诈发行、重组上市欺诈发行、年报造假规避退市以及交易所认定的其他情形等重大违法退市情形，新增了社会公众安全类重大违法强制退市情形，严格了退市标准和退市环节。●迈向成熟阶段（2019年至今）2019年以来，随着资本市场改革进入深水区和注册制稳步推进，构建常态化退市机制的时机日益成熟。全国人大常委会于2019年12月28日审议并通过了修订后的新《证券法》。随着新《证券法》的落实，新的退市机制应运而生。2020年12月31日，沪深交易所发布了新修订的退市相关规则，包括《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》以及《上海证券交易所科创板股票上市规则》等，被业内称为“退市新规”。“退市新规”在吸取前期科创板、创业板先行先试的制度设计经验基础上，进一步优化了退市指标，简化了退市流程，提高了退市效率。实际上，建立常态化退市机制已成为我国证券市场的顶层设计。2021年1月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《建设高标准市场体系行动方案》提出“要建立常态化退市机制”。2021年3月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中也明确提出“要建立常态化退市机制，提高上市公司质量”。退市新规执行成效显著，良性循环机制逐步形成退市新规发布后，对退市标准进行了全面的修订完善，多元化的退市标准和常态化退市机制正在逐渐塑造市场新的生态环境，进一步增强了资本市场的资源配置能力，助力上市公司高质量发展，保障我国资本市场稳定健康运行。●退市制度逐步优化，推动退市标准实现多元化目前，我国上市公司退市标准分为交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市和重大违法类强制退市四种类型。退市新规对四种类型的退市指标均进行了完善修订。例如，在交易类退市指标中，将“股票面值退市”明确为“1元退市”，可有效防止公司利用缩股的方式规避这一指标。财务类指标中，新增了扣非净利润加营业收入退市指标，删除了连续亏损和净利润为负值等指标，适应了注册制改革，财务类相关指标的交叉适用有利于防止上市公司利用财技规避退市规则。退市新规实施以来，各类型退市案例不断增多，2022年3月*ST艾格成为2022年首家“1元退市股”，*ST新亿则成为2022年A股首家触及重大违法强制退市情形的退市公司。多元化的退市标准是制度不断优化的结果，在全面实行股票发行注册制预期下，多元化退市标准和常态化退市机制正逐渐塑造市场新的生态环境。●退市制度执行严格，助力市场加速出清退市新规对退市流程的完善，进一步促进上市公司退市高效化，压缩缓冲期。退市新规取消了暂停上市和恢复上市环节，明确连续两年触及财务类指标即终止上市，同时取消了交易类退市情形的退市整理期设置。之前A股的退市流程包括退市警告、暂停上市、终止上市三个阶段，现在为退市警告、终止退市两个阶段。研究表明，从之前A股的退市股票案例来看，从退市警告到最终终止上市一般需要经历三年到四年的时间，退市新规出台后，退市速度得以提升，市场加速出清。数据显示，退市新规实施后，我国退市公司数量明显增多，2021年A股退市公司数量为20家，显著高于往年，2022年以来（截至2022年9月11日），A股退市公司已经达到46家，超过前两年之和（见图1）。风险类公司的加速出清，加快了上市公司新陈代谢速度，有助于形成优胜劣汰的良性循环机制，增强资本市场的资源配置能力，保障我国资本市场稳定健康运行。

●市场定价逐步回归理性，促进上市公司高质量发展此前，因我国退市制度不完善，许多丧失经营能力的公司继续留在市场，保留所谓的“壳价值”，造成了部分投资者“炒小炒差”的投机心态，同时公司一旦IPO上市，公司管理层可以获得巨额的股票升值回报，以至于出现了不少企业上市成功后，管理层随即大额套现抛售的现象，引发股票价格异常波动。退市新规的出台，一方面有利于纠正市场投机行为，促进市场回归到基本面的长期增量价值投资中，价格回归合理。在退市新规“营业收入低于1亿元+扣非前后净利润为负”等零容忍、强监管的财务类退市原则下，不少主营业务不达标，仅依靠突击做高收入从而“临时抱佛脚”的保壳手段基本被“堵死”。另一方面，退市新规通过有效清除劣质上市公司，从平均意义上直接拉升上市公司质量，随着资本市场高质量上市公司比例的不断提高，示范效应将会不断强化，这将促进不同企业之间正面竞争与良性合作。退市机制的严格也有助于激发上市公司的危机意识，间接改善公司质量。●退市制度各环节衔接更加畅通，投资者权益保护得以强化2022年4月29日，证监会发布《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》（以下简称《指导意见》），《指导意见》立足于落实《证券法》要求，保护投资者合法权益，更好保障常态化退市平稳实施，依托现有的代办股份转让系统作为退市板块，按照“顺畅衔接、适度监管、防范风险、形成合力”的原则，针对目前实践中存在的堵点、风险点，推动形成一套符合退市板块功能定位、适合退市公司特点的制度安排。例如，在强化退市程序衔接方面，一是畅通交易所退出机制，优化主办券商承接安排，完善激励机制，压实保荐机构责任，推动退市公司平稳、顺畅退出交易所市场。二是简化确权登记程序，精简办理材料，加强数据共享，推动线上办理，降低市场主体负担。三是优化退市板块挂牌流程，在主办券商协助退市公司办理挂牌手续的基础上，退市公司直接按照全国股转公司的规定进入退市板块挂牌转让，同时明确过渡期间信息披露衔接安排，保障投资者知情权。进一步优化退市制度的建议当前，我国全面实行股票发行注册制的条件已基本具备，通过注册制改革，依托制度创新、配套法规等保障支持，多层次资本市场将实现更高效率资源配置，助力中国经济应变局、育新机、开新局。下一步，需要各方共同努力，让作为重要配套法规的退市制度在实践中继续完善优化。监管方面，可以继续不断强化，后续或可引入更多维度的指标对公司进行全方位评估，同时进一步完善股东的保护机制。中介机构方面，继续压实压严责任；投资者教育方面，进一步明确投资风险，合理评估企业投资价值，避免投机心理。第一，抓住注册制改革机遇，完善退市标准实用性。目前，有关注册制的配套政策已逐步完善，全面注册制改革的条件日趋成熟，未来企业上市标准将更加多元化，上市企业数量也有望快速增加。而常态化的退市制度是注册制实施的重要配套制度，有助于保障注册制下市场生态能够实现优胜劣汰的自我净化，实现A股上市公司数量的动态平衡，优化资本市场的资源配置功能。建议进一步加强退市新规与注册制改革的正循环，实现企业上市和退市的双向畅通。未来，可根据注册制改革进程，继续不断完善退市标准的实用性，例如，在财务类强制退市情形中，沪深交易所要求上市公司需要同时满足净利润为负值及营业收入低于1亿元才会触发退市。Wind数据显示，2021年度A股所有上市公司中，虽然有731家净利润为负值，但其中仅有33家营业收入少于1亿元。由此可见，相对来说使营业收入高于1亿元对于上市公司来说并非难事，这导致同时满足净利润为负值及营业收入低于1亿元才会触发的财务类退市情形实用度较低，对上市公司而言存在较大的操作空间。第二，压实中介机构责任，严格相关检查程序。对中介机构而言，建议进一步强化审计机构核查要求，要求年审机构重点核查上市公司当期收入是否真实、准确，并结合公司历史经营情况等因素，进一步核查上市公司收入扣除事项是否符合相关规定，压严压实中介机构责任。此外，研究显示，A股中“摘帽”以后又“戴帽”的上市公司数量不少，甚至部分上市公司存在反复“摘帽”又“戴帽”的情况。这部分上市公司在退市规则所要求的最后一年，运用财务调节、并购重组或政府救助等方式，使之达到监管层的要求并恢复上市公司的地位。但其经营方式及内控体系并未做出重大调整，致使上市公司在短时间内再次“戴帽”。如此反复“摘帽”后又“戴帽”，既是对退市规则不合理的利用，也使资本市场不能将劣质上市公司出清。建议应当从“真实、准确、完整、有效、及时”等原则出发，对上市公司整改的实施过程及结果进行更为严格的检查。例如，指定第三方独立中介机构对该上市公司进行二次尽调，确保上市公司已达到“摘帽”的条件。第三，完善股东保护机制，优化相关补偿方案。随着新《证券法》《刑法修正案（十一）》的发布实施，以及证券纠纷代表人诉讼制度规则的落地，我国证券投资者保护体系和民事赔偿机制进一步健全。涉及欺诈发行、财务造假等重大违法违规行为的上市公司退市的，投资者可通过先行赔付、责令回购或者通过单独诉讼、共同诉讼、申请适用示范判决机制、普通代表人诉讼及特别代表人诉讼等司法途径维护自身合法权益。在这当中，中小投资者是证券市场最基础的组成部分，但也是利益最容易被侵害的群体，退市新规下，中小投资者权益保护异常重要。一是建议上市公司要结合中小投资者的权益保护需求，优化补偿方案，由相关部门督促上市公司提出完善的补偿计划并监督执行。二是为了防止出现大股东转移资产的情况，需要采取司法冻结和财产保全的方式，将相关人员账户财产冻结，查清来源。第四，加强投资者教育，减少市场投机行为。对于投资者来说，在常态化退市背景下，更应秉持价值投资、理性投资的理念，关注风险警示信息，自觉远离“炒小炒差”“跟风买卖”等投机行为。退市公司进入退市板块，多数情况下只是一种过渡，以缓冲对投资者的影响，退市公司多为“僵尸企业”和“空壳公司”，多为不具备持续经营能力的公司。投资者参与投资面临的不确定性较大、风险较高，从长期来看，投资者利益无法得到保障，更可能带来亏损。证券公司作为直接对接中小投资者的中介机构，建议可以进一步加强对中小投资者的科普教育，加大对投资者教育基地的投入，提高对投资者教育的频率。第五，完善退市后监管制度建设，引入市场化机制出清风险。在完善常态化退市机制过程中，对退市板块及退市公司的监管是退市制度全链条建设中的重要一环，应落实《证券法》的要求，为退市公司提供基础转让服务，保障投资者交易权，支持有条件的退市公司规范发展。《指导意见》为优化退市公司持续监管制度提出了发展方向，包括合理设定信息披露和公司治理要求，完善差异化监管服务安排，在健全风险防范机制上，提倡做到加强投资者适当性管理与稳步推动市场风险出清。整体来说，监管部门仍要强化退市公司监管的适应性，退市公司经营和规范水平普遍不高，存在良莠不齐、差异较大的特点，须从实际出发，实施分类监管，匹配适度和差异化的监管要求，确保监管制度可执行、见实效。完善常态化退市机制应注意促进风险收敛和逐步出清，一方面健全投资者适当性管理，防止风险向不具备风险承受能力的投资者扩散；另一方面引导质地较差的企业通过市场化机制退出市场，促进风险彻底出清。

来源： 金融博览财富杂志，本文编辑：秦婷