公司信用类债券在银行间市场与交易所市场的比较研究 | 资本市场

文/中国证监会王雪波，北京师范大学经济与工商管理学院会计学副教授、博士生导师方芳，北京师范大学金融学硕士研究生王艺霖

由于多头监管、市场分裂、制度差异等，我国公司类信用债券在债券品种、发行主体及投资者结构、违约风险等方面存在显著差异。本文认为，作为企业融资的重要方式，企业信用债市场有待进一步优化，以更好地服务实体经济，这需要政府、监管和社会各方力量协同前进。基于对公司信用类债券在银行间市场与交易所市场的比较研究，本文提出了相关的政策建议。

公司信用类债券的发展现状从1981年恢复国债发行开始，中国债券市场在曲折中前行，走过了不同寻常的发展历程。中国债券市场规模不断壮大，如今已成为全球第二大债券市场。债券可分为利率债、信用债。利率债是指背负国家或政府信用的债券品种，包括国债、地方政府债、央票、政策银行债等，一般认为不存在信用风险；信用债指政府之外的主体发行的存在信用风险的债券，包括金融债、企业债、公司债等。截至2022年9月5日，债券总托管余额已达到138.75万亿元，包括利率债80.25万亿元、信用债44.60万亿元。其中，公司信用类债是非金融企业融资的重要渠道，在服务实体经济、优化资源配置、支持宏观调控等方面均发挥了重要作用。近年来，我国公司信用类债券市场实现了健康、快速的发展，已成为企业一级市场最主要的融资渠道之一，但从存量市场规模比例看仍然较低，亟待进一步发展。根据Wind数据统计，2011—2021年，我国公司信用类债券年度发行规模由2.22万亿元迅速增长至15.68万亿元，复合年均增长率达25.52%；存量债券余额也由2021年末的4.49万亿元增长至2021年末的29.83万亿元，复合年均增长率达20.83%。长久以来，我国债券发行实行多头管理体系，不同类别的信用债券监管机构各不相同，发行后一般在交易所市场或银行间市场进行托管交易。公司信用类债券分为三个发行渠道：央行主导的非金融企业债务融资工具，如短融、中票、超短融；证监会主导的公司债券；发改委主导的企业债券。前者在银行间市场交易，中者在交易所市场交易，后者可分别在两个市场交易。2021年，我国主要公司信用类债券在银行间市场的发行规模高于交易所市场，各类型公司信用类债券具体发行额如下：不同的债券品种由央行、发改委、证监会等多个部门分别监管，两个市场在投资主体和交易方式等方面也不尽相同。随着市场的不断发展和发行主体规模的扩大，多头监管、市场分割等问题越发突出，由各市场监管部门分头出台的一些制度已无法满足市场快速发展的融资需求，一定程度上阻碍了债券市场要素的自由流动和有效分配。近年各监管机构已不断出台各项政策推动债券市场制度规则的逐步统一。通过对两个市场发展情况、基础制度等进行比较研究，分析市场各自优势、劣势，确定差异化的发展定位，能够促进两个市场互联互通、适度竞争、错位发展，减少重复建设、监管套利等弊端，对实现债券市场健康发展，更好服务实体经济具有积极意义。

公司信用类债券在银行间市场与交易所市场的比较债券品种方面。目前，银行间市场公司信用类债券品种主要包括企业债、中期票据、短期融资券和定向债务融资工具，交易所市场的公司信用类债券品种以企业债和公司债为主。不同市场发行的审核特点以及市场本身的特点决定了银行间市场相较于交易所市场的规模优势。虽然银行间市场债券发行规模较大且品种繁多，但交易所市场也有着一些银行间市场所不具备的投资品种，例如可转债与可交债、发行规模远大于资产支持票据（ABN）的企业资产支持证券（ABS）等，均是和实体经济发展直接挂钩的债券类型。从截至2022年9月5日两大市场存续的信用债品种来看，交易所的公司债存续规模为104106.02亿元，占比35.66%，排名第一；其次为银行间市场的中期票据，存续规模为87505.33亿元，占比29.98%；排名第三的仍然为银行间市场品种，短期融资券存续26664.48亿元，占比9.13%，银行间市场的其他品种诸如定向工具、短期融资券存续规模占比均在个位数左右。非金融企业债务融资工具的存续规模增速整体慢于其发行规模速度，主要原因在于短期融资券、超短期融资券的期限均在1年及以内，尤其是发行规模最大的超短期融资券，其期限为270天以内，每年存续规模均小于发行总额。而公司债、企业债的发行期限大多为1年以上，每年存续规模累计较高。发行主体、投资者结构方面。从发行主体评级结构来看，2015年以来发行的债券中，交易所市场主体评级为AAA的发行人信用债发行总额97264.88亿元，占比约为56.62%；AA+评级发行人信用债发行总额35398.57亿元，占比20.61%；而AA评级发行人信用债发行总额34445.67亿元，占比20.05%。评级在AA-及以下的低评级主体，发行规模仅占比2.73%，约为4686.44亿元。在银行间市场，高评级主体的发行规模占比优势相较于交易所市场更为明显，同时中低评级主体的占比被进一步挤压。2015年以来，主体评级为AAA发行人信用债发行额104460.63亿元，占比达66.83%；AA+发行人信用债发行额28107.73亿元，占比约为17.98%；AA发行人信用债发行额21302.42亿元，占比13.63%；AA-及以下发行人信用债发行额2448.10亿元，占比仅为1.57%。从发行主体性质来看，两大市场中占据主要地位的均为地方国有企业，交易所市场2015年以来地方国有企业累计发行112744.10亿元，占比65.63%；银行间市场2015年以来地方国有企业累计发行100433.27亿元，占比64.25%。两大市场的主要差异在于中央国有企业与民营企业：中央国有企业2015年以来在交易所市场共发行了43357.59亿元信用债，占比25.24%，而其在银行间市场发行规模为49261.61亿元，占比31.51%，远超交易所市场占比；民营企业2015年以来在交易所与银行间市场分别发行了8681.99亿元与3848.50亿元信用债，占比分别为5.05%与2.46%。从投资者结构来看，银行间债券市场的投资者均为机构投资者，个人投资者无法进入银行间市场投资。主要投资机构包括银行、非银金融机构以及其他非金融企业等。而交易所债券市场则允许个人投资者进入，且除了非银行金融机构外，也同样允许银行类机构进入，相较于银行间市场，交易所市场的投资者结构更为丰富。债券违约风险方面。从信用债的违约情况来看，2015年以来，交易所违约债券近半数初始评级达到AA级别，其余在AAA～C之间分布（见图1）；银行间市场的违约债券初始评级较交易所分布在评级更高的范围内，仅有16.5%在BBB+，其余83.5%均在AAA～AA-之间（见图2）。利率侧，违约信用债票面利率在交易所围绕7个百分点分散，银行间票面利率在更低的6.62%聚集（见图3）。

发行制度方面。从审核制度看，新《证券法》实行之前，非金融企业债务融资工具采用注册制，即经银行间市场交易商协会注册，并取得注册通知书后方可发行，由中国人民银行对行业政策进行指导；而交易所公募公司债券采用核准制，即需要交易所进行初审，获得交易所无异议函后方可发行，证监会对行业政策进行指导；交易所私募公司债券采用备案制，即先由交易所审核出具无异议函，在债券发行结束之后再向证券业协会进行备案。自2020年3月1日新《证券法》实行后，公开发行的公司债已全面改为注册制。两个市场审核制度不存在本质差异，但由于监管部门和交易托管平台不同，具体发行流程有所差别……

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本文刊发于《清华金融评论》2022年11月刊（总第108期）。

本文编辑：秦婷