如何破局民营企业发债融资困境｜资本市场

文/银叶投资信用研究总监徐立强、银叶投资董事长马法成

民营企业债券融资面临诸多困境，供给端看，民营企业债券供给总量偏少，需求端上，投资机构的内部考核导向也显著影响民营企业债券发行。破解之法包括加大优质民营企业发行供给规模、进一步提高信息披露质量要求、进一步完善市场交易机制，以及推动提高市场内外开放水平。

民营企业债券融资面临的困境

2018年11月1日，习近平总书记在民营企业座谈会上发表重要讲话，充分肯定我国民营经济的重要地位和作用，并指出，我国民营经济具有“五六七八九”的特征，即贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。近年来国家和中央对于民营企业的发展重视程度越来越高，但从微观的债券融资角度来看民企仍面临不少困难和问题。

目前民营企业在债券市场的存量规模与民营企业在整个经济活动中的体量相比而言小了很多。从供给端看，民营企业的债券供给总量偏少。从需求端看，投资机构的内部考核导向也显著影响民营企业债券发行。与此同时，过往民营主体违约以及处置情况严重冲击了投资者信心。

如何破局民营企业发债融资困难

企业的经营发展离不开合理的信贷融资支持，而债券市场作为一个重要的直接融资渠道，优势显而易见。相对灵活的资金使用范围、举债时点和节奏以及更市场化的利率定价都是传统信贷市场所不具备的。

但相较于传统信贷，债券最大的区别是有一个刚性到期还本日期。目前民营企业债券发行期限大部分在3年以内，而项目投资回收期普遍较长，存在较为显著的“短贷长投”现象。

企业是很难完全依靠经营性现金流来偿还投资用途的债券，也就是说绝大部分情况下，债券的借新还旧也是不可避免的。市场的关切点应当更关注企业的长期经营是否稳定、现金流是否可持续，而非目前较为普遍的投资思路。我们认为，破局民营企业发债难，需要着眼于以下几个方面：

加大优质民营企业发行供给规模。推动民营企业债券市场的加速发展，首先还是要从供给角度提高优质民营企业发债意愿，只有市场上供给足够多了之后才会慢慢带动需求的增加。

目前有部分投资机构对于民营企业的债券选择“一刀切”不投资，主因是优质的民企债券占总量的比重非常低，即使完全“一刀切”成本也不大。同时我们也看到了监管机构对于鼓励民营企业发债融资做出了很多持续的努力，交易所多次组织座谈会讨论如何支持民营企业发债。

进一步提高信息披露质量要求。通过强化信息披露质量可以显著提高发行主体的财务透明度。目前我们看到公司债券方面定期财务报表的信息披露质量仍有待提高，对于其他重大经营事项企业也缺乏主动披露意愿。

以往发行人普遍认为只要能够按期偿付债券，存续期中的信息披露好像不是特别必要。但随着债券市场的不断扩容，交易参与方越来越多样化，成熟的信用债市场不会只是简单的持有至到期。

投资者会随时根据公司个体经营变化、行业周期轮动进行交易定价。目前已有不少个人投资者可参与交易的公司债券成交活跃程度不亚于股票。强化信息披露质量和范围能够进一步增强有效市场定价，同时减少信息不对称带来的内幕交易风险。

进一步完善市场交易机制。随着国内债券交易活跃度的提高，债券交易价格波动区间也显著加大。目前国内债券市场发行人市场化回购机制仍有较大的改善空间，在符合法律法规的框架下鼓励发行人直接以市价回购债券，不仅能起到类似做市商增加流动性的作用，同时能更加有效客观的反应债券真实价值。

在停复牌管理上做到统一标准和触发条件也是维护债券市场公平公正的有效手段，目前仍存在场内交易停牌但固收平台可以继续交易的情况，对于个人投资者而言会出现显著不公平情形。

投资者适当性管理上也有类似问题，如债券在发行时符合个人投资者范围，在后续存续期内不应当简单的因为某类风险事件就变更投资者范围。随意调整投资者范围一方面会显著降低场内交易活跃程度，另一方面对于无法做出买入决策的投资者显著不公平。

推动提高市场内外开放水平。目前国内个人投资者债券投资范围小、理解不深刻，在合适的投资者教育前提下，个人投资者的加速进入会给整个信用债券市场带来更多的发展空间和流动性。同时债券市场应该进一步加大对外开放，吸引国外各类投资者参与国内债券市场投资。

民营企业债券融资在2016年创下峰值，随后逐年下滑，其中既有经济周期原因，也有企业自身因素导致。习近平总书记在2018年召开了民营企业座谈会后，央行等部委相继出台了很多支持工具。在2022年的《政府工作报告》中，李克强总理也提到完善民营企业债券融资支持机制。

2018年以来的信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，简称CRMW）等创新工具推出还是给民营企业融资带来了较为显著的帮助。同时我们也看到2022年年初以来有不少民营房地产公司通过备用信用证（Standby Letters of Credit，简称SBLC）的形式成功发行了美元债。

当前市场情况下，监管和市场当局应鼓励民营企业主动与市场投资者进行有效沟通、加强信息披露质量和扩大信息披露范围。制定一些切实有效的激励机制，鼓励中介机构、投资机构服务对接民营企业，再配合民企融资支持机制更好地发挥逆周期调节作用，积极有效地提高民企发债意愿以及投资者信心。相信在各方努力下，民营企业债券发行难会有所破局，逐步回归正轨。

文章来源：《金融街观察》

本文编辑：王茅