一级市场，退出有多难？

文 | 杜梦蝶

来源 | 投中网旗下偏见实验室

落袋为安？

“投资人的钱，大概率是收不回来的。”深创投董事长倪泽望的话令人忧心忡忡。

在第13届中国投资年会·年度峰会上，他表示：“指望IPO，基本不可行。”去年，一级市场内项目投资数量超过1万个，但A股上市才105家，加上去香港、美国的不超过200家，如果大家寻求IPO退出，几率只有1%-2%。

曾有业内人士表达过类似的观点，现阶段国内VC/PE行业的退出格局是：10% 能IPO ，10%能并购退出，20%会死掉，60%在发展中，换言之，百分之七八十的项目是没有办法退出的，这还是国内一线机构的投资数据。

基金管理人现阶段正面临着，大批存量已投项目等待退出。

“募、投、管、退”，“退”是最后一个环节，也是核心环节。无论基金管理人的募资能力多强，项目来源多丰富，投后管理多完善，以结果导向来看，在退出这一环节实现收益，为投资人带来真正的回报，才能算是成功。

投资人能否将收益落袋为安，我们仍需要打一个问号。

国寿投资直接投资部负责人顾业池曾直言：“很多基金对外宣传自己的市值、IRR有多高，但市场里面真正的DPI能做过1的大型PE基金还不是很多”，他认为“退出”这件事值得所有人认真关注。（注：DPI指基金对投资人已分配的收益，DPI等于1意味着成本已经收回）

近来对于PE二级市场（Secondary Market）需求的不断升温，也侧面说明了这一点。

人民币基金存续期多是“5+2”或“7+2”，这意味着大量2011-2013年间成立的基金面临必须退出的节点，二手份额转让基金被诸多GP视为“救世主”的存在。

此外，投中研究院数据表明，2012-2017年间，政府引导基金数量增加987支，设立总目标规模增加51364亿元，大量引导基金同样急待退出。

过去，这个行业募资不算太艰难，管理人更多地专注在投出去。而现在，“退出”摆在了大家面前。

一地鸡毛

国内VC/PE行业中，不少管理人曾经期望通过追热点，交出一份漂亮的成绩单。行业内曾流传着这样的创业金句：“站在风口，猪都能飞起来。”

“跟风投资”现象在市场中一直存在。无数资本涌入风口的背后，直接导致的是大量项目面临清算的风险。

基石资本董事长张维在投中年会上指出：“可怕的从来不是宏观经济，而是跟风投资。”

2011年开始的“千团大战”，吸引了拉手、美团、窝窝团、满座团等在内超过5000家创业者，资本也是蜂拥而至。整个互联网行业，都在期待Groupon创造的高利润神话在中国得到复制，但到了2012年底，国内团购网站减少至2200家，2013年底这一数字又减少至213家，至于目前？市场上仅剩几家巨头。

2015年掀起的“百播大战”热潮中，直播平台从PC向移动端转移，催生出了直播热潮，2015-2016年，国内移动直播平台超过200家，拿到后续融资的公司包括映客、花椒等在内的就有100家以上，但随着整个行业的整治以及营业模式过于单一，2017年后行业再也没有激起大的浪花。

2016年风靡的“共享经济”也是如此。共享单车，共享充电宝等在短期内纷纷获得高额融资，仅2016年就成立了超过30个共享单车公司，2017年下半年共享经济却集体陷入了倒闭潮之中。

水能载舟，亦能覆舟。

张维预测，今年或将是“造车新势力”的倒闭年。根据外媒统计，中国目前共有487家电动汽车制造厂，仅造车新势力企业已突破100家，目前排名前十的企业融资合计超过500亿元。他表示，“纵观汽车行业，美国只有三个半主流自主品牌，欧洲也只有五个汽车集团。”

热血澎湃之后，往往伴随着一地鸡毛，再完善的多层次资本市场体系，也无法满足如此多风口浪尖里的退出需求。

风口来去匆匆，风口消逝背后却留下很多烂在手里的项目。

上市潮

国内一级市场看重IPO退出，在多数人眼中IPO意味着名利双收。不少基金管理人希望通过单个项目上市带来的高额回报，支撑起整支基金的收益率。

但更值得关注的是，一方面，能IPO退出的项目是小概率事件。在当前A股的发行制度下，大部分企业，尤其是新经济企业，无法依靠A股IPO实现退出。

根据CVSource投中数据统计，1990年-2018年，A股IPO的企业约3578家。其中，2017年，A股市场新股上市数量首次突破400宗，全年境外IPO共74起，这也成为中概股2011年上市低迷以来最火爆的一年。2018年，A股全年首发过会企业仅111家，境外美股、港股IPO超过100家。

这些数字相比VC/PE行业内的存量未退出项目，甚至连零头都算不上。

另一方面，资本市场的低迷，大批新经济公司不惜“流血”上市，将登陆异地资本市场的时间提前，蜂拥抢登香港和美国股权市场。然而，一二级市场估值倒挂的环境下，在美股、港股上市的项目，不乏IPO却落得“有名无实”的案例。

根据Wind数据统计，港股中资股上市首日破发比率由2017年的24%上升至2018年的36%，年内破发的中资股数量更占到七成以上，美团点评、小米、51信用卡、平安好医生、映客等无一幸免。美股上市首日破发比例也同样是大幅上升，由2017年的11%上涨至2018年29%。

《2018中国股权转让蓝皮书》中统计了十只“科技独角兽”的上市情况，其中70%的独角兽中最后一轮投资人出现了亏损，90%最后一轮投资者收益无法跑过理财收益。

（图片来源：2018中国股权转让蓝皮书）

与破发相比更糟糕的是，近期上市的美港股中资企业的交易额十分惨淡，大批企业成交额每日维持在几十万美金或两三百万港币之间。这些企业的投资人在上市后，要卖出所持有的股份，所需时间也很长，依然面临着退出难的窘境。

同样，国内上市企业的投资人也因减持新规大大延长了退出周期。而无法按计划实现退出往往伴随着投资回报的降低。

项目退出难，项目IPO退出更难。

科创板的推出，能否为市场带来新的变化也是未知。

怎么办？

国内本土私募股权投资诞生至今，VC/PE行业已有将近20年的历史。如果20年后回头看，大家现在不过处在一个非常初期的阶段，这些困难和窘境在所难免。

对比全球VC/PE市场，美国和欧洲市场相对成熟。

Pitchbook数据显示，美国PE基金的第一大退出路径是通过PE二级市场接盘（S基金），第二是通过并购退出，最后才IPO。IPO退出的占比仅在5%左右，而国内VC/PE基金将近一半以上的项目都在寻求IPO退出。

美国VC基金的退出路径中，IPO同样也占的比例很少，并购和杠杆性收购占大比例。

就PE二级市场来看，海外市场经过将近30年的发展，所创造的价值越来越被投资人所认可。投中研究院数据表明，2008年后，S基金净回报倍数中位数和净IRR中位数明显高于其他私募基金，2008-2017年全球S基金募集完成规模达2160亿美元。

国内市场S基金的发展不足十年，仅处于市场摸索的阶段，国内S基金的募集数量和募集规模不及国外的十分之一。

未来，我们在PE二级市场这一大退出渠道还有很大的发展空间。

就海外并购市场来看，美国大型并购基金多一些，欧洲中小并购基金多，整体上是七成在做并购型基金，三成在管成长型基金。这个数据在国内恰恰相反，大家更青睐于成长型项目。

去年，A股IPO不顺畅的情况下，国内并购市场相对活跃了很多。此外，去年国内一二级市场估值倒挂严重，不少有实力的管理人开始通过并购等途径控股上市公司，来实现其体系内产业资源的整合。目前，一级市场项目估值逐步理性回归，管理人在价格和保障条款等方面议价能力大大提升，产业间进一步整合的交易成本更是降低。

这些足以让我们相信，未来并购退出的优势会越发凸显出来。

毕竟，这个行业还很年轻，我们能做的还有很多。

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