专题研究 | 暴雨频袭，海绵城市了解一下
"主要内容
海绵城市形如“海绵”，指通过提升城市整体建筑、绿地等生态系统的吸纳、蓄渗能力，对雨水实现自然积存、渗透、净化的城市发展方式。
首批海绵城市建设试点完成：（1）2015-2016年，我国先后确定两批共计30座海绵城市试点城市，各地也开始建立省级海绵城市试点。（2）2021年5月，新一轮20个海绵城市的示范城市确定，中央财政将按区域给予定额补助。
海绵城市融资的中国模式：（1）海绵城市主要的资金来源有财政资金、PPP模式、地方融资平台融资和发行地方政府债券等。（2）PPP项目被纳入政绩考核，是各地建设海绵城市的主要选择。（3）海绵城市类债券通过地方融资平台发行，共计28只，金额193亿元。
海绵城市类债券主要特征：（1）海绵城市债发行高峰期集中在2017年，以7年期为主。（2）发行人为城投主体，主体评级以AA为主，债项评级AA+居多。（3）浙江、江西发行金额较多。（4）以项目收益和公司主营收入作为主要来源。
海绵城市类债券发债制约因素及建议：（1）地方政府投资意愿低，海绵城市地下工程难以见到成效。（2）地方城投转型和财政承压，海绵城市PPP项目连年降温。（3）海绵城市项目资金偿还能力弱，难以吸引投资者。（4）在下半年专项债余额充裕的背景下，地方或可借助专项债展开建设，但需增强海绵城市的收益性特征。
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我国是世界上水旱灾害发生较为频繁的国家，今年入汛以来我国部分地区出现强降雨过程，尤以河南汛情严峻，多地日降雨量突破气象记录以来极值。大范围强降雨导致城市内涝严重，给当地居民的生产生活带来了严重影响，更考验着当地政府城市治理能力。
海绵城市建设概念由此而生，海绵城市形如“海绵”，是通过提升城市整体建筑、绿地等生态系统的吸纳、蓄渗能力，对雨水实现自然积存、渗透、净化的城市发展方式，已在我国多地进行试点建设，现就海绵城市建设现状及相关债券融资进行梳理。
海绵城市发展情况及相关政策梳理
2013年12月，习近平总书记在中央城镇化工作会议上提出“建设自然存积、自然渗透、自然净化的海绵城市”。这是海绵城市概念首次在正式文件中出现。2014年，海绵城市率先在安徽、河北等地进行先行试点。2015年，国家级和省级海绵城市建设试点全面展开。
（一） 首批海绵城市试点建设完成
2015年，财政部、住房和城乡建设部、水利部组织评选了第一批海绵城市试点城市，要求到2020年，城市建成区20%以上的面积达到目标要求；到2030年，城市建成区80%以上的面积达到要求。就当前进展来看，第一批试点的16个城市或地区已悉数完成或超额完成2020年初期目标。
除中央财政支持下的国家级海绵城市建设试点外，各省也相继推出了省级海绵城市建设规划和试点。如江苏省2016年发布《江苏省政府办公厅关于推进海绵城市建设的实施意见》，设立5个设区市和县级市的试点目标。截至2021年，江苏省财政已下达资金11.29亿元，全省建成符合海绵城市标准面积1,369平方公里，占城市建成区面积28%。
继2015年首次推出16座试点城市后，2016年，财政部、住房和城乡建设部、水利部又推出了第二批海绵城市试点范围，共有14家城市入选。这两批试点城市的目标时限要求相同，目前两批海绵城市试点建设都已完成，当前进入“十四五”期间的20个海绵城市试点建设工作。
（二） 海绵城市近五年主要政策梳理
2015年10月，国务院办公厅印发《关于推进海绵城市建设的指导意见》，这是中央层面首次明确提出海绵城市建设的相关意见。意见同时提出：支持符合条件的企业通过发行企业债券、公司债券、资产支持证券和项目收益票据等募集资金，用于海绵城市建设项目。
海绵城市融资的中国模式
建设海绵城市需要大量资金，住建部曾披露海绵城市建设投资为每平方公里超1亿元。目前我国海绵城市建设资金来源主要来自于财政资金、PPP模式、通过地方融资平台融资和发行地方政府债券等。
1、财政资金支持包括中央补贴和地方财政预算资金。正如前面分析，中央在出台海绵城市试点的同时，都会根据城市地区级别给与一定的配套补贴， 2021年的补贴金额共计7-11亿元，较2015年的4-6亿元有所提升，但难以填充海绵城市动辄几十亿的投资需求，这还需要地方政府自己配套和借助其他方式进行融资。
2、通过PPP模型引入社会资金。PPP项目由具有政府授权的地方国企与社会资本共同出资，组建合作的PPP公司，收入来源于地方政府支付的服务费用和特许经营权带来的产业收益。截至2020年底，全国各地海绵城市PPP建设项目投资总额已超1,000亿元，但近年来海绵城市PPP持续降温，近三年通过量不及16年的1/2。
近期热议的郑州市海绵工程采用了这一模式，贾鲁河综合治理工程入选了财政部第四批PPP示范项目。根据招标方案，水电十一局、中电建路桥公司、郑州城建集团投资有限公司、郑州地产集团有限公司组成联营体，组建贾鲁河项目公司，对贾鲁河河道蓝线范围外15-220m两岸生态绿化项目进行施工。项目采用BOT（建设-运营-移交）运作方式，由贾鲁河项目公司负责融资、投资、建设和运营工作，在合作期满后，项目公司将项目设施按照移交标准无偿移交给项目实施机构或政府指定的其他机构。由于工程为纯公益性项目，运营公司的主要收益来自于政府部门付费和财政补贴。目前，项目已进入运营阶段。
3、通过地方融资平台进行融资。地方融资平台可通过发行企业债、私募债进行融资，据Wind统计，以城投主体发行的海绵城市类债券起步于2017年，4年来共发行28只，共计193亿元。
4、获得地方政府债或政策性金融支持。海绵城市作为公益性民生工程，可通过地方政府债转贷或政策性金融贷款及债券融资。吉林白城市在海绵城市修建过程中，通过省转贷获得资金2亿元，再结合PPP模式和中央财政补助解决了资金难题；宁波作为国家第二批海绵城市建设试点，2019年获农发行宁波分行3.9亿元贷款支持。
海绵城市类债券主要特征
以企业债和私募债债作为主要对象进行特征筛选，共计纳入28只，金额193亿元。发行高峰期集中在2017年，该年是众多示范区开展海绵城市建设的元年，2019/2020年则多用于补充公司营运资金。发行期限上，海绵城市类债券多以7年为主，大多数以绿色债标识发行。
28只债券的发行人全为城投主体，主体评级基本是AA级，AA-级仅1家，是私募债“G21苏旅1”的发行人苏州高新旅游产业集团有限公司。有4只债券最新的主体评级调增，由AA级调增到AA+级，分别是“19望城城投绿色债01”、“19望城城投绿色债02”、“G19望城1”和“G19望城2”，其发行人都是长沙市望城区城市建设投资集团有限公司。债项评级都在AA级以上，AA+级最多，共计16家91亿元。
从发行人地域分布来看，浙江发行金额最多，7家发行人发行48亿元；湖南省发行家数最大，10家发行人发行规模38.8亿元，发行额较大的债券是萍乡市汇丰投资有限公司发行的“17汇丰绿债”和“PR汇丰债”，都发行20亿元。此次暴雨重灾区河南未发行海绵城市类债券，在此前公布的《郑州市海绵城市专项规划(2017-2030年)》中，规划列明至2020年建设海绵城市项目总投资534.8亿元，其中主城区范围海绵城市近期建设工程总投资约471.1亿。就公开信息来看，郑州市海绵城市建设主要通过PPP合作方式来展开，回报机制是政府使用者付费+可行性缺口补助。
从融资成本来看，海绵城市类债券的发行利率普遍要高于整体城投债的平均发行利率，这也反映出海绵城市类债券由于自身项目现金流有限，偿债能力较弱，市场投资者比较谨慎。2018-2020年AA+级海绵城市类债券与同期限城投债利差有所缩小，2021年则扩大，主要受市场流动性影响。
从偿债来源看，随着当前对地方政府隐形债务监管力度加大，海绵城市债主要以项目收益和公司主营收入作为偿债的主要来源。由于发行人全为城投主体，其主营收入来源于土地整理、安置房代建销售、市政代建等收入，具有一定持续性。项目收益上基本分为两类，一是项目投资运营直接产生的营业收入，如中水利用、供暖、污水处理收入等；二是来源于项目投资产生的产业收入，如停车场、民宿、广告位出租等收入。部分项目主体政府补贴所占利润总额比重较大，需注意政府补助持续性的影响。
海绵城市发债制约因素及建议
当前海绵城市债发行偏慢，发行规模和数量少于19-20年，一定程度上与地方政府重视程度较低且地方债务压力偏大，财政资金紧张等因素有关。
1. 海绵城市建设既包括地面可见部分的雨水的收集设施，如公园、广场、道路等，也包括地下不可见部分的雨水储存、过滤措施，如地下管廊、土壤渗透过滤系统等。相比地上可见部分，地下水资源治理难以见到成效，较难获得地方政府重视，进而压低建设海绵城市的意愿。
2. 在地方城投公司转型、财政承压的大背景下，部分地区的薄弱财政很难再进行下一阶段的投入，叠加海绵城市PPP项目整体降温，发债数量自然下降。
3. 海绵城市公益性过强，自身偿还资金能力弱，对投资者吸引力较差。如常德市鼎城江南新城建设投资开发有限公司发行的“20常鼎绿色债01”，信评报告显示债券存续期募投项目累计净利润并不能覆盖债券本息，偿债来源还需依靠日常经营现金及必要时的资产变现或抵押融资等，这无疑增加了债券的偿付风险。
综合当前问题来看，加大海绵城市建设，需要提升政府改变过去重视地上建设，轻视地下建设，提升海绵城市投资意愿，加大政府财政支持。同时，创新融资机制，吸引社会资本加入依然是扩容海绵城市的较好方法，社会资本的加入一方面可以缓解财政支出压力，另一方面也能带来创新的经营管理理念，提高项目运营效率，更好地发挥海绵城市社会经济效应。在当前上半年财政支出偏慢的背景下，下半年财政余力充足，地方或可结合生态环保、农田水利等要素发行专项债，但也需在项目中添置部分收益性产业，如停车场、污水处理收入等。
在河南遭遇极端强降雨后，海绵城市概念在全国升温，未来地方政府将提升海绵城市建设重视程度，加大相关的投资力度。结合“十四五”规划中“增强城市防洪排涝能力，建设海绵城市”和今年《关于开展系统化全域推进海绵城市建设示范工作的通知》内的相关表述，预计下半年及明后几年，海绵城市建设会逐步展开，未来融资需求将不断提升，资本市场尤其是债市市场将发挥更大作用。
作者 I 刘一昊
部门 I 中证鹏元评级 研究发展部
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●2021年上半年城投债发行保持增长，但政策收紧导致5月净融资转负，下半年偿债规模较高，需关注重点区域风险和化债进程
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