娱乐至上，为何传媒公司大起大落，风险显露

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信用风险事件回顾：2021年8月份发生信用风险事件12次，涉及12家发行人。其中，首次违约主体2家。具体看，首次违约债券特征：8月首次违约债券8只，违约数量下降。8月首次违约债券涉及8家发行人。从违约类型看，本月新增违约债券均为实质性违约。从违约事件看，6只为本金利息项违约，2只涉及回售款项违约。从债券类型看，私募债4只，中期票据2只，公司债1只，其他金融机构债1只。从企业性质看，2家新增违约主体均为民营企业。从上市情况看，本月新增违约主体中，仅新文化为上市公司。从处置方式看，4只债券发行人与持有人达成展期兑付协议，其他债券均未公布兑付方案。

传媒行业债券违约情况：（1）截至2021年8月底，已违约的传媒类企业共6家，涉及8只债券。第一，违约主体所在细分行业主要覆盖游戏、影视剧、广告和品牌营销相关领域，上述行业受技术、政策、经济发展的影响较大。第二，违约企业历史债券发行规模相对较小，且均为2018年之前发行。第三，从违约处置看，以延期兑付为主，其次是破产重整。第四，从上市情况看，上述违约主体除国广传媒是非上市主体，其他均为上市公司，但华闻传媒是国广传媒下的上市主体。此外，天神娱乐和印纪娱乐均在2019年退市。第五，从发行时的实际控制人看，除国广传媒无单一实际控制人，是国企性质外，其他均为自然人控股，为非国有企业。（2）从已违约主体的风险分析看，其业务具有一定的风险共性，包括业务面临转型压力、并购带来的财务风险、负面事件（政策、市场）冲击下盈利能力下降，应收账款回款情况较差，资产减值损失规模扩大，面临再次转型压力。（3）风险关注点：短期需要注意收入波动性、资产质量、现金流水平，长期需要关注公司近年来并购行为是否合理。

传媒公司存续债券及主体分析：（1）截至2021年9月23日，传媒行业存续信用债109只，债券余额737.31亿元，在全市场中占比均不足0.5%。违约主体中非上市公司、国有企业为主，AA+及以上信用等级的主体占比67%。（2）面对文化需求和技术变革，传媒公司面临转型压力，尤其是以出版行业为代表的传统传媒公司，逐步开始业务多元化，包括加大对文旅地产的投入、进入教育培训领域、开拓网络游戏新业态等。但上述行业存在一定能的风险性。

整体看，目前的娱乐文化消费需求日渐增长和多元化，但传媒公司面临转型压力。债券信用风险集中在民营企业，尤其是影视、广告类公司，相比之下，传统媒体公司以国有企业为主，且业务以数字电视、发行、出版为主，具有一定行业垄断性，受到一定政策支持。在转型浪潮中，影视广告类公司，需要关注近年收入情况及流动性水平；对于传统传媒公司的需要关注其涉足的新领域的整合情况。

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一、信用风险事件概况

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不完全统计，2021年8月份信用风险事件[1]有12次，涉及12家发行人。其中，首次违约的主体有2家，分别是西藏金融租赁有限公司（简称“西藏金租”）、上海新文化传媒集团股份有限公司（简称“新文化”），与上月持平。具体看首次违约债券特征：

8月首次违约债券8只，违约数量下降。8月首次违约债券涉及8家发行人。从违约类型看，本月新增违约债券均为实质性违约。从违约事件看，6只为本金利息项违约，2只涉及回售款项违约。从债券类型看，私募债4只，中期票据2只，公司债1只，其他金融机构债1只。从企业性质看，2家新增违约主体均为民营企业。从上市情况看，本月新增违约主体中，新文化为上市公司。从处置方式看，4只债券发行人与持有人达成展期兑付协议，其他债券均未公布兑付方案。

二、违约特征

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2021年8月新增的2家违约主体中，西藏金租系东旭集团下子公司，受集团风险暴露影响，出现流动性危机。本次从新文化的风险分析入手，分析传媒[2]公司的信用风险。

（一）传媒行业债券违约情况

1、新文化

新文化，于2004年12月成立，注册资本0.3亿元，2012年7月公司在深交所上市，股票代码300336。随着公司业务发展，后发生多次股权变更及增资，截至2021年3月末，公司控股股东为拾分自然（上海）文化传播有限公司，实际控制人为张赛美。目前，公司主要从事电视剧、电影等内容产品的投资、制作、发行及衍生业务，户外LED 大屏幕媒体运营，媒体资源开发和广告发布业务。其中，主营收入来源为影视业务和广告业务，2020年上述板块收入占比99%。

（1）行业收紧，推动公司业务转型

新文化风险的显露体现了影视行业的发展更迭。公司传统业务为电视剧相关，业务类型相对简单，收入主要为出售电视剧播映权、出售信息网络传播权、电视剧音像制品版权转让收入、包括广告等电视剧衍生收入。电视剧投资回报周期较长，应收类款项占比规模较大，2014年为35.4%，存在减值风险，且收入受市场、政策环境影响较大。为缓解资金压力，对于部分电视剧，公司采取预先销售的形式。

2015年，是影视剧、广告行业的变革之年。第一，随着2015年广电总局实施“一剧两星”[3]“一晚两集”的产业政策后，行业分化加剧，好的剧本和团队成为稀缺资源，加大了行业竞争、提高了淘汰率。第二，网络剧的快速发展，加剧了电视台和视频网站的竞争，电视剧和综艺节目的渠道结构重构。2017年以来，网络剧和综艺呈现快速增长，影视质量的提高进一步增强了获得资本的能力，由此推动了传统电视剧制作公司的转型。在行业环境转变中，越来越多影视制作公司通过并购重组、IPO 等资本运作方式迅速壮大规模，进一步加剧了文化传媒行业的竞争。第三，互联网及移动互联网行业的快发发展，推动广告行业转型。2017年来，传统媒体渠道的受众人群出现明显下降，手机移动端、视频端等新渠道呈现快速发展。

随着行业环境的转变，新文化开始进行业务多元化，探索转型之路。第一，2012年后，公司依托电视剧业务积累的经验和资源，加大了电影业务的开拓力度，并在2014年开始实现收入。随着国内电影市场的快速发展，2017年，公司组建专业电影发行公司，增强影院管理及开发团队，形成从项目开发、投资、发行、宣传、放映的产业链闭环，逐步增强公司在电影业务板块的竞争力。第二，2015年3月，公司收购郁金香广告传播（上海）有限公司（简称“郁金香”）和沈阳达可斯广告有限公司（简称“达可斯”），在国内户外LED大屏幕媒体市场占据领先地位。2016年公司重点加强集团内容业务与广告业务的融合，推动影视剧、综艺节目等内容植入广告业务的快速发展。在互联网广告蓬勃发展的带动下，2017年植入广告板块实现收入1亿元，占比提升至15%。2018年来公司进一步加强三大板块协同发展，形成从影视内容广告植入、广告招商、宣传推广的产业链闭环，同时加强与新媒体企业的合作，转型“大文娱宣发”。第三，受网络剧发展影响，公司2015年开始推动电视剧业务IP化，精品化和网络化方向发展，积极围绕优质IP进行影视产品转型。

整体看，公司在电视剧和户外LED市场具有较强的竞争力，在电影市场虽有所发展，但与行业龙头仍有较大差距。同时，受互联网和移动互联网快速发展的影响，公司进入转型期。

（2）政策加码，疫情冲击，财务风险显露

2018年以来，影视、广告行业进一步出现重大转变。一是，监管加力。国家广电总局对影视行业监管力度加强，监管包括影视剧内容题材、演员片酬、税收问题以及收视率问题等。二是，业务渠道调整。新视听方式的崛起，促使电视剧、电影和广告业务的转型，转型中的资本扩张带来的商誉减值风险。三是，2019年末的新冠疫情，对传媒行业带来重大冲击，同时，进一步推动了数字媒体的发展。在新环境下，影视公司资金压力和财务风险进一步加大，行业竞争格局逐步重塑。

第一，受负面事件影响，公司收入出现明显下降，期间费用率上升，减值损失扩大。新文化在电视剧行业中，和国内主要卫视建立良好合作关系，营业收入在2017年之前随着业务多元化的进行，呈现出增长。2018年后，受政策和市场影响，收入开始下滑。虽然公司积极转型，但面对多重不确定性，经营难度上升。尤其是2018年来，收入持续下滑，期间费用率逐步提升，侵蚀利润，2019年来营业毛利率转负。受政策影响，公司部分影视项目开发进度放缓或暂停，2019年来，因公司对拍摄完成和在拍的影视剧计提存货减值损失、对账龄较长的应收类款项和其他非流动负债计提信用减值损失，利润由正转负。

第二，公司业务扩张，带来应收类款项、商誉和长期股权投资的增长，面临减值压力。因并购广告业务，公司应收类款项和商誉在2015年大规模增加。受行业环境变动影响，应收类款项回收难度提升，同时，由于郁金香和达可斯经营业绩未达业绩承诺预期，公司在2017-2020年分别计提商誉减值损失0.11亿元、0.43亿元、1.91亿元、4.19亿元。此外，公司全资香港子公司投资项目带来长期股权投资的增长，但项目因纠纷进入仲裁阶段，2020年全额计提相关股权回购款本金和利息共计8.41亿元的减值准备。

第三，因规模扩张，公司债务规模明显增长，转型期现金流压力较大，2018年来偿债能力骤降。受前期扩张影响，公司资产负债率逐步提升，现金短债比在2018年后骤降，短期偿债压力攀升，EBITDA对债务的覆盖率降低。现金流方面，影视剧制作及发行周期较长，对营运资金占用较大，营运活动净现金流常年为负，2015年因收购广告业务，经营现金流转正，同时，投融资规模扩大。2018年后受市场环境转变影响，投融资逆转，业务逐步收缩。

整体看，上海新文化主营中电视剧业务受市场和政策影响较大，自身现金流存在一定脆弱性，在市场转型的洪流中，更易受到负面事件的冲击，暴露信用风险。

2、传媒行业违约概况

截至2021年8月底，已违约的传媒类企业共6家，涉及8只债券。其中，华闻传媒投资集团股份有限公司（简称“华闻传媒”）是国广环球传媒控股有限公司（简称“国广传媒”）的子公司。具体来看，第一，违约主体所在细分行业主要覆盖游戏、影视剧、广告和品牌营销相关领域，上述行业受技术、政策、经济发展的影响较大。第二，违约企业历史债券发行规模相对较小，且均为2018年之前发行。第三，从违约处置看，以延期兑付为主，其次是破产重整。其中，大连天神娱乐股份有限公司（简称“天神娱乐”）2020年7月31日进入破产重整程序，同年12月9日，法院裁定《大连天神娱乐股份有限公司重整计划》执行完毕，“17天神01”随后摘牌。此外， 2019年9月印纪娱乐传媒股份有限公司（简称“印记娱乐”）债权人向法院申请公司破产清算，当月撤回后，印记娱乐向法院申请破产和解，但于10月撤回申请。目前，重整事项尚未公布具体方案。第四，从上市情况看，上述违约主体除国广传媒是非上市主体，其他均为上市公司，但华闻传媒是国广传媒下的上市主体。此外，天神娱乐和印纪娱乐均在2019年退市。第五，从发行时的实际控制人看，除国广传媒无单一实际控制人，是国企性质外，其他均为自然人控股，为非国有企业。

从公募债券违约的4家主体看，具有一定的业务风险共性：第一，随着国内文化娱乐生活的丰富，电视剧和电影业务呈现快速发展。各公司通过并购实现从单一业务向多元化业务的转型。此外，以广告为载体的品牌营销领域，随着互联网的发展，正面临转型。第二，伴随并购的进行，商誉、应收账款和长期股权投资等科目呈现明显增长，后期面临减值压力。第三，随着政策、技术环境的改变，公司盈利能力下降，应收账款回款情况较差，资产减值损失规模扩大，面临再次转型压力。同时，偿债压力随前期债务陆续到期逐步增强，股权质押比例高限制了再融资空间，在疫情冲严重冲击下，风险暴露。即使参与部分优质项目，也无法缓解流动性压力。

整体看，已违约的传媒公司，多处在影视、广告相关行业，其中不乏参与优质项目的企业。但单家存续债券规模较小，对市场带来的冲击较小。

3、影视传媒行业风险关注点

传媒公司作为文化娱乐产业，当前大众需求日益多元化，拥有一定成长空间。但随着行业政策发力，技术变革及行业竞争加剧，正在促使传媒行业重构。在疫情冲击下，需要关注短期和长期两个方面：

从短期看：第一，收入波动性。影视行业因涉及传播文化、社会价值观，受到国家较为严格的监管，影视作品从立项到发行均需要经过较为严格的审核和监管。受市场环境及观众喜好的影响明显，影视作品具有一定的适销性，须关注其存货开发进度对收入的影响。此外，受公司影视剧业务不同剧目投资比例及收益率不同的影响，相关板块毛利率也有一定的波动性。对于收入中投资收益占比较高的企业，需要关注收入可持续性。目前，传统传媒企业正在进行转型，降低传统渠道，扩展与互联网相结合的新媒介渠道，对此需要关注其业务整合情况。例如，华闻传媒2020年终止多个报纸业务的经营，上海新文化拓展互联网及移动互联网市场。第二，资产质量。传媒类公司资产主要集中在货币资金、应收类款项、存货、商誉和长期股权投资等科目。除货币资金外的科目，流动性较差，需要关注其他科目的规模增长、减值损失计提是否合理，以及应收类款项回款情况和存货周转能力。其中，商誉在部分公司占比较高，面临业绩承诺带来的减值压力。例如，2018年和2020年华闻传媒分别计提约20亿元、14.3亿元的商誉减值损失，2018年天神娱乐计提40亿元的商誉减值损失。第三，现金流水平。受疫情影响，经济增长放缓，对传媒行业影响巨大，尤其是广告、品牌营销等领域，对收入带来负面冲击，需关注企业现金流对短期债务的覆盖情况。

从长期看：关注公司近年来的并购重组行为是否合理。从上述违约企业案例中，可以看到，转型期的大规模并购带来的商誉，在后期出现大额计提减值损失，导致亏损，影响再融资。

（二）传媒公司存续债券及主体分析

1、存续债券及主体情况

截至2021年9月23日，传媒行业存续信用债109只，债券余额737.31亿元，在全市场中占比均不足0.5%。存续传媒公司共计39家，其中，上市公司15家。从公司属性看，国有企业34家，实际控制人主要为省/市人民政府、省/市广播电视台，其收入主要涉及发行出版、广告、报刊、数字电视等，相比已违约企业，地方国有传媒公司中主营电视剧、电影、广告的相对较少。民营企业5家，主营为影视投资制作、游戏相关领域。从最新主体级别看，AA+及AAA级数量最多，分别为15家和11家，合计占比约67%；AA级主体6家，占比15%，其他占比较低。

从上市传媒公司看，146家样本公司中，2018-2020年收入出现下滑的公司分别有53家、69家和86家，连续3年收入出现下滑的公司有27家。从主要业务内容看，收入持续下滑的企业以游戏、影视制作、广告和出版细分行业为主，且非国有企业占比67%。

2、传统传媒企业转型

在娱乐至上的时代，传媒公司不可缺少，但却面临文化需求改变带来的挑战。其中，以出版行业为代表的传统传媒公司，较其他类传媒公司而言，面临更大的数字化和市场化转型压力，行业内企业跨行业、跨媒体重组增加，在传统业务基础上进行多元化。（1）加大对文旅地产的投入，例如，湖南电广传媒股份有限公司、上海文化广播影视集团有限公司；（2）进入教育培训领域，例如，杭州日报报业集团有限公司、浙江华媒控股股份有限公司；（3）开拓网络游戏新业态，例如，江西省出版传媒集团有限公司。此外，部分企业面临行业竞争，选择退出非主营业务，例如，重庆市国有文化资产经营管理有限责任公司已全面退出房地产业务。从上文分析可知，影视、广告领域受到的政策影响较大，而文旅地产投资回报周期长、游戏行业竞争加剧且政策收紧，在线教育行业在2021年同样出现政策收紧，需要关注上述行业的收入持续性以及稳定性，以及前期投资带来的债务偿还压力。

整体看，目前的娱乐文化消费需求日渐增长和多元化，但传媒公司面临转型压力和政策约束。债券信用风险集中在民营企业，尤其是影视、广告类公司。相比之下，传统媒体公司以国有企业为主，且业务以数字电视、发行、出版为主，具有一定行业垄断性，受到一定政策支持。在转型浪潮中，影视广告类公司，需要关注近年收入情况及流动性水平；对于传统传媒公司的需要关注其涉足的新领域的整合情况。

三、8月违约债券跟踪情况

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1、凯迪生态环境科技股份有限公司：涉及5只已违约债券

2021年8月4日法院裁定凯迪生态与江陵凯迪等19家公司实质合并重整。

2、三亚凤凰国际机场有限责任公司：涉及4只已违约债券

2021年8月6日，公司收到海南高院送达的（2021）琼破51号《民事裁定书》，海南高院认为公司申请延期提交重整计划的理由成立，重整有继续进行的可行性，因此裁定公司重整计划草案提交期限延长至2021年11月10日。

3、海南航空控股股份有限公司：涉及10只已违约债券

2021年8月7日公告，海南高院认为，公司及子公司申请延期提交重整计划符合法律规定，符合实际情况。因此，海南省高院作出的（2021）琼破8-18号《民事裁定书》，裁定公司及子公司重整计划草案提交期限延长至2021年11月10日。

4、华晨汽车集团控股有限公司：涉及14只已违约债券

2021年8月31日，华晨集团等12家企业实质合并重整案召开了第二次债权人大会，会上共有三项议案，包括财产管理及变价方案、成立债权人委员会两项议案，以及核心议案宝马中国收购“中华”汽车品牌。

5、泛海控股股份有限公司：涉及4只已违约债券

2021年8月27日公告，由于公司持有民生证券的股份下降至31.03%，且公司在其董事会中的席位已低于半数，不能继续控制其董事会相关决策，公司决定不再将民生证券纳入公司合并财务报表的合并范围。此后，公司对民生证券的长期股权投资改为按权益法核算，预计对公司合并财务报表产生较大影响。

6、四川蓝光发展股份有限公司：涉及14只已违约债券

2021年8月20日“16蓝光01”“19蓝光01”“19蓝光02”“19蓝光04”“20蓝光02”“20蓝光04”召开持有人会议，其中“19蓝光01”“20蓝光02”出席表决权未达未偿还表决权的50%，会议未生效，其他债券通过多项决议。其中，未通过“19蓝光02”加速清偿议案，通过《关于要求发行人明确”20蓝光04“提前到期兑付具体实施方案的议案》。

[1] 本文所指的违约包括：技术性违约、交叉违约、破产、加速清偿、实质性违约等情况。

[2] 本文选择申万行业分类。

[3]自2015年1月1日开始，总局对卫视综合频道黄金时段电视剧播出方式进行调整。具体内容包括：“一剧两星”，即同一部电视剧每晚黄金时段联播的综合频道不得超过两家；“一晚两集”，即同一部电视剧在卫视综合频道每晚黄金时段播出不得超过二集。

作者 I 史晓姗

部门 I 中证鹏元评级 研究发展部

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