三季度经济抗扰动，维持平稳；债券规模微升，新增违约主体减少；四季度政策进入稳定期，弱资城投地产主体风险持续加大
"主要内容
2021年三季度经济总体平稳，疫情和限电等因素短期扰动明显，债券发行规模微幅增长，地产行业风险持续释放。
三季度信用债市场回顾：（1）三季度经济总体平稳，受疫情和限电等影响，PMI持续下行，CPI涨幅温和，但PPI高企。货币政策维持中性稳定，固投边际改善，消费复苏受阻，进出口受国际环境影响维持高景气。（2）三季度，债券发行规模环比增长12%，同比增长2.3%，偿还规模维持高位，净融资较二季度上升53%；民营企业净融资回落；非城投国有企业净融资大幅增长；高等级发债主体占比环比上升，国有企业和民营企业一升一降；主要级别品种发行利率呈现温和上行。（3）三季度新增违约债券37只，涉及16家发行人，其中5家为新增违约主体。新增违约债券环比增长19%，新增违约主体环比减少4家，新增违约主体占比31%，较上季度下降12个百分点。
四季度信用债市场待偿还分析：（1）四季度非金融企业信用债待偿还规模约22,818.78亿元，相比三季度的25,959.98亿元下降12.10%。（2）待偿还特征：第一，待偿债券主体评级以AAA为主，低主体评级债券数量占约27%；第二，非国有企业债券待偿还压力相对减弱，仍需警惕经营恶化主体的违约风险；第三，城投债待偿还规模较大，产业债以公用事业、综合、交通运输、采掘等为主。
四季度信用债市场展望：第一，统筹今明两年宏观政策衔接，四季度货币政策维持稳健；第二，非国企信用风险仍较大，国企信用继续修复；第三，城投政策进入平稳期，融资收紧下兑付承压，警惕弱资质平台风险；第四，产业债方面，上游产业盈利持续修复带来利差收窄，中下游制造业承压，高负债房地产风险继续加大。
"
一、2021年三季度信用债市场回顾
（一）2021年三季度宏观经济形势回顾
1．前三季度经济总体平稳，疫情和限电短期扰动明显
2021年前三季度，我国经济运行总体平稳，但局部地区蔓延的疫情和拉闸限电对三季度的经济活动产生短期扰动。（1）三季度是我国传统生产旺季，但今年“旺季不旺”。受大宗商品涨价、拉闸限电等多方面影响，三季度制造业PMI持续下行，9月仅录得49.6%，自去年2月以来首次降至荣枯线以下。三季度生产、新订单指数持续走低，9月均低于50%，呈供需两弱局面。（2）价格水平方面，受食品价格特别是猪肉价格压制，CPI继续温和运行在低位，PPI走高。8月猪肉价格同比下降45%，鲜菜鲜果供给充裕，食品类涨幅温和，非食品项中交通行业受PPI传导继续走强；7-8月PPI同比环比均走出新高，9月PMI出厂价格和原材料价格指数仍维持50%以上高位，在能耗双控和电煤紧张影响下，预计9月PPI或突破10%涨幅。8月发改委发布能耗双控目标后，各地展开严格限电限产。叠加蒙煤/印煤进口受阻的因素，8月下旬以来动力煤期货价格上涨50%，化工、钢铁、铝等重要工业原材料价格上涨15-20%，冬季煤炭供应存在供需缺口。10月8日国常会部署一揽子煤电供应措施，包括释放电价调整信号，后续或可缓解煤炭供应紧张局面。（3）三季度工业生产先后受到各地汛情、疫情和限电的综合影响，8月两年平均增长仅5.4%，较7月回落0.2个百分点。其中，汽车行业受缺芯影响继续拖累工业增加值，8月同比下降12.6%。考虑9月拉闸限电影响，预计9月工业增加值增速或在4%左右。总体来看，三季度宏观经济受疫情、限电短期扰动，总体仍保持平稳，没有大幅波动。
2．三季度固投边际改善，消费复苏受阻，进出口维持高景气度
从经济发展的“三驾马车”来看，2021年三季度固投边际改善，消费复苏受阻，外贸保持高景气，整体经济向好方向不变。投资方面，1-8月固定资产投资34.69万亿元，两年平均增长4%，制造业投资保持稳定修复，基建投资触底回升，三季度发改委陆续释放“敦促专项债发行加速”信号，专项债发行提速，9月底新增专项债发行2.37万亿，达到全年额度的65%，较7月底时的37%已经明显提速。地产投资小幅回落，但仍然有一定韧性，目前来看，地产投资下行主要是受政策严控所致，在地产流动性收紧、个别城市土地流拍的情况下，监管或存在适度放松或出台其他措施来防范风险大面积蔓延的可能性。
消费方面，大范围疫情防控使消费三季度复苏迎来低谷，中秋国庆消费数据仍然偏弱。8月单月社零消费总额3.44万亿，同比增速2.5%，两年复合增速1.5%，较7月回落2个百分点，或为年内消费景气度最低点。传统9-10月是旅游消费旺月，今年中秋消费数据略有改善，但仍不及往年同期，中秋三日全国铁路日均发送旅客数量较19年下降26%，国庆七日旅游人数为19年的66%，消费复苏受阻。
对外贸易的高景气是今年以来经济修复的重要支撑，今年前三季度我国出口金额同比增长33%，两年复合增速17%，第三季度两年复合增速16%，延续了一贯以来的高增速。发达国家财政刺激带来的需求和东南亚疫情反复下产能的严峻是今年出口超预期的支撑。其中，美国等发达国家对居民直接发放大量财政补贴，提振国内消费能力，推动美国零售业快速复苏，在国内工业恢复缓慢的背景下，对外需求缺口被拉开。东南亚则受限于疫情反复，出口产能受冲击明显，一定程度上扩大我国出口市场空间。但需注意美国财政补贴已走向尾声和东南亚疫情好转带来的削弱作用，如此大规模的财政补贴并非常规手段，不应对四季度或明年的出口数据抱有太高期待。
3．货币政策强调精准发力，维护实体经济运行平稳
三季度融资需求偏弱，货币政策例会未释放大幅宽松信号。7-8月新增社融和贷款数据均弱于预期，贷款结构不佳，呈现票据冲量特征。8月新增票据融资2,813亿元，同比多增4,489亿元，居民和企业的新增中长期贷款连续两个月同比少增，反映地产严监管下居民房贷和实体企业融资偏弱。此外，政府专项债发行提速，基建投资符合预期。
政策指导方面，9月24日，央行货币政策委员会召开2021年第三季度例会，会议有三点值得关注。一是强化经济形势严峻性的评估，对经济形势的判断由二季度的“我国经济运行稳中加固、稳中向好”到三季度的“全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，这与三季度以来疫情反复、能耗双控，限电限产下经济运行扰动的因素相符。二是会议增加“增加信贷增长稳定性”的目标导向，继续强调精准发力。结合央行、银保监会召开的房地产金融工作座谈会和前三季度信贷增量放缓，这或许是信贷边际宽松的信号，也是货币政策呵护实体企业融资的体现。三是提及绿色金融支持方式，有序推动碳减排工具落地生效，后续可持续关注绿色金融措施。
（二）2021年三季度信用债市场发行分析
1．三季度信用债发行规模有所反弹，偿债规模维持高位，净融资大幅增加
2021年1-9月份，我国非金融企业债券共发行10,340只，累计发行规模为96,117.52亿元，同比分别上升9.06%和2.30%。其中，三季度，债券发行规模约3.34万亿，较上季度增长12%，较上年同期增长14%。三季度净融资6,297.11亿元，较上季度增长53%，偿还规模依然较高，连续5个季度维持在2.5万亿以上。其中，7月和8月，市场发行规模维持高位，净融资连续3个月在2,000亿元以上，9月发行规模有所回落，环比下降24.8%。整体看，2021年前三季度信用债累计净融资约1.75万亿，较上年同期下降49%，主要是因为偿还规模大幅增长。此外，三季度有150只非金融企业信用债取消发行，较二季度增长7%。
分市场看，2021年前三季度，银行间市场品种发行规模占比67.1%，占比最高，其中短期融资券发行规模39,224.19亿元，占全市场的40.81%。交易所市场品种发行规模占比29.18%，其中公募公司债发行规模12,647.84亿元，占全市场的13.16%，私募公司债发行规模13,217.50亿元，占全市场的13.75%；发改委主管企业债，发行规模占比3.7%。与2020年同期相比，发改委主管的企业债发行规模增长21.05%；交易所市场品种，除私募公司债和可交换债券外，其余各品种债券的发行规模均上升，其中可转债券发行规模增长21.39%，涨幅最大；银行间市场除中期票据外，其余主要品种发行规模同比均出现增长，其中，定向发行规模同比增长12.84%，涨幅最大。
2．民营企业净融资回落，非城投国有企业净融资大幅增长
从企业性质看，2021年三季度民营企业[1]民营企业根据Wind统计口径为，非国有企业，即国有企业、地方国有企业和中央国有企业以外的企业类型。
信用债共发行规模1,975.09亿元，实现净融资-906亿元，较上季度净偿还规模增加543.32亿元。国有企业信用债共发行31,288.42亿元，偿还规模24,216.91亿元，实现净融资7,071.51亿元，较上季度大幅增长64.1%。主要是非城投债发行规模出现明显增长，较上季度增长617.5%。从城投净融资看，城投债三季净融资规模4,590.76亿元，较上季度增长15.8%，城投债净融资在国有企业中的占比为65%，较上季度下降27个百分点。
3．三季度高等级发债主体占比环比上升，国有企业和民营企业一升一降
2021年三季度，AA+及以上发行人[2]占比66.6%，较上季度上升1.1个百分点。分企业类型看，国有企业方面，三季度AA+级以上主体占比66.3%，较上季度上升1.4个百分点；民营企业三季度AA+及以上主体占比71.1%，较上季度下降1.1个百分点。整体看，三季度发行主体重心上移，尤其是国有企业。
4．三季度主要级别品种发行利率呈现温和上行
2021年三季度，信用债市场发行利率温和上行，AA级出现波动。分月份看，主要级别债券发行利率呈现温和上行，其中9月受季末流动性紧张影响，各级别发行利率均上行，其中AA级上行明显。
（三）2021年三季度信用债市场违约分析
2021年三季度，新增违约债券37只，累计违约金额规模约318.79亿元，涉及16家发行人，其中5家为新增违约主体，相关违约债券21只，占比约57%。三季度违约债券数量环比增长19%，新增违约主体环比减少4家，新增违约主体占比31%，较上季度下降12个百分点。整体看，三季度违约放缓，新增违约主体减少，且有1家为已违约主体关联公司。
具体看三季度违约情况，从发行人类型看，三季度5家新增违约主体均为民营企业，较上季度上升22个百分点；从地区分布看，共有11个省发生债券违约，其中四川省违约债券14只，系四川蓝光发展股份有限公司风险暴露；北京市违约债券7只，系泛海控股股份有限公司和紫光集团有限公司存续债券相继违约；河北违约债券4只，均为已违约主体存续债券相继违约。从新增违约主体分布看，北京、四川、西藏、山东和上海各有1家。从债券类型看，新增违约债券中公募公司债券违约数量最多，有13只，占比35.1%，中期票据违约11只，占比29.7%，私募公司债券违约8只，占比21.6%。其他品种违约数量占比较小。从债券初始主体等级看，新增违约主体中AA+级3家，AA级2家；新增违约债券发行级别以AA+级为主，共15只，占比40.5%，其次是AA级和AAA级债券，分别有8只和5只。从上市公司占比看，2021年三季度新增违约主体中，非上市公司2家，上市公司有3家，分别为泛海控股股份有限公司、四川蓝光发展股份有限公司和上海新文化传媒集团股份有限公司。从行业看，2021年三季度违约债券分布在9个行业，主要分布在房地产，其违约债券数量占比约59%，主要是四川蓝光发展股份有限公司违约债券14只，数量较多。新增违约主体主要在房地产、非银金融、传媒和食品饮料行业。
二、2021年四季度信用债市场待偿还情况分析
（一）2021年四季度信用债待偿还情况
截至2021年9月末，2021年四季度非金融企业信用债待偿还规模约为22,818.78亿元，相比三季度的25,959.98亿元下降12.10%。其中，四季度到期规模22,260.93亿元，提前偿付规模557.85亿元。此外，回售日在2021年四季度的非金融信用债的存量规模为4,884.51亿元，按前三季度实施回售比例86.50%，四季度的回售行权规模约为4,225.10亿元。
具体来看，四季度可交换债、中期票据、定向工具的偿付规模较三季度增加，分别增长131.24%、19.60%、3.46%，而企业债、公募公司债、私募公司债、短期融资券、可转债的偿付规模较三季度减少，其中可转债、私募公司债的偿付规模降幅最大，分别减少85.70%、35.38%。整体来看，10-12月份偿债压力较大且分布较均匀，偿付规模分别为7,655.62亿元、7,625.23亿元、7,537.92亿元，仍维持在较高水平。
（二）2021年四季度到期债券特征
1．待偿债券[3]主体评级以AAA为主，低主体评级债券数量占比27%
截至2021年9月末，四季度待偿还非金融信用债主体1,502家，主体评级仍以AA+级及以上为主，共943家，占比62.78%。待偿还债券中，AAA级、AA+级、AA级主体的债券数量分别为1,196只、678只、544只，待偿还规模分别为16,002.24亿元、4,105.42亿元、2,019.39亿元；主体评级在AA级及以下及无评级债券数量699只（497家主体），待偿还规模2,711.12亿元，占比分别为27.17%和11.88%。四季度进入回售期的债券中，主体评级在AA级及以下及无评级的债券共253只、存量规模1,617.04亿元。
2．四季度非国有企业债券待偿还压力相对减弱，仍需警惕经营恶化主体的违约风险
2021年四季度待偿还非金融信用债中非国有企业164家，待偿债券237只、待偿规模1,771.29亿元，占四季度到期总规模的比重为7.76%。其中，主体AA级及以下债券以及无评级债券规模合计462.40亿元，占比26.11%。四季度非国有企业进入回售期的存量债券的待偿付规模858.64亿元，其中主体AA级及以下债券以及无评级债券规模219.33亿元。从季度偿付量来看，2020年以来非国有企业债券平均每季度到期规模在2,500亿元左右，未考虑未发行且于期间内到期的短期债券，2021年非国有企业债券四季度到期规模1,771.29亿元。整体而言，非国有企业的偿债压力有所减弱，但仍需警惕经营恶化主体违约风险。
3．城投债待偿还规模较大，产业债以公用事业、综合、交通运输、建筑装饰等为主
2021年四季度待偿还城投债的主体780家，待偿债券1,215只、待偿还规模7,340.40亿元，占四季度待偿债券数量和总规模分别为47.22%和32.17%。其中，主体AA级及以下债券以及无评级债券规模合计1,653.19亿元，占比22.52%。四季度城投债进入回售期的存量债券数量264只、规模2,053.96亿元，其中主体AA级及以下债券以及无评级债券规模930.62亿元。从季度偿付来看，自2020年三季度以来城投债季度平均偿付规模约7,600亿元，2021年第三、四季度城投债偿付规模分别为8,316.24亿元、7,340.40亿元，若考虑未来回售规模，四季度城投债的偿付压力仍较大，其中江苏、浙江、北京、天津偿还规模居前四位，分别为1,944.15亿元、661.45亿元、445.50亿元、365.76亿元。
产业债方面，四季度待偿还债券数量1,358只、待偿还规模15,478.38亿元，行业以公用事业、综合、交通运输、建筑装饰为主，其待偿还规模分别为2,843.06亿元、2,118.06亿元、1,523.61亿元、1,380.94亿元。房地产产业债2021年四季度待偿债券数量82只、待偿规模825.75亿元，主体AA级及以下债券和无评级债券数量14只、规模77.08亿元。另外，房地产产业债进入回售期的债券33只、存量规模387.16亿元。从地产季度到期规模来看，2021年第三、四季度的偿付规模分别为1,283.76亿元、825.75亿元，其中保利集团、珠海华发实业、绿城偿还规模居前三位，分别为45亿元、40亿元、39亿元。
三、2021年下半年信用债市场展望
（一）统筹今明两年宏观政策衔接，四季度货币政策维持稳健
统筹今明两年宏观政策衔接，四季度货币政策维持稳健。受城投和房地产融资限制、疫情反复等因素影响，7-8月份投资和消费等经济指标均有所下滑，经济下行压力加大。CPI涨幅温和，但PPI高企，尤其8月份生产资料PPI底高达12.7%，PPI与CPI之间剪刀差持续扩大，通胀预期或进一步影响经济修复。9月24日召开的央行三季度货币政策例会认为“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，在此严峻的经济形势下，会议中新增“搞好跨周期政策设计，统筹做今明两年宏观政策衔接”，“增强信贷总量增长的稳定性”，以及“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置”等表述。但受上游PPI高企，城投和房地产融资收紧，以及美联储Taper预期升温等因素限制，且7月份已经全面降准，三季度货币政策偏宽松，我们认为，下一阶段货币政策主要为做好与明年的政策统筹衔接和跨周期调节，货币和信用政策将维持 “稳货币+宽信用”组合，保持物价水平稳定、保持市场流动性合理充裕，支持实体企业、中小微企业融资。
（二）非国企信用相对可控，国企信用继续修复
四季度到期信用债主体仍以高等级、央企和地方国企为主。2021年四季度，主体评级在AA级以下以及无评级的非国有企业的到期债券81只（68家），到期规模462.40亿元，占非国企到期债券数量和规模的比例分别约34%和26%，较前三季度下降。三季度的5家违约企业均为民营企业，但新增违约主体数量已前期已较前期减少，且四季度AA级以下及无评级非过去债券到期规模与总到期规模占比仅2%，中低资质民企违约风险整体相对可控。国企方面，三季度地区融资环境持续修复，如河南第三季度的信用债净融资保持正增长，地区信用风险基本修复，云南、山西等地净偿还转为净融资，但天津仍保持净偿还。在各地方南政府维护国企信用都和风险防控政策下，国企信用修有望带动利差进一步收窄，部分地区或有零星尾部国企信用事件发生。
（三）城投政策进入平稳期，融资收紧下兑付承压，警惕弱资质平台风险
在4-7月份密集出台一系列城投融资新政后，三季度政策冲击逐步减弱，城投债发行节奏逐渐恢复正常，发行规模1.40万亿元，净融资5,294.32亿元，虽低于第一季度发行水平但高于去年同期水平。城投债的总体管控思路是保障合理融资，控制新增，尤其严控“红色”区域新增债务。从三季度所发行城投债募集资金去向可以看出，用于偿还存量债务的比例较新规出台之前显著提高至85%以上。四季度偿付压力方面，城投平台发行债券到期和提前兑付规模仍处于历史较高水平。房地产调控加码下，土地市场遇冷，以及疫情影响仍未消除，预期政府收入下降，也使得城投平台的偿付压力上升。城投平台评级下调增多，估值风险增加。未来，资质较好的高负债区域仍将以化债为重点，弱资质地区中低风险平台债券再融资难度加大，需警惕该部分城投风险。发行方面，预计四季度城投债仍将维持较高发行规模水平，但净融资和规模增加速度放缓。
（四）产业债方面，上游产业盈利持续修复带来利差收窄，中下游制造业承压，高负债房地产风险继续加大
“能耗双控”下，PPI自5月份以来维持高位，煤炭、钢铁等上游行业的盈利和现金持续改善，医药生物、汽车和纺织服装行业恢复较好，行业利差有望进一步收窄。CPI温和上涨，PPI与CPI之间的剪刀差持续扩大，生产资料通胀延生产链向下传递不畅，中下游制造业继续承压，承压行业的利差或走扩。房地产领域，受“恒大事件”冲击，行业利差走高，“三道红线+两个上限”重压之下高负债房企风险加大。三季度，恒大债务事件持续发酵，市场曾一度担心是否会成为“雷曼事件”引发系统性金融风险。政府对恒大债务问题的态度强化了国家对房地产调控将保持高压态势。三季度，新增2家违约房企，为泛海控股、蓝光发展。截至2021年9月末，已经出现债务违约（包括非债券债务和境外债券）的房企名单还有泰禾、天房集团、华夏幸福、协信远创、阳光100中国、新力控股等。10月4日，花样年美元债违约，市场对房地产的悲观情绪进一步发酵，境内外债券市场均受影响，多个中资房企美元债跌幅超20%。从房地产企业融资情况看，第三季度的房地产境内融资同比下降31%，前三季度累积同比下降9%，发行主体仍以优质头部房企为主，AA+级以上主体融资规模占比70%以上，AA及以下企业融资难度加大。四季度，境内地产债及ABS的偿付规模920.22亿元，偿付压力仍较大。在房地产高压政策和行业增长放缓趋势下，高负债、低流动性房企风险进一步加大。同时，央行为房地产持续发声，在央行三季度季度例会上罕见提到“维护房地产市场的健康发展”，不发生的系统性风险是底线，未来监管或存在适度放松或出台其他措施来防控风险大面积蔓延。
【1】民营企业根据Wind统计口径为，非国有企业，即国有企业、地方国有企业和中央国有企业以外的企业类型。
【2】不考虑无评级主体。
【3】这里待偿还债券仅包括到期、提前偿还，不包括回售、赎回及于期内发行并到期的短期融资券。
作者 I 史晓姗 张琦 等
部门 I 中证鹏元评级 研究发展部
关注公众号向后台留言可获得更多报告
转载请标明出处
欢迎关注#中证鹏元评级#视频号
●城投企业并购重组及其对信用风险的影响
●一级市场高收益债违约特征和投资策略
●我国城市更新发展特点及机遇
●娱乐至上，为何传媒公司大起大落，风险显露
●城投平台纾困民营企业风险及对策
●能耗双控加码，钢铁行业景气周期延长
法律声明：
本订阅号所发布的原创报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。