高速公路行业的“稳”与“不稳”
高速公路行业一般被认为是信用质量较为稳定、信用风险较小的行业，行业信用利差在各个行业中处于较低水平。结合行业2021年运行情况、重要政策及业内企业情况，我们认为，高速公路行业信用质量“稳”中有“不稳”。
行业的“稳”体现在：一是业内企业财务风险整体稳定。从样本企业情况看，随着高速公路恢复收费及经济复苏，业内企业财务指标有所改善，政府在注资、补贴等方面对行业企业的支持力度仍然较大。二是重要政策稳定行业发展预期。2021年是“十四五”时期的开局之年，政府印发了多部与高速公路行业相关的重要政策，相关政策明确了未来我国高速公路行业的发展重点和发展要求。预计覆盖重点城市群，特别是城市群核心城市的高速公路网有望持续较快发展，行业将继续得到政府在资金保障等方面的有力支持，同时行业将深化改革，运营效率有望持续提升。
行业的“不稳”之处体现在：一是行业面临的债务压力较大。2020年我国高速公路行业债务余额同比增长15.40%，行业收支缺口显著扩大，预计2021年行业还本付息金额将突破万亿，达10,048亿元，行业收支缺口达6,178亿元，维持近年高位，还本付息及新增投资资金需求将推动债务规模继续扩大。二是各区域行业信用资质持续分化。山西、贵州、云南、陕西、甘肃、青海、广西等中西部省份行业债务压力较大。三是盲目多元化经营将对高速公路企业经营和财务的稳健性产生不利影响。需关注偿债指标弱化、地方政府财力弱、区域融资环境恶化、多元化业务风险敞口较大的业内企业。
一、行业的“稳”与“不稳”
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车辆通行费收入有望实现增长，但大幅增加的可能性不大
国内经济当前面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂严峻和不确定。2021年12月8日至10日举行的中央经济工作会议把“稳字当头、稳中求进”定为2022年我国经济工作的主基调，政府将强化宏观政策跨周期调节，努力保持经济运行在合理区间。根据国内外机构预测，2022年我国GDP增速为5%左右。
从行业供给端看，截至2020年末，我国高速公路里程为15.29万公里，同比增长7.05%，其中国家高速公路里程11.30万公里，《国家综合立体交通网规划纲要》预计2035年国家高速网里程为16万公里左右，据此计算未来较长一段时间高速公路通车里程将低速增长，后续建设将以路网加密和道路拓宽为主。从行业需求端看，公路运输需求与GDP增速相关度较高，近年来，除受免收通行费政策影响的2020年，高速公路通行费收入增速普遍高于GDP增速。截至2021年9月末我国汽车保有量为3.90亿辆，同比增长6.85%。2021年1-10月公路货运量为322.35亿吨，同比增长17.79%，较2019年同期下降5.09%，已基本恢复至疫情前水平；但国内疫情仍散点式爆发，疫情防控工作常态化，公路客运仍然低迷，2021年1-10月公路客运量为43.46亿人，同比下滑23.00%，较2019年同期下滑60.42%。
整体看，2021年通行费收入尚未恢复至2019年水平。考虑我国宏观经济中低速增长，公路客运量仍然低迷，政策层面推动降低公路通行成本等因素，预计2022年通行费收入大幅增加的可能性不大。
行业收支缺口仍将维持高位，债务规模或持续扩大
2020年，受免收通行费政策[1]及疫情影响，高速公路通行费收入同比下滑17.74%，行业收支缺口显著扩大，达7,177.43亿元，省级行政单位中仅上海实现了收支平衡。因投资规模扩大，应对还本付息等原因，2020年行业加大了融资力度，债务余额同比增长15.40%。近年行业80%左右的资金支出用于还本付息，各年还本付息支出规模约为上年末债务余额的15%，随着债务规模的较快增长，行业还本付息压力有所较大。参考公路货运量及客运量，预计2021年通行费收入尚未恢复至2019年水平。假设2021年我国高速通行费收入与2019年一致，还本付息支出为2020年末债务余额的15%，养护经费、运营管理、税费等支出与2020年一致，预计2021年行业还本付息金额或突破万亿达10,048亿元，行业收支缺口达6,178亿元，仍将维持近年高位，还本付息及新增投资资金需求将推动债务规模继续扩大。
各地区行业债务风险将持续分化，部分债务率较高的中西部省份仍面临较大偿债压力
各地经济发展水平、财政实力、从疫情中的恢复速度以及高速公路行业发展阶段有所差异，整体看，东部发达地区行业偿债压力仍小于中西部地区。中证鹏元以高速公路债务率、债务通行费收入比为基础，参考地方政府可支配财力、地方政府债务率（广义）、债项为AAA级别区域城投信用利差等指标对省级行政单位进行排序。山西、贵州、云南、陕西、甘肃、青海、广西等中西部地区省份行业债务压力较大，北京、上海、江苏、浙江、山东、广东等东部经济、财政实力较强省份行业债务压力较小。
同时，各地区行业债务风险将持续分化。根据《国家综合立体交通网规划纲要》预测，未来东部地区仍将是我国出行需求最为集中的区域，货运需求仍保持较大规模，中西部地区出行需求、货运需求增速加快。尽管中西部地区交通运输量潜在增速较快，但由于债务率较高，短期内行业还本付息压力仍然较大。2021年，贵州、云南、四川等中西部地区陆续发生非标融资逾期事件，区域融资环境恶化，同时地产行业风险暴露，开发商取地趋于谨慎，土地出让金下滑对地方财政收入造成的压力或持续显现。2022年，预计部分债务率较高的中西部省份仍然面临较大偿债压力，而债务率低、财政实力强、区域融资环境好的东部发达地区行业债务压力相对较小。
预计覆盖重点城市群，特别是城市群核心城市的高速公路网有望持续较快发展，行业将继续得到政府在资金保障等方面的有力支持，同时行业将继续深化改革，运营效率有望持续提升
覆盖重点城市群的高速公路网有望持续较快发展。2021年2月，中共中央、国务院印发了《国家综合立体交通网规划纲要》。《国家综合立体交通网规划纲要》提出，国家综合立体交通网主骨架由国家综合立体交通网中最为关键的线网构成，是我国区域间、城市群间、省际间以及连通国际运输的主动脉，也是各种运输方式资源配置效率最高、运输强度最大的骨干网络。结合未来交通运输发展和空间分布特点，将重点区域按照交通运输需求量级划分为3类。京津冀、长三角、粤港澳大湾区和成渝地区双城经济圈4个地区作为极，长江中游、山东半岛、海峡西岸、中原地区、哈长、辽中南、北部湾和关中平原8个地区作为组群，呼包鄂榆、黔中、滇中、山西中部、天山北坡、兰西、宁夏沿黄、拉萨和喀什9个地区作为组团。按照极、组群、组团之间交通联系强度，打造由主轴、走廊、通道组成的国家综合立体交通网主骨架。得益于较好的经济基础、较大的交通运输需求及持续的区域政策扶持，覆盖重点城市群，特别是城市群核心城市的高速公路网有望持续较快发展，但需关注高铁、城际铁路等轨道交通较快发展对高速公路客运量的分流影响。
行业将继续得到政府的有力支持。《国家综合立体交通网规划纲要》提出，要加强资金保障，建立完善与交通运输发展阶段特征相适应的资金保障制度，确保各交通专项资金支持交通发展；构建形成效益增长与风险防控可持续发展的投资机制，防范化解债务风险；加大对欠发达地区和边境地区支持力度。2021年3月11日，全国人大表决通过了《关于国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要的决议》（以下简称“十四五”规划）。“十四五”规划提出，加强出疆入藏、中西部地区、沿江沿海沿边战略骨干通道建设，有序推进能力紧张通道升级扩容，加强与周边国家互联互通。推进城市群都市圈交通一体化，构建高速公路环线系统。
行业将持续深化改革，运营效率有望持续提升。《国家综合立体交通网规划纲要》提出，推进多式联运型物流园区、铁路专用线建设，形成以铁路、水运为主的大宗货物和集装箱中长距离运输格局。“十四五”规划提出，推动公路收费制度和养护体制改革。2021年6月，为进一步提高高速公路网通行效率和服务水平，促进物流降本增效，交通运输部、国家发展改革委、财政部印发《全面推广高速公路差异化收费实施方案》（以下简称“差异化收费方案”）。差异化收费方案要求在深入总结高速公路差异化收费试点工作经验的基础上，充分考虑本地公路网结构及运行特点等因素，选择适合的差异化收费方式，科学精准制定差异化收费方案，全面推广差异化收费。另外，各地可结合实际，在具备条件的地区，选择部分经营性收费高速公路开展通行费定价方式改革试点。
二、业内企业的“稳”与“不稳”
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以下分析基于中证鹏元筛选出的65家高速公路行业企业[2]（简称“样本企业”）的财务数据，详见附录一。
样本企业财务指标有所改善，政府在注资、补贴等方面对行业企业的支持力度仍然较大，关注盲目多元化经营对高速公路企业经营和财务稳健性产生的不利影响
随着高速公路恢复收费及经济复苏，样本企业利润及现金流指标有所改善。2021年1-9月，样本企业实现收入1.17万亿元，同比增长46.86%；实现利润总额1,044.10亿元，同比增长683.71%，较2020年全年增长110.94%。2021年1-9月，样本企业经营活动现金流净额为2,278.71亿元，同比增长55.90%。2021年1-9月，样本企业毛利率为23.35%，较2020年有所增加，但较2019年下滑，得益于财务费用率的持续下降，2021年1-9月样本企业税前利润率已恢复至2019年水平。近年样本企业毛利率波动下降，主要系贸易等低毛利率业务占比上升等原因所致，随着债务规模的不断扩大，处于低位的财务费用率或有所反弹，对盈利能力构成一定压力。
样本企业流动性指标保持稳定，但资产负债率或将继续上升。截至2021年9月末，样本企业资产负债率为66.75%，较2019年末增加1.27个百分点；流动比率为1.02，较2020年末增加0.16；持有货币资金6,284.68亿元，较2020年末增加8.60%。近年样本企业负债增速持续高于所有者权益增速，预计2022年样本企业资产负债率将增至67%以上，仍面临一定的偿债压力，但得益于稳定的经营活动现金流及以长期债务为主的债务结构，流动比率及现金短期债务比等流动性指标仍将保持稳定。
各地政府对高速公路企业的支持力度仍然较大。2020年及2021年1-9月，样本企业获得来自政府及股东的注资（实收资本+资本公积）合计1,052.36亿元，实收资本+资本公积较2019年末增加4.51%，提升了样本企业的资本实力，2020年及2021年1-9月，样本企业实现政府补贴为主的营业外收入及其他收益500.16亿元及241.15亿元，分别占当期利润总额的100.56%及23.10%，有效提升了利润水平。同时，地方政府在推动行业整合、企业化债等方面给予支持。2020年11月，山东高速集团有限公司吸收合并齐鲁交通发展集团有限公司；2021年2月新成立的陕西交通控股集团有限公司整合了包括陕西省高速公路建设集团公司和陕西省交通建设集团公司在内的14家交通企业；2021年5月，四川省交通投资集团有限责任公司与四川省铁路产业投资集团有限公司新设合并为蜀道投资集团有限责任公司。近年来，部分地方政府积极推动行业化债，内蒙古、山西、湖南、吉林、甘肃、云南、湖北等地政府协调区域高速企业与国家开发银行等金融机构签订协议，通过融资再安排等方式延长还款期限、置换高息债务，缓解了当地高速公路行业债务压力；贵州省政府协调中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司参与贵州高速公路集团有限公司债务化解。
关注盲目多元化经营对高速公路企业经营和财务稳健性产生的不利影响。由于高速公路行业现金流相对充裕，部分业内企业出于提高资金利用效率、拓展企业收入及利润来源的目的积极开展多元化业务，经营方式包括通过专业子公司自主运营或对外投资。高速公路企业涉足较多的房地产、贸易及工程建设等业务均存在一定经营风险，其中地产行业受政策调控影响明显，今年以来信用风险频发；贸易业务通常利润率较低且存在一定价格波动、资金占用和交易对手信用风险；工程施工业务则存在一定垫资压力及回款风险。盲目扩张导致的经营风险或反噬企业稳健的高速公路收费主业，业内企业应在专注高速公路主业的前提下结合区域特点和能力边界适度多元化。
考虑行业整体收支缺口扩大，随着新建项目投资的推进，债务规模或将继续扩大，行业面临的债务压力仍然较大。但样本企业财务指标有所改善，业内企业短期偿债压力有所缓解，在重要政策的规范和引导下，行业经营效率有望持续提升，同时政府仍将给予行业较为有力的支持，业内企业财务风险整体仍将保持稳定。业内企业信用资质或将持续分化，偿债指标稳健、地方政府财力强、区域融资环境较好的业内企业将维持较好的信用资质，关注偿债指标弱化、地方政府财力弱、区域融资环境恶化、多元化业务风险敞口较大的业内企业。山西、贵州、云南区域行业债务压力较大，山西路桥股份有限公司、贵州高速公路集团有限公司、云南省交通投资建设集团有限公司资产负债率较高；河北交通投资集团有限公司、内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司资产负债率较高，2020年及2021年1-9月持续亏损；甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司、宁波交通投资控股有限公司、嘉兴市高等级公路投资有限公司等公司贸易、工程等业务占比较大、毛利率低；湖南投资集团股份有限公司房地产业务占比较大，2020年、2021年1-9月经营活动现金流持续净流出；山东高速集团有限公司资产负债率较高，应收投资款规模较大、部分涉及地产行业的投资已暴露一定风险。
[1] 基于新冠疫情防控需要，交通运输部要求，于2020年2月17日至2020年5月6日，所有依法通行收费公路的车辆免收通行费。
[2] 选取有公开财务数据的企业，若母子公司均为样本企业仅纳入母公司财务数据避免重复计算。
作者 I 张晨 王硕
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