VIE结构的法律实务要点解读

作者：北京德恒（济南）律师事务所  施汉博

一、什么是VIE结构

VIE是英文Variable Interest Entities的缩写，翻译为中文是“可变利益实体”，公司谋求海外上市时，一般会使用VIE结构。先举个例子进行说明，A公司是境内的一家实体公司，谋求海外上市，本来最直接的方法就是A这个主体直接去海外IPO然后上市，但此时遇到一个瓶颈，即海外直接上市需要证监会批准，这个批准的难度很大。因此A公司需要寻求变通的办法。最直接的变通办法，就是A公司的股东甲去境外（例如开曼）去设立一家公司B，然后B作为外国公司，直接收购A公司100%的股权，然后由B公司在境外IPO并上市，这样就变相实现了A公司的海外上市。

但此时还是会遇到障碍，第一、根据外商投资负面清单，A公司所处的行业，可能是禁止外国公司100%持股的，这样就无法完成B公司对A公司100%的持股；第二、即便B公司能够100%控股A公司，由于B公司的股东甲是中国国籍，B公司的主要经营实体也在境内，B公司海外IPO并上市，严格按照我国法律的规定，也是需要中国证监会批准的。

有鉴于此，只能继续变通，即B公司在境内设立一家外商独资公司A1，由A1公司与A公司签订一系列合同，使A1公司取得对A公司100%的控制权及100%的利润分配权，按照上市地的法律（例如美国的会计准则），A公司的财务数据能够完全合并到B公司中。有了这样的财务基础，B公司即可在海外IPO并上市。在上述架构中，A公司就是所谓的“可变利益实体”，上述架构就称为VIE结构。至于A1公司与A公司之间通过签订一系列合同形成事实上的控股关系，是否符合证监会的监管规定，没有明确的说法，但是目前处于被默许的状态。

由此可见，采用VIE结构是公司不得已的选择，最主要的原因在于我国对境内公司海外上市有严格限制，其次在于对外商投资的产业有限制性规定（详细可查询《外商投资产业指导目录（2017修订）》）。国内比较著名的百度公司、阿里巴巴公司，因为其经营的增值电信服务等，属于外商投资限制类或禁止类，因此其海外上市均是采用的VIE结构。

二、VIE结构的基本原理

由上面的介绍可知，VIE结构一般都是为了境外IPO并上市而搭建的。从财务角度来看，目的是要使得境内的VIE实体公司的财务数据，能够合并到境外拟上市的壳公司中。同时为了使得境外投资者安心，境外壳公司应当对境内VIE实体公司有完全且牢固的控制权。所以，从本质上来讲，VIE结构是通过一系列合同（外商独资公司、VIE实体公司和VIE的股东之间签订的），使得境外拟上市的公司针对境内经营实体，从实际效果上实现股权的两个基本权能：投票权和分红权。VIE结构的架构图可以图示如下：

上图中，虚线箭头指示的两个路径，一个是为了实现投票权，该路径以《投票权信托协议》为中心，配合《借款协议》、《股票质押协议》等保障措施，及《股权收购期权协议》等为将来做铺垫的协议；另一个是为了实现分红权，该路径以《利润划转协议》为中心，《利润划转协议》是笔者根据该协议的功能进行的概括，在实践中该协议经常以《咨询服务协议》为表现形式。

中国投融资行业的人，会比较熟悉“明股实债”这个词，借用这个大家熟悉的词汇来概括VIE结构的话，我们可以亲切的称之为“明债实股”。

VIE结构生动而深刻的为“公司合同束”理论提供了范本。“公司合同束”理论，是上世纪80年代，美国公司法学家及经济学家，采用法律经济分析的思想方法，发展成熟的一种公司法基本理论。与以往把公司视为“黑匣子”的传统观点不同，“公司合同束”理论，把公司视为股东、管理层、劳动者及债权人等之间的一系列合同（“合同束”）。而之所以采用公司的形式，而没有真的使用“合同束”，是因为采用公司形式的交易成本更低。根据“公司合同束”理论，公司法应该是“赋权型”的，公司法核心的公司治理问题等，可以进行成本与收益的法律经济分析，以经济分析的结论，来支持相应的公司治理规则。从百度公司、阿里巴巴公司上市至今的表现看，采用VIE结构的合同安排来客观上实现股权的目的，也是比较成功的，但可以想象的是，这种合同安排的结果，相比于直接的股权控制，交易成本要更加高昂，例如VIE结构的系列合同，万一出现违约，进入司法程序后的审理难度应该是相当大的。

三、投票权相关的合同的主要内容及功能实现

《投票权信托协议》：《投票权信托协议》是实现投票权这一权能最为核心的协议。协议的签约主体为外商独资公司、VIE的股东及境内经营实体（VIE）。协议主要约定：VIE的股东在境内经营实体中享有的股东权利，不可撤销的委托给外商独资公司指定的人行使，包括参加股东会及表决的权利、指定董事的权利。尤其要注意，指定董事是外商独资公司控制境内经营实体必不可少的一个内容。境内经营实体应向外商独资公司承诺，未经其允许不进行重要营业、重大资产、核心知识产权等的处置。

《借款协议》、《股权质押协议》：上述《投票权信托协议》，虽从条款约定上实现了股权的投票权能，但对于VIE的股东是否会善意的履行该协议，并无适当的保障。例如VIE的股东依旧可以处置境内经营实体的股权。因此，为了使得外商独资公司控制境内经营实体有切实的保障，最好的办法就是VIE的股东将相应的股权质押给外商独资公司。为了满足股权质押这个目的，当然还需要构造一个主债权。

因此，外商独资公司会与VIE的股东，签订一个《借款协议》，向VIE的股东提供一笔无息借款。一般约定该笔借款只能用于向境内经营实体进行股权投入，或其他外商投资公司同意的目的。借款期限是不定期的，至少要持续至外商独资公司可以收购境内经营实体的股权之日。

同时，外商独资公司与VIE的股东、境内经营实体签订一份《股权质押协议》，VIE的股东将其持有的所有境内经营实体的股权质押给外商独资公司，并在工商行政部门办理股权质押登记。股权质押所担保的，包括上述《借款协议》构造的债权，以及在VIE结构系列合同中，VIE的股东和境内经营实体所承担的所有义务。

《股权收购期权协议》：《股权收购期权协议》的主要目的，是解决未来中国放开外商投资行业限制后，拆除VIE结构，由外商独资公司直接对境内经营实体进行持股的问题，是为将来理顺股权关系埋下的伏笔。协议由外商独资公司、VIE的股东和境内经营实体签订。协议主要约定：VIE的股东授予外商独资公司一项独家的股权收购期权，允许外商独资公司可以在中国法律允许的时候，从VIE的股东手中收购境内经营实体的股权。股权收购对价是名义上，远远小于股权的实际价值。原因在于VIE的股东也是境外上市公司的股东，其实际权益已经表现于境外上市公司中，境外上市公司的其他股东，没有必要再为股权收购支付多余的对价。因此，一般约定股权收购价格不高于VIE股东最初投入公司的注册资本。股权收购期权的持续时间是长期的，直到外商独资公司真正取得境内经营实体的股权为止。

四、分红权相关的合同的主要内容及功能实现

《利润划转协议》（《咨询服务协议》）：《利润划转协议》由外商独资公司与境内经营实体签订的，名称一般称为《咨询服务协议》。协议一般约定，外商独资公司向境内经营实体提供独家技术咨询服务，这个技术咨询服务其实也是名义上的，咨询服务的对价，原则上等于境内经营实体税前的总利润。这样客观上实现的效果，就是境内经营实体的全部利润向外商独资公司转移。最后当然是由外商独资公司转出境外，在境外向投资者分配。

五、VIE结构的评析与展望

根据金融监管“实质重于形式”的基本原则，“明债实股”的VIE结构，严格来讲并不完全符合法律规定。现行法律不允许外资投资限制性行业的立法目的，及对境内公司境外IPO并上市的限制，均被VIE结构轻易的规避了。但可以想象的是，我国的监管部门也早已把这个问题看清楚了，之所以在实践中采取了默许的态度，应该是考虑到如下一些方面：引进外资，引进先进的管理经验，促进就业，增加税收等。并且金融对外开放也是大势所趋，默许VIE结构，也可能是为了实现一个“摸石头过河”的试点作用。

但在可以想见的未来，随着全球一体化进一步的发展，中国金融对外开放的步伐必然进一步加快。外汇方面资本账户放开限制，境内公司直接境外IPO、上市，并实现全流通，境外公司直接来境内IPO并上市等，应该是水到渠成的事。VIE结构这一特定时间段孕育的产物，终将慢慢淡出历史的舞台，但其留给我们的丰富的值得思考、借鉴和反思的遗产，不应被遗忘。

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