股权投融资核心条款详解（一）

作者：曹鹏律师，稼轩律师事务所高级合伙人

序言

股权投融资是一场买卖，标的公司（不做特殊说明的话，本文所说公司均为有限公司）把自己的股权卖给投资人，用股权换取投资（现金或非现金），投资人买来股权变成标的公司股东，和其他股东一起为公司发展贡献力量，也一起分享利益，分担风险。

和别的买卖一样，买卖各方要围绕价格、数量、质量、付款、交付等等事项展开一番谈判和博弈（参见《合同法》第十二条）。等谈好了，各方意思表示一致，就成立一个合同关系，大家签一份书面合同记载谈判的成果，厘清各方权利义务，确定交易规则。和别的买卖不一样的是，作为一项资产，股权属于无形资产，其质量及价格问题不是那么容易确定的，所以投资人要尽调，要原股东“承诺与保证”，还嫌不够，又搞出对赌条款；作为一种民事权利，股权的内容不像人格权、所有权那么单纯，股权是一项综合性的权利，抑或，股权是一群权利的集合，有些与财产价值有关，有些则与对公司的管理、控制有关，这些如何设计和安排又会影响股权作为一项资产的价格和质量。所以，关于这场买卖的谈判相对就要复杂一点，要签的合同里面也就要出现一些特殊的条款。（公众号legalrisk）

以上主要还是站在投资人角度的理解，若站在一家公司的角度再看，股权融资其实也只是公司股权分配中的一个方面而已。一个公司的发展需要各种生产要素，各种资源匹配，这些要素和资源有些拿钱买，有些用脸蹭，有些则可以用股权去换，也就是说公司的股权除了给创始人（合伙人）自己，还可能为吸引人才，要分给核心员工，就是所谓“员工股权激励”；有些公司还想分给上下游合作伙伴；股权融资就是要分股权给投资人换他们的钱。

我这几年一直在讲一个课——《分好你的股权蛋糕》，算是股权分配的一个总论，打磨了五六年，讲了无数次，应该发挥了一定的作用吧。但毕竟只是总论，普及基础知识和理念足矣，尚不能清晰透彻地说明，在跟不同的人分股权的时候都有哪些讲究。因此，同时又结合稼轩律师的实操经验，整理了两个专题，分别是有关怎么给员工分股权的《科创企业如何做好股权激励》和给投资人分股权的时候会用到的《股权投融资核心条款详解》。这两个分别也讲过十几次了吧，但内容一直在变，因为参与的项目案例越来越多，经验见识越来越广，对游戏规则的认识就一直要升级。股权激励的专题我之前在公众号legalrisk写过几篇，以后还会继续。关于股权投融资条款解读，今天开始写。

股权融资流程及文件概述

站在标的公司角度，一次股权融资要开展的工作主要包括：

1. 确定公司融资需求

2. 确定公司估值范围

3. 寻找可能的投资人

4. 签署投资条款清单

5. 配合尽调与反尽调

6. 签署正式投资协议

7. 按照协议收款交割

在这个过程中，公司要用到的文件主要包括：

1. 商业计划书（Business Plan）

2. 投资条款清单（Termsheet）

3. 保密协议（NDA）

4. 增资协议及其补充协议（SPA/SHA）

5. 公司章程或修正案

6. 股东会决议等程序性文件

其中不可或缺的核心文件是增资协议或者叫投资协议（spa/sha）。投资人和标的公司、标的公司原股东就一次融资交易的谈判成果、各种权利义务安排最终都体现在各方签署的增资协议里面。另外，出于一些技术性安排考虑，实践中把一些通用条款放在主协议中，而那些较为特殊的条款则另签一份补充协议来约定。主协议和补充协议共同构成一次交易的法律文件，具有同等法律效力。

惯例上投资人还会要求在双方有初步意向的情况下先签个ts，不管叫投资意向书还是叫投资条款清单，其作用大致相同。首先，投资人可以通过这份文件锁定项目公司一段时间，在此期间开展尽调并作出最终是否投资的决策，避免被人截胡白忙活。所以ts一般都会有一个“排他条款”，约定项目公司在一段时间内不得接触其他投资方。其次，不论是项目公司还是投资人，可能都有些自己的偏好、交易惯例或者红线，而这些不都是一开始就能谈及的，有些关键交易条件和诉求若能尽早说明并达成谅解，就可以避免后续大量的谈判、会议、调查工作浪费大家时间。所以，各方先就一些对交易来说比较关键的一些事项达成初步意向，至少搞个范围，对提高交易效率大有裨益。我还联想到，工作中养成做会议纪要的必要性，凡是谈判或者其他会议，若能每次都就成果形成纪要，可大大提高谈判或决策效率。我觉得，这是ts虽然更多时候只是“君子协定”但又有其存在必要的原因。（公众号legalrisk）

之所以说ts更多时候的是个君子协定，是因为一般这个文件所列条款，要么附条件生效，要么约定内容不够具体确定，要么当事人并无受此内容约束的意思表示，所以，一般它并非具有法律约束力的合同。（可参见《合同法》第十四条）

有个例外，就是保密条款。不论是在ts里列一个保密条款，抑或另行签署一份保密协议，它是具有法律约束力的合同。而且，这个条款或协议尤其是对项目公司有用，科技公司和投资人洽谈投资，接受尽调，难免要向投资人披露一些商业秘密，必须有保密协议保护才行。我想起美剧《硅谷》中有个桥段，就是投资人为了自己已投项目的利益而佯装尽调去刺探另一个新创公司的技术秘密。

补充说明的是，合同效力的判断不能仅看名称，就一概而论说投资意向书不具有法律约束力。要看具体内容，如果内容具体明确，ts也可能成立预约合同，条件具备就生效，有法律约束力，违约可以追究责任的。

除了排他条款、保密条款之外，ts中的其他条款就涉及交易的实质内容了，比如估值条款、公司治理安排、投资者保护性条款、期权安排等等，而这些条款在后来签署的增资协议及其补充协议中还将进一步细化，其中一部分还会进入公司章程。反过来说，增资协议及其补充协议的主要内容就是由这些条款组成，而我要展开详解的也正是他们。

需要说明的是，ts也罢，增资协议也罢，均非法律上的典型合同，虽然有人也努力要把它们标准化，但我觉得标准化只是投资人、律师提高自己工作效率的努力，对多姿多彩的股权投融资实践来说，完全标准化是不可能的。所以，我的解读也只是结合稼轩律师的经验，挑选一些常见的核心条款，不一定你的协议里就有，而你的协议里有的，我也不一定讲到。

我把这次打算在这儿解读的条款先列举如下：

1. 融资价格

2. 估值调整

3. 反稀释条款

4. 创始人限制

5. 公司治理

6. 保护性条款

7. 股权回购

8. 强制随售权

9. 共同出售权

10. 清算优先权

这些条款大部分都是职业投资人搞出来的，如你所见，基本上都是要保护投资人。从这个角度我们可以把这些条款大致分为经济利益和控制权两大类，简称钱和权。比如估值调整、反稀释条款，清算优先权，强制随售等就是关于钱的，比如公司治理安排、保护性条款就是关于权的。因此，这些条款都不是空穴来风或者莫名其妙，我想解读就是为了理解其为何而生，这种理解可能促进谈判双方尽量理解对方诉求，避免白白浪费精力。

风险投资的两个特点决定了，这样的安排是基本合理的：一个是信息不对称，投资人不如创始人对项目公司的历史和现状那么了解，即使投了以后，投资人一般也不直接参与经营，对项目公司的未来也不如创始人那么掌握。另一个是，现如今风险投资基本都是出大钱占小股，或者出于公司经营管理需要必须让创始人来主导公司日常事务，相对而言，投资人对公司的控制权就小得多。投资人为了自己或者自己的投资人利益考虑，在一次次的成功或失败中不断总结复盘，和律师们一起一点点发展出新的风险投资游戏规则，既要促进交易，又不得不设立各种保护措施。但毕竟是协议，是谈判博弈的成果，随着市场的变化，以及根据具体交易环境、谈判地位等等不同，这些文件及条款还会继续生长、变化。商事法律永远要反映市场需求，为市场服务。

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