[逐字稿]股权投融资核心条款解读（7）

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您好，我是曹鹏，欢迎参加《股权投融资核心条款详解》系列课的学习。

上一节课，我们介绍了公司治理和保护性条款，这些条款，主要是关系到股东的知情权、控制权安排，非常重要，也往往是双方谈判的重点。

今天是第七节课，也就是我这个系列课的最后一课。

前面讲了标的和价格、估值调整、反稀释条款、创始人限制，上次课还介绍了公司治理和保护性条款。这些都是关于投资人怎么进来、进来以后又怎么办的问题。我想前面说的很清楚了。

总体来看，所有这些条款都是为完成交易，有的是为锁定交易结构，有的则是为做好投后管理。但是站在投资人角度看，一切都旨在退出赚钱。像前面说的估值，投资人接受一个价格一定是觉得它是合适的买进价格，以后有钱可赚。像前面说的董事会席位、知情权、一票否决权等等，也是保证公司发展走向不要偏离将来他退出赚钱这个目标。

不论是财务投资还是战略投资，具体路径和玩法可能有差异，但目标都是要赚钱，而且不可能是永远等着，尤其是专业机构、私募基金，他们本身有存续期限，到点就得退出。就算是创始人股东，也有退出需要，只不过要排在后面。

既然投资人投进来就是为了退出去，那他最为关心的当然就是在条款上如何保障这一目的不要落空。要是没有今天我要说的这些特殊条款，就照咱们的公司法提供的游戏规则，作为小股东的投资人死活是不放心的。不解决这个问题，风险投资行业就不可能发展起来，相应的，创业的环境就缺少了关键的一个要素。可以说，一代代职业投资人用血和泪换来的条款是重要财富，对于科技创业有不可磨灭的贡献。

好了，我就逐个介绍下吧，就四个：股权回购、强制随售、共同出售和优先清算权。

一、股权回购

投资人的退出方式有哪些呢？从法律意义上说，也就两种吧，一种是转让，我把公司回购也叫转让；一种是解散清算，大家一块儿撤。具体途径就多了，ipo因其流通性优势最受欢迎，但毕竟目前为止还是个很狭窄的通道，能上市的是少数；所以并购就成了可欲途径之佳选。但是这些途径都是有门槛、看机会的，万一都行不通呢，找其他人接手又不现实，投资人走不了咋办，所以他会想到让创始股东或者标的公司回购，就有了类似这样的条款：

如果公司未能在投资完成后N年内实现合格IPO并上市或出现其他赎回情形时，投资人有权要求公司赎回其全部或部分股份。赎回价格为投资金额加上每年x% 的内部回报率。

……

你可以看到，这种条款其实就是个附条件股权转让协议，因此这一条款一般至少包含三个要素：

1.触发条件

2.回购价格

3.回购主体

触发条件就是投资人的初心，当这个初心实现不了，就得启动回购来替代。这一点和对赌很像，但后果不同，狭义的对赌一般只涉及补偿，旨在调整投资价格，但回购指向的是退出。回购价格一定要确定，不论是直接给数字还是通过给出可操作的确定方法均可，否则这个条款无法成立有效合同，就白写了。投资人要赚钱，所以一定想把他期待的收益算进去，这个就可以谈一谈了，是直接保底呢，还是与公司发展实际情况挂钩，或者加些其他限制。

关于回购主体，就像对赌条款效力问题中涉及的主体问题一样，若是让创始人回购，附条件的股权转让，没毛病；但创始人不一定有这实力，所以就想让公司回购。公司法关于有限公司回购股权有规定：

第七十四条 有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

(一)公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的;

(二)公司合并、分立、转让主要财产的;

(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

法定回购只限所谓异议股东回购请求权，此外，公司和股东约定的回购是否可行呢，实践中已有多个判例，大多都认为有效。而且，我们之前在解读对赌条款的时候，也介绍过，九民纪要关于股权回购的态度。协议有效，但要实际履行，就不得违反公司法的强制性规定。

在关于这一条款的谈判中，项目方除了关注触发条件、回购价格等要素之外，还可以提出为股权回购设置行权期限的要求。理由是，一旦触发条件成就，投资人的回购请求权成立，但他是不是要行使这项权利完全在他，这就会出现一段时间不确定状态，甚或让人感觉投资人在投机观望。若能设置一个权利有效期限，可以督促权利人尽快做出抉择，尽快结束不确定状态。

前面说的股权回购是被动的回购，但也不排除，项目公司或者创始人主动发起的回购，我们有客户就出现这种情况，所以也可以约定附条件的股权回购。

二、强制随售

夸张一点说，投资人刚完成投资，转身就去找下家了，甚至在投资前都找好未来可能接手的人了，再次说明投资人的目的性有多强！然而，后面的买家往往要求买更多比如说控股权，投资人手里那点股权不能满足需要，如果届时别的股东尤其是创始人股东并不配合，投资人退出的打算岂不是要落空。于是强制随售权条款应运而生。比如这样：

若有第三方愿意以本轮投资后公司估值的【5】倍以上的金额收购公司（包括任何涉及出售公司全部或实质上全部股权或资产或业务的交易）时，如果投资人及合计持有50%以上创始人股权（全部创始人股权为100%进行计算）的创始人的书面同意，则公司全体股东（包括员工激励期权）同意该交易。

如果是不论啥情况只要投资人说要卖股权创始人都得随售，创始人可能有些不好接受，那么，可以设法谈谈几个限制条件，比如价格、决策门槛和买家资格。公司法关于股权转让的规定授权公司股东可以就股权转让的限制进行约定，所以没有法律障碍。

像上例所示，只有在价格达到5倍以上时才触发强制随售权，另外还可以设置决策门槛，比如要经过一定比例股东同意。我说的“买家资格”，是从一些实务案例中学来的，即可以在协议中列出一个黑名单，可以是竞争对手，可以是其他合理的限制对象，只要在名单里的买家，就不能触发强制随售。有人问我能不能把情敌写进去，我鼓励他试一试。

我也想找些国内关于强制随售的司法判例，但很抱歉，没找到，有一个还和解了。好多人提到的还是俏江南案，我最后再说它。若您有相关判例，烦请不吝赐教。

三、共同出售

这个也叫参售权。具体条款可能是这么写的：

公司在合格资本市场首次公开发行上市前，在不违反本协议其他条款的 情况下，创始人出售其拥有的部分或全部股权时，投资人有权按照创始人拟出售股权占该创始人持股总额的比例与创始人共同出售，否则创始人不得转让。

创始人承诺，就上述股权出售事宜应提前【】个工作日通知投资人，投资人应于【】个工作日内回复是否行使共同出售权，如投资方未于上述期限内回复创始人，视为放弃行使本次共同出售权。

刚才那个强制随售权是投资人找来的买家，他持有的股权不够才出现要求创始人随售的必要，而这个共同出售权则相反，是创始人想卖，投资人希望能跟着买一点甚至希望他先走。你看出来了，这两个条款都涉及第三方，但鉴于合同的相对性，这条款并不约束第三方。从实操考虑，强制随售对第三方有利，所以没啥影响，但共同出售第三方就不一定乐意了，这个条款更多的是对创始人的一种限制，就退出的目的而言价值相对较小。

在谈这个条款时，除了关注共同出售的数量之外，鉴于创始人有些特殊需要，可以要求约定例外情形，比如为了股权激励而转让，比如我们经历的几个项目，创始团队希望在某轮融资时套现一部分，换取现金用来缴纳自己认缴的注册资本，这种情形转让比例都不会太多，可以跟投资人争取一个比例排除在共同出售权范围之外。

四、清算优先权

首先得澄清，这里说的清算不等于公司要解散或者破产了，除了这些情形，更包括公司控制权转移、公司或主要资产出售等等。比如说公司有被并购的合适机会，投资人期待的退出终于要来了，那这笔交易成了以后，投资人能收到多少钱呢？这个问题很重要。

有限公司股权卖了，要是按照出资比例分享收益，那投资人恐怕要吃大亏，因为在注册资本那里他比例小，恐怕连本都收不回来。为了避免这种情况发生，其中一个办法就是投资人就提出清算优先权，意思是清算事件发生后，先得保证投资人利益。条款可能长这样：

公司合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要资产，从而导致公司现有股东在占有续存公司已发行股份的比例不高于50%，以上事件可以被视为清算。

公司发生上述清算事件时，在依法支付了必要费用后，投资人有权优先于创始股东取得其投资款总额的100%的金额（若公司剩余财产不足以向投资人分配其投资款总额时，则投资人有权优先于创始股东取得公司剩余财产），以及投资人股权对应的累计未分配利润(“清算优先额”)。

在所有投资人的清算优先额得到足额支付之后，任何剩余的可供股东分配的公司资金和资产将按实缴出资比例在所有股东(包括但不限于甲方、乙方)之间进行分配。如果根据届时适用的法律无法直接实现投资人的前述权利，则首先根据届时适用的法律确定各股东届时可获分配的财产数额。但创始股东应以其可获分配的资产价值为限向投资人分配。在创始股东向投资人履行上述义务前，各方应当促使其委派的清算组成员不向创始股东分配其可获分配的资产数额。

清算事件的界定是前提，主要就是课件上所示的情形。条款更需界定的是“如何优先分配”。所谓优先，当然就是投资人先于创始人拿到本金和收益。不同轮次投资人之间的优先关系原理相同，这里就不啰嗦了，谈好写清楚即可。至于如何优先或者优先多少，就可以谈判了，举几个例子，比如：

1.完全参与分配优先权

2.不参与分配优先权

3.附上限参与分配优先权

投资人首先要保本，在拿回投资本金之后，仍有可分的收益，他再回来和其他股东们一起分，比如按照出资比例，这个就叫完全参与分配优先权；如果是直接约定保底收益，本金加约定收益拿够就走人，剩多少他都不惦记，那就是不参与分配优先权；如果是完全参与分配优先权，创始人可能觉得太过分，那就可以给投资人参与分配设置上限，达到一定金额就走人，就是附上限参与分配优先权。

刚才我们说的是也被称为视同清算事件。相对应的就是法定清算事件，解散清算和破产清算，公司法直接规定按照出资比例分配，如果另外约定的话，这种约定有效无效还有点存疑。

这就要看司法实践。找了很久，等了很久，终于，2019年六月份，北京三中院给咱们贡献了一个判例。结论就是公司法规定按出资比例分配这个不属于效力性强制性规定，所以约定优先清算有效。详细情况就不说了，那个判例还挺丰富多彩，不仅涉及优先清算，还涉及对赌、反稀释、共同出售等等条款，你有兴趣的话，可以找下判决书。

#延伸阅读：林宇与北京北科创新投资中心股权转让纠纷案

好了，终于给大家解读完了。

最后说下好多人提到的俏江南一案。

这个公司和他的老板以及老板的儿子、儿媳都很有名，所以备受媒体关注，给了不少版面，费了不少唾沫。但是因为鼎晖、张兰以及cvc等之间的法律文件都保密，所以很少有人掌握真实情况，有的媒体捕风捉影，以讹传讹，传出所谓对赌失败，张兰净身出户的说法。后来还有媒体因此报道被告，法院认定报道失实。

既然如此，我们要讨论也只能认为是基于报道故事编出来的案例。大概是这样：

投资人和创始人及标的公司签署了股权回购条款，约定公司上市时间，如果届时不能实现上市目标，则创始人就要回购投资人的股权，投资人实现退出。当这一条款被触发生效，创始人却无力回购，投资人就自己找买家，买家说，要买就不买投资人那么一点点股权，而是买整个公司，刚好协议中的强制随售权条款就生效了。然而，卖是卖了，价款却会分别付给各股东，如此一来投资人就难以收回本金和收益，所以就启动清算优先权，拿走当初约定的本金和收益，这样就可能让创始人净身出户。

这样一番连环套，确实精彩，让我有机会用一个案例就把今天说的几个条款一并示范。

到此为止，我这个系列就讲完了。介绍也许不够细致深刻，但愿有些帮助。这些内容，实践性很强，所以说，一定是随着投融资实践的发展，法律的发展，还需要我们不断深入思考和学习。所谓学无止境，我们一起加油吧。

最后一课，也有思考题：

关于这些退出机制，如果公司有多轮融资，各轮投资人之间的权利如何安排？

欢迎分享您的思考。

好了，非常感谢您这段时间的参与和陪伴。

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《股权投融资核心条款详解》系列课链接

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